健康险明星公司冲刺IPO：年收入超10亿，红杉押注！

文丨医线Insight，作者 | 张小漫

成立八年，健康险明星公司向港交所发起了IPO冲刺。

4月13日，暖哇洞察科技有限公司（简称“暖哇科技”）正式递交招股说明书，摩根大通与汇丰担任其联席保荐人。

在招股书中，暖哇科技展示了一份不错的成绩单。

收入方面，2025年总营收达到10.239亿元人民币，2023年至2025年的复合年增长率为25.1%。

盈利能力方面，在非国际财务报告准则下，剔除优先股公允价值变动等非现金项目后，暖哇科技在2023年、2024年及2025年的经调整净利润分别达为1851万元、5750万元及6055万元，证明了其AI商业模式已实现可持续的自我造血。

数据来源：暖哇科技招股书

行业渗透率方面，截至2025年12月31日，暖哇科技的AI解决方案已累计被全国115家保险公司采用。如果按2025年保费规模计算，中国前十大保险公司中，有九家都是暖哇科技的深度合作客户。

据弗若斯特沙利文，按2024年处理的保险案件数量计算，暖哇科技已是中国保险业内最大的独立AI驱动科技公司。

更为关键的是，它是中国健康险领域首家且唯一具备“全栈风险分析能力”的AI驱动科技公司，其服务贯穿了从产品设计、承保风控、理赔管理到保单服务的保险交易全生命周期。

图片来源：暖哇科技招股书

暖哇科技是如何一步一步取得如今成绩？核心业务模式的市场空间与挑战又有哪些？接下来，本文将进行详细分析。

01 从内部孵化， 到成为健康险明星公司

每一个明星公司的诞生，都是时代红利、顶层战略与产业资本深度共振的结果。

回溯暖哇科技的创业历程，是一部典型的“产业巨头内部孵化+团队独立运作+战略并购补齐短板”的企业进阶史。

时间回到2018年10月。彼时，中国健康险市场正处于爆发的前夜，但行业的底层痛点也日益凸显。

具体来说，在健康险这一细分赛道，保险公司长期受困于“保费规模大、但赔付率极高、利润率微薄甚至亏损”的“不可能三角”。

面对海量、碎片化、非结构化的医疗数据，传统依赖人力和静态规则的核保、理赔模式显得力不从心。人工理赔审核通常需要3到7天，不仅效率低下，而且极易出现欺诈和错赔。

在这样的行业背景下，暖哇无锡（暖哇科技的境内主要运营实体）在上海正式宣告成立，并迅速在保险科技领域撕开一道口子。

这背后，离不开其核心管理团队深厚的行业背景。

首先，创始人、董事长兼CEO卢旻在保险科技行业拥有超过20年的实战经验。在创办暖哇前，他在阿里巴巴（中国）网络技术有限公司以及跨国保险软件提供商易保网络技术（上海）有限公司担任过核心要职，以及在上海保险交易所执行委员会成员兼保险科技事业部担任总经理。

这些经历，让他对保险底层核心系统、业务扩张及数字平台创新有着敏锐的嗅觉。

暖哇的联席CEO蔡建卫同样拥有逾20年保险科技及TMT经验，曾先后任职于蚂蚁金服负责本地钱包及平台产品，亦在友邦保险督军电商业务。

此外，首席市场官沈鹤龄曾在SAP与德勤主导保险数字化转型；首席数据官陈鸿则拥有超15年的AI与数据科学经验，曾是蚂蚁财富的高级算法专家；财务与运营负责人阳健颖也拥有投融资与战略咨询背景。

信息来源：暖哇科技招股书及官网

这样一支汇聚了“保险精算+前沿科技+互联网大厂”跨界经验的高管团队，让公司能够迅速起势。

同时，脱胎于巨头往往也意味着可能受制于巨头。

为了保证暖哇作为一家独立技术公司的中立性，使其能够为市场上其他大型保险公司提供服务，卢旻与众安在线在最初保持了精妙的平衡：两者拥有均等的最终表决权。

截至IPO前，卢旻与众安在线各自拥有公司31.65%的股权。这种“巨头背书+保持独立”的架构设计，为暖哇后续拿下中国前十大险企中的九家奠定了重要的信任基础。

带着产业基因与被验证的商业模式，暖哇在2019年3月于开曼群岛注册成立了离岸控股公司，正式开启了其在一级市场的狂飙突进。

2019年7月，红杉中国携手众安完成天使轮，融资1亿元，每股成本0.32美元。红杉的重金入局，不仅带来资金，更是对暖哇AI赋能健康险赛道的重要背书。

半年后，龙湖集团领投A轮，红杉追加，融资1600万美元，每股成本升至0.52美元。

2021年至2024年，联想等机构入场，A+轮融资2900万美元，每股成本翻倍至1.08美元。此后，韩国友利金融也于2025年1月通过受让老股的方式重金入局。

2024年9月至2025年11月，无锡地方国资“梁溪科创”领投B轮，老股东众安跟投，每股成本攀升至2.18美元。

纵观其历次融资历程，每一步都走得颇为扎实，勾勒出一条陡峭的估值上升曲线：短短几年，资本市场对暖哇的估值翻了近7倍。

数据来源：暖哇科技招股书

当然，仅靠一级市场注资，成不了行业明星公司。

暖哇科技的进阶密码，在于其深刻理解保险行业的合规要求与线下属性。

为此，它通过一系列战略并购，完成了从单一软件服务商向“线上+线下”“营销+公估”全栈平台的蜕变。

2020年1月，收购“爱邦”与“雅盾”，拿下核心合规牌照，使其能够合法合规地直接介入保司的用户运营、分销转化与线下理赔核查环节。

2023年10月，收购“江苏道泰”，其是一家专注于利用AI语音外呼及短信服务进行用户运营的公司，从而补齐了前端获客转化能力。

2025年9月，收购“广州天信”，以整合该公司遍布全国的线下调查服务网络，让暖哇在处理高风险疑似欺诈案件时，拥有了线下履约抓手，实现了“线上AI智审+线下公估调查”的闭环。

暖哇科技核心技术示意

图片来源：招股书

从2018年起步创业，到2019年推出承保解决方案，再到2024年推出多智能体AI系统，辅以精准的并购布局，暖哇一步步拼齐了从前端获客营销、中端承保风控，到后端理赔审核与线下公估调查的全链路版图，稳稳站上了中国健康险明星公司名单。

02 营收狂飙： 高增长的两大业务引擎

资本市场的镁光灯下，技术故事讲得再动听，最终也要落实到是否具有真金白银的赚钱能力上。

拆解暖哇科技的财务数据，我们看到了一家正处于高速成长期，业务模式已被验证，且已经具备自我“造血”能力，但同时在规模扩张中，经历了成本结构重塑与阵痛的公司样本。

招股书显示，2023年、2024年及2025年，其总收入分别为6.547亿元、9.438亿元和10.239亿元人民币。

在短短三年间，营收成功跨越十亿大关，2023年至2025年的复合年增长率高达25.1%。

细化来看，这十亿营收，主要由两大业务引擎驱动。

第一引擎：承保解决方案。

该板块是暖哇的支柱，2023年、2024年、2025年分别贡献了4.624亿元、7.324亿元和7.066亿元，占总收入的比重分别为70.6%、77.6%和69.0%。

在这之中，“用户运营”是最强劲的变现节点，其通过AI语音和线上智能体帮险企做精准营销、交叉销售和续保。

2024年，得益于对江苏道泰的收购并表，用户运营收入从2023年的2.099亿元增至4.836亿元。

此外，包含在承保板块内的“承保风险管理”收入也稳步增长，2025年达到2.354亿元。

第二引擎：理赔解决方案。

该板块展现出了不错的后发潜力，收入从2023年的1.923亿元增长至2025年的3.173亿元。

数据来源：暖哇科技招股书

其中，“理赔审核及调查”业务在2025年贡献了2.187亿元，较前一年的1.392亿元大幅增长，这主要得益于向上销售策略以及2025年9月并购广州天信后公估能力的增强。

此外，暖哇还通过连接药企与医疗机构开展“增值健康管理服务”，如体检、医疗咨询、重大疾病绿通等，收入也从2023年的1269万元狂飙至2025年的6640万元，成为重要的增量来源。

一个值得注意的细节是，暖哇的收费模式颇具底气——“按成果付费”。

例如，用户运营基于促成的首年保费的一定比例收费；承保风险管理除了基础服务费，还根据保险公司赔付率下降的程度收取20%至50%的额外可变费用。如果理赔不准确案件超出上限，暖哇甚至会被扣除罚款。

这种与客户利益深度绑定的模式，直接证明了暖哇对自身AI风控能力的自信，也是其能维持极高收入留存率（2023年高达160.2%，2024年为134.0%）的核心密码。

03 亏损持续： 事实真相有些意外

既然基于两大业务引擎，营收在持续增长，那利润呢？

招股书显示：2023年、2024年和2025年，暖哇科技的期内净亏损分别为2.399亿元、1.552亿元和2.698亿元。

在资产负债表上，截至2025年底，公司甚至录得了11.08亿元的净负债和11.75亿元的流动负债净额。

这是否意味着暖哇是一家“烧钱换规模”“流血上市”的企业？

事实并非如此。

招股书明确指出，巨额亏损和资不抵债的核心原因，是“按公允价值计入损益的金融负债公允价值变动亏损”。

简而言之，由于暖哇在历史融资中向投资人发行了大量可转换可赎回优先股及可转换工具，随着暖哇在筹备IPO期间估值的不断攀升，这部分负债的公允价值也随之增加，在国际财务报告准则下，这种估值的溢价必须被计为公司的“账面亏损”。

2023年至2025年，该项非现金亏损分别高达2.567亿元、2.055亿元及3.036亿元。

这是一个典型的明星公司“明亏实赚”的会计现象。

一旦公司完成IPO，这些优先股将自动转换为普通股，由负债重新指定为权益，该项巨额账面亏损将瞬间烟消云散，公司的净资产状况也将回正。

如果我们将目光穿透这层表象，剔除这部分金融负债公允价值变动、以权益结算的股份支付开支（员工期权激励）以及上市开支等非现金和一次性项目，暖哇科技真实的业务造血能力十分不错。

在非国际财务报告准则下，暖哇科技的“经调整净利润”在2023年、2024年和2025年分别为1851万元、5750万元和6055万元。

其经调整净利润率也从2023年的2.8%跃升并稳定在2024年的6.1%和2025年的5.9%。

更为关键的是现金流数据。随着业务规模效应显现，暖哇经营活动所得的现金净额从2023年的464万元、2024年的704万元，大幅升至2025年的5172万元。

截至2025年底，公司账面趴着的现金及现金等价物为2.47亿元。

尽管营收和经调净利双增，暖哇的综合毛利率在报告期内却出现了明显的结构性下滑趋势：从2023年的58.3%降至2024年的49.8%，并进一步降至2025年的47.2%。

导致毛利率连续下滑的“罪魁祸首”，正是拉动其营收暴涨的“江苏道泰”并购案以及隐藏其中的高昂电讯成本。

招股书明细显示，暖哇的服务成本从2023年的2.731亿元激增至2024年的4.734亿元。其中，“电讯开支”从2023年的2702万元，飙升至2024年的2.039亿元，占总服务成本的比重从9.9%跃升至43.1%。

原因在于，江苏道泰主要依赖AI外呼及短信服务进行用户运营。

并表后，虽然带来了庞大的流水，但其业务模式带来了沉重的电信通道费用。这直接导致暖哇“用户运营”子业务的毛利率从2023年的41.7%下跌至2024年的35.6%。

换言之，暖哇在做大营收盘子的同时，承担了更重的渠道成本，遭遇了成本反噬。

雪上加霜的是，2025年，由于全行业实施了长达数月的电信服务容量管控，短暂降低了江苏道泰的AI驱动外呼效率，限制了服务容量。

这一突发的政策扰动，直接导致2025年用户运营收入回落至4.365亿元，该板块的毛利率进一步跌至32.4%。这也给暖哇敲响了警钟：过度依赖单一电信外呼渠道进行AI营销，在监管政策面前具有不小的脆弱性。

此外，理赔解决方案的毛利率也由2024年的37.8%降至2025年的35.8%，主要原因是2025年9月并表广州天信后，理赔审核及调查服务的业务组合发生变动（增加了线下人力及渠道采购成本），且健康管理服务毛利相对较低。

数据来源：暖哇科技招股书

不过，代表着暖哇最核心AI技术壁垒的“承保风险管理”纯技术赋能业务，依然保持着85.9%至90.3%的高毛利率；“理赔相关软件开发服务”毛利率也高达80.5%。

自此业务综合算下来，暖哇科技守住了公司整体较高的利润区间。

04 大模型重塑健康险边界， 一场科技远征

将视角从暖哇科技个体抽离，置身于中国健康险与AI科技的交汇点，我们才能真正掂量出这家明星公司存在的行业分量、它所面临的现实荆棘，以及它试图描绘的未来图景。

中国保险市场是全球第二大保险市场，2024年整体保费规模达5.7万亿元。

但与此同时，中国的保险渗透率仅为4.4%，远不及美国的12.5%，人均保费支出仅为578美元。

这正是暖哇科技瞄准的“星辰大海”。根据弗若斯特沙利文报告，中国健康险AI科技的总可触及市场规模预计将从2024年的1944亿元人民币，增至2029年的4191亿元。

数据来源：暖哇科技招股书

在这个千亿级的增量蓝海里，暖哇并未像许多SaaS公司那样仅仅套用通用大模型做简单的API调用，而是走了一条“数据+专识+多智能体”的独特路线。

大模型的智商，取决于喂给它的数据。暖哇拥有中国最大的健康险专识库之一，具备全国94%的医疗数据覆盖能力，触达32个省份超过16万家医疗机构。

同时，专识库中沉淀了3.4亿条健康险风险分析数据，包含了逾800万个概念型专识（疾病、药品、治疗方案等）和超2.1万个决策型专识（实务理赔规则及标准作业程序）。

在这个庞大的知识飞轮与数据飞轮之上，暖哇孵化出了两大多智能体系统。

图片来源：招股书

一个叫阿拉莫斯——承保端的“超级大脑”。

这是一个专为承保和用户运营设计的多智能体系统。它通过语音和线上智能体直接下场与客户沟通，实时分析情绪和购买意向，动态生成个性化营销话术。

招股书提到，在某互联网险企的案例中，部署阿拉莫斯后，其交叉销售率从合作之初的23.0%拉升至59.9%，累计促成保费超33亿元。

在风控上，它能在没有直接诊断结果的情况下推理出潜在医疗状况，在2025年整体帮助险企客户从全部申请人中精准过滤出3.0%至10.0%的高风险人群；而在某国有险企的具体应用案例中，这一高风险人群识别率更是从合作前的0%至2.0%被大幅拉升至3.0%至10.0%。

另一个叫罗布泊——理赔端的“AI神探”。

这是一个集成电子发票处理、OCR、大语言模型和海量医学规则的理赔系统。

当理赔发生时，“智能录入系统”自动解析病历；随后，“条款拆解智能体”“事件整理智能体”“理赔评估智能体”“责任厘定智能体”和“风险评估智能体”无缝协同，自动比对条款、计算赔付并识别欺诈。

2025年，暖哇协助审核了530万个理赔案件，其平均自动审核率达74.1%（自动审核率最高可达85.0%），大语言模型审核准确率达98.0%。

在天津某国营险企分公司的案例中，罗布泊上线后将按理赔结案天数计量的理赔结案效率提升了四倍。

而在另一个采用其“综合AI承保及理赔全栈解决方案”的国有险企案例中，暖哇科技通过在承保端和理赔端的双向赋能，帮助客户将赔付率压低到了17.4%，远低于行业43.5%的平均水平。

可以说，暖哇用AI大模型，一定程度上解决了健康险行业“理赔难、理赔慢、欺诈多”的阿喀琉斯之踵。

然而，资本市场永远保持着理性。在驶向深海的过程中，作为在金融保险与数据科技交叉地带的明星公司，暖哇科技的头顶始终悬挂着达摩克利斯之剑。

举个例子，暖哇的业务运转高度依赖海量患者的健康、医疗及理赔数据。《中华人民共和国网络安全法》《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》及2025年1月刚生效的《网络数据安全管理条例》等法规日益严格。

暖哇虽然强调其在大模型训练前会实施严格的脱敏清洗协议，确保个人资料绝对不会用于大模型训练，但在强监管领域，任何实际存在或被指称的数据泄露、越权使用，都可能给公司带来毁灭性的监管处罚与声誉打击。

同时，海外监管风险亦在加剧，如美国财政部新近出台的《对外投资规则》对涉及中国AI系统等领域的投资施加了禁令，这为暖哇未来在国际资本市场融资增加了不确定性。

所以，站在冲刺IPO的大门前，暖哇科技需要向二级市场证明，这套由数据和算法驱动的飞轮，能够在合规的前提下，抓住市场机遇，驶向更深邃的万亿蓝海。

站在这个维度看，属于暖哇科技和中国健康险赛道的“下半场”战役，才刚刚打响。