保变电气盈利高增长却遭大跌，业绩与估值或存在脱节

4月10日晚间，保变电气交出亮丽的年报和一季报，公司2025年度实现营收57.08亿元，同比增长20.42%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长104.54%。公司今年一季报同样亮眼，实现营收16.35亿元，同比增长10.56%；实现归母净利润5956.36万元，同比增长110.39%。

从业绩数据看，公司2025年营收和归母净利润都创出2011年以来15年新高；今年一季度营收也创出2011年以来历史同期新高，归母净利润则创2016年以来同期新高。

业绩虽然亮眼，但资本市场却用脚投票，4月13日，保变电气低开低走，跌幅超过3%。

巨亏缺口难填，分红之路漫长

2013年，保变电气巨亏超50亿元，巨额亏损导致公司多年“未分配利润”长期超过-50亿元。由于历史亏空，从2011年以来，公司已长达15年未进行分红。

2025年，公司终于通过“盈余公积”和“资本公积”对历史亏空进行弥补。根据年报，公司全额动用3.26亿元盈余公积和39.75亿元资本公积（股本溢价）补亏，划转后，上述两项公积金已清零。补亏加2025年盈利金额后，公司2025年末“未分配利润”仍为-10.64亿元。

目前，保变电气“盈余公积”和“资本公积”已清零，后续要弥补历史亏损，只有通过公司盈利实现。公司已公告2025年度不分红、不转增，且短期内分红预期极低。按当前盈利水平测算，即便每年稳定盈利1亿元，也需10年以上才能完全覆盖剩余亏损，其间无法实施现金分红，影响投资者长期持股信心。

存货应付款双增，考验公司流动性

值得关注的是，保变电气财报显示，2025年末存货达26.68亿元，同比激增近30%，较上年增加6.16亿元，占流动资产比例近39%、占总资产比重升至超36%、占净资产比例超319%，其增速远超同期20.42%的营收增速，成为市场关注的核心财务信号。

存货高企一方面占用公司大量营运资金，另一方面有贬值风险，叠加公司近90%的高资产负债率，流动性压力显著加大。若后续交付延迟、订单取消，或铜、硅钢价格下跌，将触发存货跌价（期末已计提9221.59万元跌价准备），直接侵蚀利润；同时，为支撑备货，应付票据及应付账款期末余额突破30亿元，增长超20%，短期偿债压力上升，进一步挤压盈利空间。

业绩与估值或存在脱节

去年12月以来，保变电气股价一度大幅上涨，最高涨幅超过100%。该涨幅已透支了公司对未来业绩增长预期，当前估值处于高位，存在一定投资风险。

以4月10日收盘价计算，公司市盈率（TTM）为179.54倍，市净率（LF）为至36.20倍，市销率（TTM）为4.67倍，三大估值指标均大幅高于同行业平均水平，估值溢价较高。

估值高企的背后，是市场对公司特高压业务增长的预期，但这种预期缺乏持续的基本面支撑。公司主营业务高度集中于输变电装备，其中输变电产业占比高达98.89%，业务结构单一，对国家电网、南方电网的依赖度较高，其投资节奏与招标政策直接影响公司业绩稳定性。

尽管特高压建设加速为公司带来了一定的订单红利，但特高压项目建设周期长，存在执行延迟风险，且行业竞争激烈，集采价格竞争进一步挤压盈利空间，未来业绩增长的可持续性存在不确定性。