清陶能源递表港交所：固态电池第一股的“光环”与“阴影”

撰文 | 大卫

编辑 | 茶茶

4月8日，头顶“全球固态电池出货量第一”光环的清陶（昆山）能源发展集团股份有限公司（简称“清陶能源”）正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为国泰君安、中金公司及招商证券，拟冲刺“港股固态电池第一股”。这家由清华大学南策文院士团队孵化的独角兽企业，已累计完成11轮融资，最新估值约279亿元。

此次IPO募集资金，将主要用于在昆山、乌海等地新建产线、购置设备。公司计划到2030年将总产能提升至98.2GWh，较2025年增长近40倍。

根据弗若斯特沙利文的资料，2025年，在全球固液混合及全固态电池市场，清陶能源占据约33.6%的份额，在中国市场更是高达44.8%，成为当年全球规模最大的固液混合及全固态电池厂商。

然而，招股书向市场展示的，是一家截然不同的两面：一面是技术领先、出货量全球第一的领跑者形象；另一面则是亏损持续扩大、资产负债率高企的盈利前景不明。

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豪华资本阵容与跌宕的上市征途

清陶能源的融资历程堪称行业风向标。招股书显示，2016年启动A轮融资时，每股成本约为0.3元；到2021年F轮融资时已升至23.17元；再到2026年2月H轮融资时已升至47.5元。最新一轮融资后，公司投后估值约279亿元，稳居固态电池领域头部独角兽之列。

股东名单中，产业资本与机构资本星光熠熠。上汽集团间接持股14.24%，是最核心的产业股东；北汽集团通过深圳安鹏持股4.05%；广汽集团也通过旗下新余广新等平台间接持股。此外，峰瑞资本、中银投资、国寿资本、新鼎资本等机构也在股东名单中，阵容堪称豪华。公司已累计完成11轮融资，早期以峰瑞资本、清控系基金等财务投资人为主，2019年起北汽产投、上汽集团、广汽资本等产业资本陆续加码，形成了“产业+资本”的深度绑定格局。

然而，豪华的股东阵容并未让清陶能源的上市之路变得平坦。事实上，公司在A股门外已经徘徊了整整四年。2021年11月，清陶能源与招商证券签订了科创板上市辅导协议，计划辅导周期约为6个月。但招商证券的辅导时长远超预期——直到2026年1月6日，招商证券发布了第十七期辅导工作进展，距离协议签订已过去四年有余，公司始终未能申报上市。

清陶能源在科创板门前徘徊整整四年，最终选择转战港股。对于转战港股的原因，公司表示是综合考虑长期发展规划、未来融资需求，以及拓展全球市场的战略目标，同时考虑到港交所作为国际化平台的优势。招商证券相关人士曾表示，科创板青睐已具备产业化能力的科技企业，虽允许未盈利企业上市，但更注重企业的商业化进程和盈利前景。清陶能源持续扩大的亏损和商业化的不确定性，或许是阻挡其 A 股之门的真实“拦路虎”。

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营收翻倍增长，却越卖越亏

清陶能源的财务数据，呈现出一种典型的高增长科技企业特征：营收高速增长，但亏损同样在迅速扩大。2023年至2025年，公司营业收入从2.48亿元跃升至9.43亿元，复合年增长率高达96.5%，2025年同比增速更是达到132.8%。但同期净亏损从8.53亿元扩大至13.02亿元，三年累计亏损超过31亿元，毛利率为-26.5%。

动力电池板块是亏损最严重的领域。2025年，动力电池毛利率跌至-111.6%，意味着每实现1元营收，对应的毛亏损就超过1元。背后的原因在于价格与成本的双重挤压：2025年动力电池平均售价降至0.31元/Wh，相比2024年的0.60元/Wh近乎腰斩。公司解释称，价格骤降源于2025年开始向头部汽车OEM大批量供应产品，以更具竞争力的价格换取大客户的长期合作。与此同时，产能尚未充分释放——截至2025年末，公司总产能为2.50GWh，产能利用率仅为53%，仍有近半数产能闲置。固定成本分摊到有限的交付量上，导致单位成本居高不下。

储能电池的情况则在逐步改善。毛损率从2023年的108.5%大幅收窄至2025年的6.0%，距离盈亏平衡已近在咫尺。公司已成为全球最大的固液混合电池储能电站——内蒙古乌海800MWh项目的唯一电池供应商。

清陶能源与上汽集团的合作，是招股书中最引人注目的内容之一。上汽集团不仅是第二大股东，间接持股14.24%，更是最重要的战略客户。2025年，来自上汽集团的收入约4.15亿元，占公司总收入的44.0%。

双方的关系远不止于此。2023年5月，上汽追加投资27亿元成为最大产业投资人，8月双方成立合资公司上汽清陶，清陶持股51%，上汽持股49%。清陶能源在招股书中明确表示，将其未来三年约50%的产能优先预留给上汽订单。根据框架协议，2026年至2028年，向上汽销售上限分别为10亿元、50亿元和95亿元，对应的订单量预计为6万套、50万套及78万套。2026年3月，上汽在欧洲技术日上正式宣布MG4 Urban将成为欧洲首款搭载清陶固液混合电池的量产电动车。

这种深度绑定带来了确定性的订单预期，但也暴露了客户集中度过高的风险。2025年，公司前五大客户贡献了74.9%的收入，其中最大客户（电力建设集团）占比41.8%。清陶未来动力电池的增长，很大程度上取决于上汽订单的放量节奏，而任何一个大客户的订单波动都可能对公司业绩产生显著影响。

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高负债、低现金与激烈的产业竞争

在营收高速增长的表象之下，清陶能源的财务状况面临着严峻考验。截至2025年末，公司总负债达109.7亿元，资产负债率飙升至165.4%，流动负债净额达64.2亿元。巨额负债中，最值得关注的是“应计可赎回负债”——由于早期投资者在多轮融资中附带的赎回权条款，截至2025年末，这部分负债超77亿元。与此同时，公司现金流持续为负，2023年至2025年经营现金流净流出分别为5.4亿、4.7亿和5.3亿元。账上现金及现金等价物已从2023年末的31.48亿元降至2025年末的12.38亿元。

在激烈的产业竞争中，清陶能源正面临来自多方的压力。2026年被公认为半固态电池规模化量产元年，宁德时代凝聚态电池首批产品将于2026年第三季度交付整车客户，比亚迪自研半固态电池预计第四季度搭载于仰望U8改款和汉L车型。GGII预测，2026年国内半固态电池出货量将超15GWh，中汽协预计装车量将达到82GWh。从全固态电池的产业化节奏来看，宁德时代预计2027年小规模量产，比亚迪、国轩高科等企业同样在加速布局。

清陶能源面临的竞争远不止国内市场。全球范围内，丰田已将固态电池量产节点明确指向2027—2028年，三星SDI、LG Energy Solution等韩系电池巨头也在硫化物电解质路线上持续加码。在这场“多条路线并行”的固态电池竞赛中，清陶能源虽然率先实现了半固态电池的量产装车，但随着宁德时代、比亚迪等巨头在下半年大规模出货，先发优势能否持续，仍是未知数。若能成功登陆港交所，公司将获得宝贵的“粮草”以备战未来；若不能，前路将更加艰难。

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