华西证券：宏观风险偏好回暖 大宗金属相关标的有望受益

智通财经APP获悉，华西证券发布研报称，短期来看，伊朗局势缓和缓解了市场对输入型通胀担忧，市场对美联储未来货币政策的博弈加剧。该行看好未来黄金价格，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。白银宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强的工业属性。预计未来几年，白银供需缺口将持续扩大。叠加宽松周期下工业复苏需求提振，长期看好白银价格走势。与此同时，地缘溢价支撑铜价在高位运行，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。电解铝方面，当前市场聚焦下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。

黄金受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

铜价益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

电解铝受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。

华西证券主要观点如下：

贵金属：避险情绪高位降温，央行储备支撑金价中枢上移

本周COMEX黄金上涨1.45%至4,771.00美元/盎司，COMEX白银上涨3.90%至76.03美元/盎司。SHFE黄金上涨1.49%至1,048.36元/克，SHFE白银上涨4.15%至18,583.00元/千克。

本周金银比下跌2.28%至62.76。本周SPDR黄金ETF持仓减少64,299.34金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加860,135.20盎司。

周二，美国2月耐用品订单月率 -1.4%，预期-1%，前值由0.00%修正为-0.5%。美国3月纽约联储1年通胀预期 3.42%，预期3.5%，前值3.00%。

周四，美国2月个人支出月率 0.4%，预期0.5%，前值0.40%。美国至4月4日当周初请失业金人数 21.9万人，预期21万人，前值由20.2万人修正为20.3万人。美国第四季度实际GDP年化季率终值 0.5%，预期0.7%，前值0.70%。美国2月核心PCE物价指数月率 0.4%，预期0.4%，前值0.40%。美国2月核心PCE物价指数年率 3%，预期3%，前值3.10%。美国第四季度核心PCE物价指数年化季率终值 2.7%，预期2.7%，前值2.70%。美国第四季度实际个人消费支出季率终值 1.9%，前值2%。美国2月批发销售月率 2.7%，预期0.4%，前值0.50%。

周五，美国3月未季调CPI年率 3.3%，预期3.3%，前值2.40%。美国3月季调后CPI月率 0.9%，预期0.9%，前值0.30%。美国3月季调后核心CPI月率 0.2%，预期0.3%，前值0.20%。美国4月密歇根大学消费者信心指数初值 47.6，预期52，前值53.3。美国2月工厂订单月率 0%，预期-0.2%，前值由0.10%修正为0%。美国4月一年期通胀率预期初值 4.8%，预期4.3%，前值3.80%。

随着美国与伊朗就为期两周的停火协议展开外交谈判，市场此前因冲突升级而积聚的极端避险情绪有所缓和。虽然冲突暂缓导致避险资金部分撤离(表现为SPDR黄金ETF持仓减少)，但谈判的脆弱性和对外交结果的不确定性，使得金价依然企稳在4,700美元/盎司上方，并未出现大幅跳水。随着美伊临时停火协议的推进，避险资金从美元流向风险资产，美元指数从前期高位迅速回落。由于黄金以美元计价，美元的弱势对本周金价起到了被动的推升作用。

尽管部分受地缘影响较深的央行(如土耳其)为缓解本币压力出现了战术性减持，但全球主要央行(如中国)依然保持连续增持态势。黄金作为“去美元化”背景下的核心资产地位稳固，这种长期的战略买盘为本周金价提供了坚实的底部支撑。

短期来看，局势缓和直接带动布伦特原油价格下跌，缓解了市场的输入型通胀担忧。这使得市场对美联储未来货币政策的博弈加剧，黄金在“通胀对冲”与“利率预期”之间寻找到了新的平衡点。中长期看，这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，长期将持续推动央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破39万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，美国联邦上诉法院驳回了特朗普政府推迟启动退还关税程序的请求，将案件发回了美国国际贸易法院，贸易专家估计，美国政府可能需要向缴纳税款的企业退还高达1750亿美元的税款，进一步提高赤字。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

白银宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强的工业属性，其价格驱动是基本面、政策面与交易层面的共振结果。从核心支撑来看，白银被列入美国“关键矿产”清单，引发资金持续关注与囤积效应，成为价格上涨的重要政策催化，尽管短期需求有所回落，但供应端缺口依然突出，成为银价的核心基本面支撑，预计未来几年，白银供需缺口将持续扩大。叠加宽松周期下工业复苏需求提振，白银价格弹性显著高于黄金，有望在宽松环境与工业需求共振下实现上涨，长期看好白银价格走势。当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

基本金属：宏观预期回暖，金属价格受益

本周LME市场，铜较上周上涨4.03%至12,857.00美元/吨，铝较上周上涨1.15%至3,509.50美元/吨，锌较上周上涨2.16%至3,335.00美元/吨，铅较上周下跌0.13%至1,930.50美元/吨。

本周SHFE市场，铜较上周上涨2.28%至98,440.00元/吨，铝较上周下跌0.20%至24,610.00元/吨，锌较上周上涨0.11%至23,615.00元/吨，铅较上周下跌0.60%至16,685.00元/吨。

铜：宏观避险退潮叠加矿端偏紧，铜价中枢稳步上行

宏观方面，本周美伊停火协议的谈判进展成为市场情绪的“风向标”。尽管脆弱的停火预期一度压制避险情绪，但霍尔木兹海峡的潜在风险并未完全解除，地缘溢价支撑铜价在高位运行。随着地缘局势从极端对抗转入外交斡旋，避险资金部分撤出美元，美元指数走弱直接推升了以美元计价的伦铜。

供应方面，全球铜矿供应偏紧的格局未变。近期智利和秘鲁等主产国的港口基础设施瓶颈，以及主要矿山(如Sandfire等)下调年度产出预期，加剧了原料端的紧张情绪。进口铜矿TC(加工费)持续处于历史低点，国内炼厂面临较大的成本压力和检修预期。本周国内社库的连续去化，部分原因正是炼厂到货量受限所致。

需求方面，进入4月传统旺季，国内3月精铜杆开工率超预期回升，下游电网及家电板块表现稳健。 “新质生产力”相关的绿色能源(光伏、风电)以及集成电路产业的需求持续增长。国家对科技创新和产业升级的政策支持(如税收优惠等)，进一步提振了中长期需求信心。

库存方面，本周上期所库存较上周减少34,604吨或11.49%至26.65万吨。LME库存较上周增加28,300吨或7.77%至39.28万吨。COMEX库存较上周减少1,273吨或0.22%至58.65万吨。

停火预期一度压制避险情绪，但霍尔木兹海峡的潜在风险并未完全解除，地缘溢价支撑铜价在高位运行。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

铝：中东铝厂复产周期拉长，全球供应链面临重构

宏观方面，随着中东外交谈判的推进，市场对冲突极端升级的担忧有所缓解，避险资金部分回流风险资产。避险情绪退潮导致美元指数走软，对以美元计价的工业金属形成了普涨的推动力。

供应方面，国内电解铝运行产能已接近4500万吨的“红线”，增量空间极其有限。尽管云南地区因电力改善开始小幅复产，但短期内难以形成大规模供给冲击。3月底以来，阿联酋(EGA Al Taweelah电解槽)、巴林(Alba)等地的关键铝厂先后遭遇袭击或波及，受损基础设施的修复及电解槽的重新启动极其复杂，全面复产可能需要长达12个月。伊朗作为主要生产国，其61万吨产能因原材料(氧化铝)进口航道封锁及安全考虑，已出现约5万-8万吨的预防性减产，且面临全线停产风险。目前，亚洲二季度铝升水已上调至220美元/吨，涨幅达25%，反映出从波斯湾获取金属的难度剧增。

需求方面，4月进入铝消费的传统旺季，铝材加工企业开工率持续改善。下游型材、板带箔企业对高铝价虽有抵触，但刚性补库需求依然存在。光伏边框、新能源汽车轻量化用铝需求持续放量，抵消了传统地产领域需求的疲软。

原料端，整体来看，氧化铝市场供应过剩格局未改。但是目前几内亚政府大概率会要求矿业企业把出口量限制在采矿计划规定的水平。据此前消息，一些几内亚矿业公司的实际产能远超采矿许可证的生产计划，几内亚政府曾考虑过限制生产，但最可行的做法是强制企业将出口量压回其采矿许可证中规定的数量。原料采购成本上行，可能进一步抬升电解铝冶炼成本，高成本产能被迫减产停产，强化供给收缩逻辑。

库存方面，本周上期所库存较上周增加4,224吨或0.90%至47.43万吨。LME库存较上周减少12,800吨或3.11%至39.92万吨。

供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产(莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200万吨/年)，铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。

锌：宏观回暖叠加海外库存减少，锌价受益

宏观上，地缘局势的阶段性缓和带动了全球风险偏好的回升，美元走弱为锌价提供了向上的弹性。从产业逻辑看，本周的核心驱动力在于海外供应端的极度偏紧，LME库存的加速去化引发了市场对海外现货短缺的担忧，形成了明显的“外强内弱”格局。尽管国内正处于季节性累库阶段，但在矿端加工费(TC)持续低迷、冶炼厂减产预期增强以及下游镀锌、压铸行业需求稳步复苏的支撑下，锌价受益。

库存方面，本周上期所库存较上周减少2,456吨或1.67%至14.49万吨。LME库存较上周减少2,025吨或1.78%至11.19万吨。

铅：供需平稳，铅价窄幅震荡

本周铅市表现相对温和，整体随基本金属板块情绪回暖而震荡偏强。铅市目前处于供需双增的平衡态：供应端，再生铅产能受环保及原料限制，增量释放不及预期；需求端，铅蓄电池市场进入传统淡季向旺季转换的过渡期，虽然国内库存略有积压，但海外库存的持续去化对伦铅形成了有效支撑。铅价本周更多表现为对大宗商品牛市氛围的被动跟随。

库存方面，本周上期所库存较上周增加1,335吨或2.42%至5.65万吨。LME库存较上周减少3,425吨或1.22%至27.82万吨。

小金属

镁：需求支撑减弱，本周镁价偏弱

镁锭价格较上周下跌0.89%至18,890元/吨。需求端，下游补库后库存充裕，采购转为按需谨慎模式。镁价站稳17500元/吨后，下游观望压价，成交以刚需小单为主，需求支撑减弱。出口表现平淡，海外需求疲软，对国内拉动有限。供应端，冶炼生产平稳，叠加检修预期，挺价心态增强。工厂库存处历史同期低位，现货流通偏紧；大厂控量挺价、现货投放少，仅少数中小厂零星低价出货，整体供应偏强。成本端支撑强劲，兰炭、电力等原辅材料价格高位，吨镁成本居高不下，行业利润微薄，企业让利意愿低，价格下行空间受限。

钼：原料价格上涨，支撑钼价上行

钼铁价格较上周上涨2.12%至28.95万元/吨，钼精矿价格较上周上涨2.04%至4,505元/吨。原料成本大幅攀升，使得下游钢厂采购议价能力偏弱，处于被动跟进状态。受价格快速拉涨影响，贸易商操作偏谨慎，多以按需采购为主，现货市场询盘及成交活跃度不高。目前市场参与者对后市预期存在分歧，钼价短期存在震荡调整的可能性。

钼是兼具供需刚性缺口、战略资源属性、军工高弹性的稀缺小金属，当前正处于周期上行与地缘驱动共振的强势窗口。供给端呈现全球刚性约束，国内受开采总量控制、环保安检趋严影响，中小矿持续出清，无大型新增产能投放；海外钼资源多为铜伴生矿，扩产周期长达 3–5 年，智利、秘鲁等主产区频繁出现生产扰动、品位下滑，叠加全球钼库存处于历史低位、矿山惜售情绪浓厚，原料流通持续紧张。

需求端由传统特钢、新能源、军工高端制造三轮驱动，常规需求稳健增长，光伏 HJT 钼靶材、风电高端特钢等新兴赛道需求快速放量，而军工领域因钼具备超高熔点、高强度、耐高温腐蚀特性，是装甲钢、火炮身管、导弹壳体、航空发动机高温合金不可或缺的核心原料，属于典型 “战争金属”，在地缘冲突升级背景下需求弹性显著放大。

中东冲突推高全球能源与军备风险溢价，各国加速武器消耗补库与战略物资储备，钼合金作为关键军工材料需求直线拉升，且军工采购对价格不敏感，涨价传导顺畅。叠加全球军备扩张周期开启、钼被纳入战略资源与出口管制清单，在低库存、紧供给、高需求弹性共振下，钼价易涨难跌。受益标的：【金钼股份】。

钒：成本支撑，钒价维稳

五氧化二钒价格较上周维持8.50万元/吨，钒铁价格较上周维持9.85万元/吨。钒价涨势有所放缓，市场氛围阶段性转弱。主要受钢厂招标定价不及预期影响，部分持货商出货意愿有所提升，但价格回调空间整体有限。原料端走势依旧坚挺，低价货源采购难度较大，成本支撑预期较强。

钒供给端呈现全球刚性格局，国内钒资源以钒钛磁铁矿副产为主，新增产能受环保、能耗双控及资源禀赋限制，审批严格且扩产周期长，中小产能持续出清；海外供给高度集中，且多为钢铁副产，供给弹性有限，叠加产业链各环节库存处于历史低位，厂家挺价意愿强烈。需求端，2025年中国钒电池新增装机规模达992.68MW/4179.02MWh，同比增长125.6%(功率)和139.9%(容量)。截至2025年底，钒电池累计装机规模达1745.06MW/7198MWh，在新型储能中占比约1.3%(功率)/2.1%(容量)，行业进入规模化商用元年。全钒液流电池凭借安全性高、循环寿命长、储能容量大、适配长时储能的核心优势，契合新能源并网、电网调峰、工商业储能的大规模应用需求，随着国内储能政策持续加码、各地钒电池项目密集落地，钒电池对钒的需求进入爆发式增长阶段，成为拉动钒需求的核心动力。

中东冲突推升全球能源安全重视度，各国加速布局新能源储能与电网安全建设，进一步催生全钒液流电池的应用需求，叠加国内 “双碳” 目标推进、储能补贴政策落地，钒电池产业链加速放量，带动钒需求持续攀升。受益标的：【钒钛股份】。

风险提示

美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；海外能源问题再度严峻。