深度解析 | 12支消费REITs分派率比较与估值观察

来源：市场资讯

（来源：AdvancedForum）

通过12支消费REITs近期陆续发布的2025年年度报告，上周我们分享了他们的业绩盘点与运营比较，本篇文章我们将对他们的分派率和估值情况进行拆解和分析。

分配金额比较

首先比较一下分配金额的绝对值，由于部分产品2025年度并没有分配完毕，或者还没有开始分配（例如唯品会、绿发、凯德与中海），因此按照可供分配金额进行比较。

来源：各消费REITs2025年年度报告

在已基本完成分配的8支产品中，华润以3.65亿可供分配金额位居榜首；大悦城（1.82亿）、印力（1.74亿）构成第二梯队；百联（1.46亿）、首创（1.29亿）、华威（1.19亿）处于第三梯队；接下来为物美（0.7亿）和金茂（0.59亿）。

大悦城和印力实际分配金额超过本期可供分配金额，说明可能有前期留存收益或现金补充分配。

来源：各消费REITs2025年年度报告

相较于绝对值，更重要的是完成度，因此我们将招募书预测数进行比较。

完成度最高的为华威（128.69%），其次为首创（111.58%），唯品会和绿发完成度也超过105%，其余的均超过100%，说明各支消费REITs基本达到了兑现了给投资者的回报的要求（最终还是要看实际分配金额）。

另外，中金印力和华夏金茂招募书中未披露2025年度的预测可分配金额，因此不予比较。

分配率比较

对于投资者而言，更直观的是现金流分派率的比较，反映了投资的收益率情况。

来源：各消费REITs2025年年度报告

从目前披露的数据来看，专业市场和社区商业表现较好，华威以5.18%的现金流分派率位居第一，物美也达到了4.38%；

购物中心当中，百联4.86%最高，接下来是印力（4.18%），其余的购物中心均低于4%，最低为华润（3.72%）；两支奥莱，首创（4.05%）和唯品会（3.89%）位居中游。

但这种比较，忽略了REITs的股性，即二级市场价格波动的影响。

备注1：2025年上市REITs按上市天数年化估算

备注2：部分REITs招募书仅披露2024年度数据

备注3：完成度=按募集金额分派率/招募书预测分派率

来源：各消费REITs2025年年度报告

因此，我们引入两个维度的对比：

第一，我们将分派率还原至以募集金额为基准（即不考虑二级市场价格的波动，以项目首发估值为基础）。

按募集金额计算的分派率进行排序，最高还是华威，达到了7.88%，物美为7.32%；首创、绿发和百联均超过了6%；金茂、大悦城、印力和华润均超过了5%。

如此看来，对比最新申报的一批商业不动产REITs，如果价格合适，感觉还是消费REITs比较香啊。

第二，我们将剔除价格波动的按募集金额分派率与招募书中2025年度的预测分派率相对比，看看实际的兑现度如何。

同样，大部分的消费REITs在招募书披露的预测分派率都不低，6%以上的不少，而且基本完成率都在100%以上。最高的还是华威，完成率126%。

当然2025年下半年上市的消费REITs由于时间较短，推算的按募集金额年化分派率可能存在一定误差，影响了完成率的表现。

与首发估值比较

作为年度报告的重要配套报告之一，每年也会发布评估报告，第一，基于DCF现金流折现法，对底层资产的价值进行重新评估；第二，评估报告中对未来营业收入及收益的预测，又会作为下一年运营业绩考核的重要参照之一。

来源：各消费REITs2025年年度报告，估算

从上表我们可以看到，有四支产品以2025年12月31日为评估基准日的最新估值，超过了首发上市的估值水平；有四支不变；还有四支则有不同程度的下跌，正好各占三分之一。

调整最为明显的是华夏首创奥莱，整体上浮了8.11%，具体来看，是济南项目增长明显，从9.62亿元上升至11.15亿元，增幅达到了15.9%。

主要的评估参数调整如下：

来源：各消费REITs2025年年度报告

以上扣率的调整契合项目当前实际招商方向，其折现率还是保持在8%和8.25%的高位，核心还是业绩的表现，即租金收入坪效的上涨，对估值水平的提升。

从2025年的实际经营来看，济南项目2025年全年租金收入坪效为207元/平米/月，出租率99.04%，优于武汉项目（收入坪效188元/平米/月，出租率98.89%）。

但济南项目单价比武汉项目便宜，首发估值单价仅为8,276元/平米，武汉项目则为11,568元/平米。最新济南估值单价为9,592元/平米，逐渐缩小与武汉项目的差距，总体来看估值还是比较审慎的。

而另一个对比则是华安百联，最新估值相较于首发上市下降了8.88%。具体评估参数调整如下：

另外提成租金收入、联销收入、综合管理费收入、多经及广告收入、停车场收入等，以及消费税支出在本次评估中调整以2025年实际收入/实际税费为基础进行预测。

由于专门店/主力店租金的下调、部分租户减租计划、能源费支出的上升、以及长期增长率的下调，导致整体估值相较于首发上市有一定的折让。

以上是两个代表性的产品估值变化的解读，主要说明了实际运营的表现对未来预期的调整，最终反映在当前的估值中。其余产品不做赘述。

与账面价值比较

现金流折现法以及市场比较法，都在一定程度上反映了REITs产品的公允价值。但另一方面，公募基金层面，对于投资性房地产又采用成本法计量。

首先看一下投资性房地产的成本法计量方式，具体看以印力为例：

来源：中金印力消费REIT2025年年度报告

以成本法计量，如没有新增资产计入，则期末账面价值大致等于期初账面价值减去计提的折旧摊销，也就意味着，账面价值随着时间推移，是会不断减值的。因此底层资产的账面价值和公允价值不可避免的发生背离。

来源：各消费REITs2025年年度报告，估算

因此，即使印力、金茂等最新估值与首发上市持平，相较于折旧的不断计提，其账面价值已经拉开了有10%以上的差距。

而另一方面，则有凯德、唯品会以及中海等产品，最新估值则低于账面价值，则可能说明，当时收购/开发成本较高/溢价发行较高，因而基金层面初始入账的账面成本偏高。

不论正向还是负向偏离，这个差距对于我们而言有何意义？核心在于是对基金NAV即净资产价值的影响。

每股NAV =（期末基金合并财务报表净资产 − 期末基础设施项目资产涉及科目的账面价值 + 期末基础设施项目资产评估价值）/ 基金总份额

因此如果评估值>账面价值，NAV就会提升；反之则会下降。

而P/NAV则是对二级市场价格判断的重要参考值之一，其数据以及所处历史分位值，可以直观观察该支产品是否处于阶段性的高位或低估，从而用以判断是否存在投资机会，后续我们也会就各支产品的P/NAV做深入探讨。

以上是对本次发布的12支消费REITs2025年年度报告的初步解读，抛砖引玉，仅供参考，欢迎指正。