云顶新耀收购海森新加坡：杠杆赋能，战略补位

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

给阿基米德一个支点，他便能撬动整个地球。这句话虽略带夸张，却生动诠释了何为“杠杆的艺术”，而云顶新耀正将这一精髓运用得炉火纯青。

4月8日，云顶新耀宣布，拟以2.5亿美元（约合人民币17.22亿元）的总交易对价，收购海森生物制药（新加坡）有限公司（简称“海森新加坡”）100%股权。通过本次收购，公司不仅进一步丰富了现有管线布局，更强化了在亚太地区慢性病领域的商业化实力，向着 “2030年实现150亿元收入”的目标稳步迈进。

尤为关键的是，云顶新耀这笔交易并不会对企业现金流有较大影响。交易采用分三期付款模式，且高达60%的收购资金均来自银行融资。对正处于高速发展阶段的云顶新耀而言，仅以少量自有现金流，便撬动了超8223万美元（约合人民币5.66亿元）的常态化收入（销售额扣除CSO销售费用）增量，颇具投资性价比。

01

“教科书”级杠杆交易

在云顶新耀收购海森新加坡的交易中，投资者能清晰感受到其管理层的“老辣”布局。若说自有现金流是企业的“生命线”，那么云顶新耀的这次收购，堪称一场“无负担”的操作。

这笔总额高达2.5亿美元的交易，并非一次性付清，而是分三个阶段逐步支付，最大程度降低了短期资金压力：首期款项1.5亿美元，占总对价的60%，在交易交割时支付；第二期款项为5000万美元，占总对价的20%，预计于2028年第一季度支付；第三期款项为5000万美元，占总对价的20%，预计于2029年第一季度支付。

更关键的是，这笔付款的资金来源搭配，有效节省了自有现金流消耗。云顶新耀的支付款以银行融资为主，占比高达60%，而宝贵的自有现金流仅占40%。

图：交易付款构成，来源：公司官网

这意味着什么呢？通过分期支付和银行融资，云顶新耀大幅降低了本次收购的即时现金流压力。更重要的是，海森新加坡自身具备盈利能力和稳定的现金流产生能力，预计其未来产生的收益将为云顶新耀偿还后续收购款及贷款提供重要支持。

从战略上看，这是一笔以较少初始自有资金投入，获取一个能立即产生显著收入和利润的成熟平台的交易。

除了资金安排外，这次交易的估值也十分合理：海森新加坡的估值明显低于同行业可比公司。经第三方咨询公司评估，基于市场法及标的公司2025年EBITDA测算，海森新加坡的合理估值约为3.2亿美元，而云顶新耀最终仅以2.5亿美元收购，相对于评估价折价约22%。

横向、纵向对比来看，这份对价的优势更为明显：对比国内及东亚药企，云顶新耀给出的交易对价明显偏低，仅为9.2倍EV/EBITDA（企业价值倍数）；若仅计算首期付款对应的估值，EV/EBITDA更是降至5.5倍，性价比大幅提升；即便对比近十年东南亚药企的历史交易价格，海森新加坡9.2倍的EV/EBITDA也处于低位，仅高于2018年马来西亚Hovid Berhad公司私有化时7.5倍的EV/EBITDA。

图：可比公司估值，来源：公司官网

纯从交易角度分析，云顶新耀收购海森新加坡：不仅拿下了估值偏低的优质资产，还最大限度保留了自有现金流，将阿基米德的“杠杆艺术”运用到了资本运作中，尽显管理层的远见与老辣。

02

亚洲市场的“关键拼图”

仅从交易本身来看，云顶新耀收购海森新加坡已算得上一次理性操作；但如果将这笔交易置于云顶新耀的整体战略版图中，我们就能发现其背后暗藏的深远战略价值——它并非一次简单的资产收购，而是补齐公司发展短板、冲刺长期目标的关键一步。

目前，云顶新耀已凭借亮眼的销售表现，扎实筑牢了国内市场的根基。不久前公布的2025年报中，公司交出了一份优秀的成绩单：实现营收17.07亿元，同比大幅增长142%；国际财务报告准则下录得净利润1.87亿元，成功实现扭亏为盈。其中，核心产品耐赋康®表现尤为突出，在第一个商业化完整年，以不到200人的精干销售团队，便实现销售收入14.43亿元，同比增长超过300%，创造了慢病药纪录，成为国内市场的核心增长引擎。

尽管国内市场表现强劲，但云顶新耀距离“2030年营收突破150亿元人民币、成为亚洲领先的全球综合性生物制药公司”的长期目标，仍有不小差距。而制约其冲刺目标的最大短板，正是除中国大陆之外的其他亚洲市场。

知名资讯机构IQVIA的调查数据，更凸显了这片市场的重要性：在不包含中药市场的前提下，中国大陆药品市场总规模约为1200亿美元；与之相对应，亚洲四小龙与东盟五国的药物总市场规模，合计约占中国大陆市场的一半。这意味着，云顶新耀若想如期实现2030年的营收目标，中国大陆以外的亚洲市场，绝对是不可忽视的核心增长极。

图：亚洲主要市场一览，来源：公司官网

事实上，云顶新耀早已意识到这片市场的潜力，目前正逐步将注意力投向这些区域。云顶新耀在亚太地区的商业化布局已初具规模，覆盖中国香港、中国澳门、中国台湾、新加坡、韩国市场，随着各市场医保准入的逐步推进，公司预计2026年至2028年将进入产品放量的关键时期。对于尚处于起步阶段的海外市场而言，这样的起步速度不算缓慢，但要支撑起公司的宏伟目标，显然还有很长的路要走。

巧合的是，云顶新耀的亚洲市场短板，恰恰是海森新加坡的核心优势所在。海森新加坡拥有14款慢性病成熟品牌产品，业务布局覆盖中国台湾、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚、菲律宾、韩国、澳大利亚八大市场，核心业务团队人数超120人，仅2025年就创造了8223万美元的常态化收入，具备成熟的海外商业化运营能力。

对云顶新耀而言，收购海森新加坡的价值，远不止获得一揽子创新药品那么简单，它直接获得了一套成熟的东亚及东南亚市场商业化体系。这份商业化能力的价值不容小觑：对海森新加坡而言，它能支撑起8223万美元的常态化收入；而当这套体系赋能给云顶新耀旗下耐赋康®等爆款产品时，撬动的将是更为广阔的海外营收空间，实现1+1>2的效果。

从云顶新耀的整体战略出发，收购海森新加坡是一次战略“补全”。基于这次收购，公司得以快速补齐海外市场短板，迅速提升在东亚及东南亚市场的核心竞争力，为实现2030年的长期目标奠定坚实基础，同时构建起难以被复制的竞争护城河。

03

交易背后的深层价值

通过收购海森新加坡，云顶新耀不仅成功提升了自身当下的能力短板，更关键的是，这笔交易估值合理，公司并未付出过高“代价”。

这种高性价比的交易，对投资者而言尤为难能可贵。纵观中国资本市场，每年都会涌现大量并购交易，但其中大多存在明显短板：溢价收购者居多、折价收购者寥寥；蹭热点居多、战略考量的极少。太多企业为了促成并购，不惜抬高竞价、付出过高成本，甚至通过增发股份的方式支付对价——这种做法即便能撬动收购，也会严重损害原有股东的利益。

与之形成鲜明对比的是，云顶新耀在此次交易中，不仅严格设置了合理的支付条款，更为股东创造了长期价值。

在此之前，云顶新耀已凭借耐赋康®的优异商业化表现，成功验证了其“准入、医学、市场、销售”（A2MS）系统化平台的可行性与有效性。如今，通过对海森新加坡的收购，云顶新耀迈出了全球布局的关键一步，更有望将国内已验证成功的商业化模式，复制到潜力巨大的亚太市场，实现海外业务的快速突破。

资本市场中，最稀缺的从来不是成熟的商业模式，而是上下同心的经营合力。单论经营能力，云顶新耀在国内创新药领域已处于领先地位，此次对海森新加坡的战略收购，不仅补齐了自身短板、拓宽了发展边界，更充分印证了云顶新耀冲刺“2030年目标”的坚定信心。

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