上海打响“松绑”第一枪：国资主导型私募股权基金开启市场化之路

本报（chinatimes.net.cn）记者胡金华 上海报道

作为国内私募股权基金聚集高地的上海，率先为国资主导型私募股权基金募投

决策、退出机制“松绑”。

近日，上海市国资委印发《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（下称“指导意见”），从围绕强化导向、提升募投管退能力、完善基金管理机制三大方向，共提出16条举措。该指导意见发布后，在私募股权市场引发热议。

“细读下来，我们感觉上海正为国资基金松绑，当中管理费支付差异化、倡导国资领投、定价随行就市、投决机制优化等多项举措，在国内省市级国资监管文件中是首次明确提出的，上海国资主导型私募股权基金的市场化之路将为其他地区带来有益的借鉴。”4月13日，长三角地区一家地级市国资系统负责人梁忠（化名）对《华夏时报》记者表达。

明确市场化之路

让业内瞩目的是，上海国资发布的指导意见中前三条就开宗明义地提出要走市场化之路。指导意见指出要紧扣私募股权投资基金行业特点，明确核心发展导向：市场化，遵循基金长周期、高风险、人合性的行业特点属性，推动募投管退各环节与市场通行规则相衔接；法治化，厘清基金出资人、管理人、监管方的权责边界，推动各主体依法行权、权责统一；专业化，培育招引专业化管理团队，提升国资基金领投定价能力，提高基金全生命周期运作水平。

“私募股权投资基金本质上是通过专业管理权与资本所有权相分离的治理结构设计，形成市场金融产品，指导意见坚守产品初心，遵循内在逻辑，进一步强化市场化、法治化、专业化导向，是基金制度的应有之义，也是贯穿始终的政策主线。”上海国资方面指出。

上海私募股权市场资深人士徐正告诉本报记者，长久以来国资LP（有限合伙人）在出资流程上往往有着特殊要求，比如要求子基金的其他出资人资金先到账、行政级别低的引导基金先出资等。此外，地方国资的决策流程一般较长，从签约到资金到账短则两个月、长则半年以上，这导致基金的设立存在诸多不确定性。

而上海在这一次的指导意见中提出优化基金设立程序。具体而言，对监管企业发起设立基金但不出资的，市国资委实施后备案管理，对监管企业在主业范围内发起设立单一标的专项基金，可适度放宽认缴出资比例要求，支持监管企业适当简化内部设立程序。

“上海此前出台的《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》中要求投资已过募集期基金或募集期结束后持有份额的基金发生非同比例增减资等经济行为，应当履行决策及评估管理程序。而调研发现，部分企业对上述条款除外情形，有从严执行评估流程的情况。这一次指导意见对此进行了细化规定，明确监管企业投资募集期内基金或持有份额的募集期内基金发生非同比例增减资的（除扩募外）；募集期结束后，因基金其他合伙人不履行出资义务导致监管企业基金份额持有比例被动增加的（如不涉及现金或非货币资产分配）行为可免于国有资产评估，直接通过基金合伙协议或章程约定确定价格。”徐正表示。

事实上，引发创投圈广泛关注的是，指导意见提出监管企业可经相关决策程序后，对优秀基金管理人差异化设定国资出资比例、门槛收益率等条件，若按认缴规模支付管理费的，须匹配投资进度管控。投资策略中明确主要投资种子期、初创期科技型企业的基金可进一步放宽上述条件。

“投资机构的创收主要靠管理费，但现在这一生存根基已经成为GP/LP可以在台面下进行的一种协商，业内甚至出现LP按项目到资，管理费也快按天数计算这样复杂的一幕。这对于处于初创期或种子期的优秀基金管理人而言，无疑是极大的挑战。指导意见首次允许对优秀管理人按认缴规模支付管理费，这意味着在基金尚未完成投资时就可以收取管理费，对初创期管理人来说是重要的资金支持。”上海一家小型创投机构合伙人宋相彬直言。

国资基金生态将被效仿

有业内人士指出，当前国有资本已经成为一级市场最重要的资金来源，而国资基金的市场化之路或将决定整个私募股权基金行业未来的发展前景。

清科研究中心发布的数据显示，截至2025年底，我国累计设立政府投资基金2164只，总目标规模约11.08万亿元，累计已认缴规模约7.19万亿元。其中，2025年国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达85.5%。

“超八成的风投/私募股权资金来自国资，正在深刻地影响着中国创投生态，近年来一级市场从募资到投资、从管理到退出各个环节，都发生了一系列结构性变迁。上海这份指导意见来得及时，多条细则直击痛点，在基金设立、资产评估、投资决策、考核评价等方面，都做出了清晰的界定，明确松绑国资基金的同时，也要求国资机构真正具备独立判断、有效竞争的能力。”上海一位区级科创投资集团负责人对《华夏时报》记者表示。

该负责人进一步称，追溯过往投资轨迹，国资基金在早期投资中更多扮演“跟投”角色——等市场化机构完成尽调、给出估值后再参与，以此规避定价风险和责任。但当国资成为中国创投行业的主力支撑，部分创业公司一度陷入“跟投有了，但迟迟找不到领投”的窘境，国资依赖市场化机构决策的运作体系亟须调整。这一次指导意见就明确提出，鼓励国资基金在早期科创投资领域更好发挥领投定价作用，直指早期项目难以找到资方领投这一融资卡点。

上海国资委对指导意见解读时提出，考虑到早期项目不确定性高，往往缺乏可参考的财务指标，对管理团队的估值定价能力要求较高。指导意见强调，国资基金应采用适配科技企业不同成长阶段的科学估值方法，注重核心团队能力、研发投入强度、技术原创性及突破度、专利质量、产业链战略地位、成长预期等关键指标，切实提升早期科创领域的领投定价能力。

特别值得关注的是，指导意见再次强调了国有资本参与的私募股权基金需要容忍正常投资风险。

记者梳理发现，在2024年末，上海国资委联合市委金融办共同印发《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，明确国资基金整体评价原则——不以单一项目亏损或未达标作为基金或基金管理人负面评价的依据。彼时该文件也成为全国首个省级层面的国资基金考核评价及尽职免责制度文件，旨在解决国资基金“不敢投”“不愿投”的问题，掀起了国资容错探索的大幕。

此次，指导意见则再次强调，监管企业遵循基金投资运作规律，推行年度与长周期相结合的考核机制，容忍正常投资风险，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，消除早期项目投资顾虑。同时，要求监管企业根据基金类型和所处运营阶段，差异化设置财务性指标和非财务性指标。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳