Mysteel：地缘溢价退潮，需求见顶，黑色系阶段性见顶回落

随着4月8日美伊双方释放缓和信号，叠加主力合约移仓换月引发多头集中离场，上周黑色系价格结束连续上涨行情，转为明显回落：焦煤期货主力当周收盘均价报1102元/吨，环比下跌42元。

当前市场核心逻辑已发生转变：地缘缓和预期与需求见顶担忧形成共振，黑色系价格驱动正从外部地缘溢价逐步回归基本面，前期地缘因素推涨逻辑步入下行拐点：

1. 地缘溢价面临退潮风险。双方冲突缓和信号释放后，市场对冲突长期化的预期已明显退潮，这意味着前期因地缘风险推升的价格溢价正面临系统性修正，黑色商品的核心交易逻辑将加速回归自身供需基本面，地缘溢价回吐的风险随之上升。

2. 需求见顶信号开始显现。从历史规律看，五大材“金三银四”旺季需求顶点通常出现在四月中下旬。上周五大材表观需求因清明假期扰动出现边际下滑，虽降幅轻微（环比-0.32%），但已明确打断前期持续回升的势头，进一步强化市场对需求见顶的预期。同时，随着美元兑人民币汇率走弱下，中国出口价格优势也将边际回落，抑制出口需求进一步释放。

3. 供应端压力即将快速释放。 当前日均铁水产量已逼近240万吨高位，成材供应压力正在累积。上周全国247家钢厂日均铁水产量攀升至239.4万吨，当前卷螺即期利润均维持在微利区间，厂库去化速度尚可，预计钢厂将延续当前高产能利用率状态。根据Mysteel钢厂排产调研，本轮旺季日均铁水产量高点预计在241万吨附近。

不过短期来看，地缘冲突的反复性与下游需求韧性支撑下，黑色系短期难以快速脱离高位，仍呈现震荡整理格局，波动率维持高位，边际存在阶段性反弹可能：

1. 地缘风险的不确定性仍提供成本支撑。当前中东地缘冲突博弈尚未结束，霍尔木兹海峡通行状况仍存不确定性，冲突发展的不可预见性将继续为黑色系注入短期高波动，能源供应缺口的现实风险亦为成本端提供支撑，价格短期难以脱离高位震荡格局。

2. 旺季需求韧性尚未实质走弱。短期来看，钢材旺季需求特征依然稳固，出口端韧性凸显。Mysteel调研显示，当前热卷钢厂订单可用天数虽边际微降，但仍普遍保持在10天以上，符合旺季需求常态。同时，上周五大材总库存去化速度快于去年同期，进一步印证短期需求强度犹存。当前越南市场与中国热卷出口价差保持 75 美元/吨以上高位水平，价格优势短期仍将支撑出口韧性。

综合而言，短期成材需求尚未实质性见顶且成本支撑有效，黑色系仍具备边际反弹动能；但中期供应回升节奏将显著快于需求，价格下行压力正在积累。总体来看，黑色系价格或进入“看涨不追涨”阶段，需关注价格高位区域的空单布局机会，以及二季度热卷新产能投放对供应端的实际压力以及由此驱动的卷螺差收缩交易窗口，同时当前主力合约期货卷螺差（174元/吨）属于近三年同期最高，预计仍有25元以上收缩空间。

螺纹：上周，地缘冲突缓和预期突然升温，叠加黑色主力合约移仓换月，盘面价格持续走弱并向现货传导，上海螺纹*现货均价小幅下跌8元/吨至3210元/吨。

短期来看，螺纹价格底部支撑仍在。一方面，地缘冲突反复扰动下，能源及原料端风险溢价暂难快速消退；另一方面，螺纹需求尚未见顶，清明节后随着天气转晴，华东等地需求仍有一定释放空间，总库存延续去化，钢厂挺价意愿尚存，预计本周上海螺纹*现货均价仍有小幅抬升可能。

但也需关注需求见顶后的价格承压风险。根据近四年历史规律，螺纹表需通常在四月中下旬见顶。结合今年新开工项目体量偏少、资金约束偏强的情况，表需超季节性的可能性较低，预计峰值难超260万吨，低于去年290万吨的高点。Mysteel不完全统计显示，3月全国新开项目460个，月环比下降67%，同比仍处近三年最低水平，新开工审批趋严，也进一步印证当前需求弹性不足。

资金端对基建需求的支撑也在边际减弱。4月以来专项债发行节奏偏慢，二季度各地计划发行规模低于去年同期；若后续完全按当前计划推进，一季度形成的前置优势将明显收窄，至二季度末甚至可能转为同比落后。与此同时，当前新增专项债中可用于项目建设的资金占比处于偏低水平，今年以来用于项目建设的专项债资金累计同比增幅也已连续收窄。整体来看，二季度专项债对基建需求的拉动作用较一季度或明显减弱，后续需求增量或将受到一定抑制。

供给端看，螺纹产量仍有一定回升空间，但增幅预计有限。当前高炉及电炉谷电生产利润分别为73元/吨和11元/吨，叠加钢厂库存连续四周去化，钢厂生产积极性仍相对较强。上周螺纹长流程产量增加9.3万吨，已较三月下旬累计增加17万吨，增量主要来自华东和北方区域。不过，目前华东产量已升至93万吨，接近去年6月以来高位；西北、东北产量距离去年全年高点也仅剩约9万吨空间。考虑到旺季需求即将见顶且高度同比下滑，钢厂后续增产态度趋于谨慎，预计4月螺纹产量高点难以突破225万吨。

根据平衡表推算，本周螺纹小样本总库存环比或下降约3%，较上周1.7%的降幅略有加快，但整体去库斜率仍处于近三年同期最慢水平。总体来看，短期螺纹仍处于“需求未见顶、成本有支撑、库存延续去化”的阶段，价格暂不具备顺畅下跌条件；但中期随着需求逐步见顶、专项债支撑边际减弱以及供给持续恢复，价格上方空间预计有限，后续仍需警惕去库放缓后的价格压力。

热卷：上周，期货主力合约移仓换月叠加地缘推涨因素转弱，卷价支撑边际走弱：上海热卷*现货均价环比下跌4.5元至3277.5元/吨。

受清明假期影响，热卷需求虽出现季节性回落，但库存去化依然快速，显示需求韧性远超预期。上周小样本总库存去化速度达2.5%，为年内次高，更是近三年同期最快水平。预计短期热卷有望延续供需两旺格局，为价格提供一定支撑。

供应方面，受东北部分钢厂临时检修影响，热卷产量出现短期边际下降。但该钢厂已开始复产，叠加当前热卷生产利润维持高位（据Mysteel调研，华北热卷钢厂吨钢利润普遍在80元以上），显著提振了钢厂生产意愿。因此，预计本周热卷产量将大概率回升。

需求方面，短期钢材旺季需求特征依然稳固，出口端韧性凸显。尽管清明假期对短期需求形成扰动，但热卷仍实现快速去库，进一步验证了旺季需求的实质性强劲。Mysteel调研显示，当前热卷钢厂订单可用天数虽边际微降，但仍普遍保持在10天以上，符合旺季需求常态。同时，上周小样本总库存去化速度（2.5%）近三年同期最高，进一步印证短期需求强度犹存。当前越南市场与中国热卷出口价差保持 75 美元/吨以上高位水平，价格优势短期仍将支撑出口韧性。

总体来看，热卷市场开始逐步试探旺季需求顶点，但短期需求韧性支撑仍存，现货价格仍具备边际反弹动能；但中期供应回升节奏将显著快于需求，价格下行压力正在积累。综合判断，预计本周上海热卷*现货价格将进入高位盘整阶段。

铁矿：上周，受美伊停战两周消息影响，原油价格大幅下跌19%。与此同时，市场传出BHP长协谈判达成协议的消息，铁矿石价格随之应声下跌。青岛港PB粉*周均价为764元/吨，较前一周下跌15元。

突发消息的影响下，市场提前交易下跌逻辑，目前青岛港PB粉价格已下跌至冲突爆发前的水平。然而，全国日均铁水产量仍处于240万吨的高位水平，港口持续去库，短期矿价继续下跌动力不足，或将进入调整阶段。

尽管美伊冲突仍存在较大的不确定性，但此次停战使得市场对冲突持续时间的预期有所弱化。同时，随着铁水产量和国内钢材表需即将双双见顶，去库速度放缓的拐点将至，市场关注点将更多聚焦于下跌行情的开启。因此矿价反弹力度有限，中期仍面临下跌压力。

双焦：上周现货市场延续弱势运行，外部宏观影响权重下降，叠加焦煤交割压力等问题，尤其焦煤盘面价格大幅下探至新低，带动现货价格出现回调：港口准一级焦*均价1470元/吨，环比下跌18元/吨；临汾低硫主焦煤*均价1510元/吨，环比下跌36元/吨。

从价格看，市场情绪短期维持弱势局面，但估值处于偏低区间，进一步下跌空间有限。尤其是当前盘面贴水，且焦煤期货盘面已逐步贴近最低仓单成本。价格可能会出现一定的小幅止跌反弹。

现货层面，预计在铁水回升阶段，双焦刚需保持稳定，但下游采购积极性不高，对价格的推涨力度有限，预计焦炭第二轮提涨也将继续博弈，本周落地概率不高，双焦现货均价仅较前期有小幅抬升。

但中期来看，价格经历短期修复后又将面临较大下行压力。一是高炉铁水产量逐渐见顶，当前高炉开工率接近去年高点，铁水产量高点大概率同比减量；二是移仓换月阶段焦煤仓单问题继续发酵，拖累盘面与现货价格。因此即便盘面价格跌幅已经较大，但短期做多驱动与机会暂不明显，需观望移仓换月结束，以及下游钢材端利润情况的变化。

注：文中*号分别代表以下规格的价格（除废钢外均为含税价格）：

螺纹：上海螺纹HRB400E20mm

热卷：上海Q235B：4.75*1500*C.

铁矿：青岛港PB粉（车板含税湿吨价格）

废钢：张家港重废（厚度≥6mm）

焦炭：日照港准一级出库

焦煤：临汾低硫主焦