曲线平坦化的几种情景

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：曲线走平

本周，资金利率整体保持低位运行，DR001再创新低。但短债前期交易已较为拥挤，利率下行空间受限。在这种情况下，交易盘开始布局长债超长债，使得长债超长债在通胀数据、海外形势反复等扰动下表现持续偏强，超长债做多动力尤为强劲。

2、行情聚焦：曲线平坦化的几种情景

回望25年1月，彼时债市同样面临着机构负债端充裕+短债利率难以继续下行的负carry状态，基金大幅净卖出短债，但对于长债超长债保持了稳定持有。

展望后续，曲线平坦化会如何演绎？我们认为关键在于资金从短端撤出的速度，而这又取决于短债行情演绎的极致程度。具体分三种情景进行讨论：

情景一：短债在当前点位企稳，资金稳步向中长端布局，曲线或呈“半牛平”状态。在此情景下，市场情绪保持相对理性。由于短端配置性价比逐渐降低，机构继续做多的意愿衰减，短债利率或在当前点位形成企稳。债市资金沿着收益率曲线稳步向上蔓延，5Y左右期限或率先表现更优，曲线呈现 “半牛平”特征。此情景下，市场波动率较低，是对多头较为友好的慢牛格局。

情景二：短债倒挂幅度加深，资金撤出加速，长短端呈“扭曲平坦化”。央行回笼冗余流动性的政策效果或逐渐显现，资金利率向上回归中枢。在这种情况下，资金成本的抬升将迫使短债加杠杆资金解仓，尤其是在当前市场对中短端信用参与已较为拥挤、且该品种流动性本就偏弱的情况下，或使得赎回压力边际放大，引发短债利率快速上行。与此同时，撤出的资金可能加速涌入长债，导致10-15Y长债表现更优。

情景三：短债定价明显不合理，并引发监管纠偏，则曲线或演绎熊平行情。若市场出现非理性的加杠杆行为，导致短端收益率被极度压低，则可能会降低货币政策的有效性。这种极端定价或引发央行的关注与监管举措（如窗口指导、收紧银行融出等），市场预期将发生逆转。流动性明显收紧或将引发踩踏式去杠杆，短端利率首当其冲出现大幅上行，长端利率也受到情绪波及。最终，收益率曲线将快速以熊平行情收尾。

3、后市关注：重点在于短债行情程度和基金买盘力度

（一）短端利率倒挂程度

短端定价的合理性及其与政策利率的偏离度，是触发资金流向改变及监管态度的“发令枪”。当前来看，1）政策利率向下20BP以内为去年下半年以来DR001的主要运行区间，1.2%同时也是临时隔夜正回购操作利率，当前DR001在1.2257%，已经逐渐逼近这一下限。若DR001突破1.2%，不排除央行或对过度偏离的情形进行干预。2）1Y存单利率持续在1.50%下方低位运行，较政策利率的利差仅7.75BP，25年以来最低值为4BP；较DR001的利差为25BP，处于25年以来52%分位数水平。

（二）基金负债端充裕程度

基金已成为当前债市重要的买盘力量，其负债端充裕程度决定了债市资金布局长债超长债的力度。展望后续，在当前风险偏好偏低的状态下，保险和理财或将继续加大对纯债基的配置力度，从而在买盘力量上形成“合力”。

（三）超长期特别国债发行计划

若今年的超长期特别国债发行期限向15Y期倾斜，30Y期的承接压力被分摊，则超长债利率上行幅度或有限，届时可重点关注15Y期限扩容带来的流动性改善。反之，若30Y期限的单期发行规模较大、或发行较密集，则承接压力或推动利率进一步快上。

（四）海外形势演变和通胀预期

3月输入性通胀担忧持续压制债市情绪。不过向后来看，海外地缘冲突仍在频繁反复，油价走势存在高度不确定性，对债市短期扰动的影响力逐渐减弱。从中长期维度来看，通胀的绝对读数可能也并非债市行情的关键。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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本周债市行情回顾：曲线走平

本周，资金利率整体保持低位运行，DR001再创新低。但短债前期交易已较为拥挤，利率下行空间受限。在这种情况下，交易盘开始布局长债超长债，使得长债超长债在通胀数据、海外形势反复等扰动下表现持续偏强，超长债做多动力尤为强劲。

周二，资金面延续宽松，1Y短债、长债超长债表现偏强。资金面依然维持节前平稳宽松的态势，1Y国债利率下行约1BP；基金买盘力量较强，长债超长债利率震荡下行，且政金债表现好于国债。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.47BP、下行0.90BP至1.8105%、2.3590%。

周三，TACO交易扰动股债市场，利率先上后下，超长债表现强势。隔夜特朗普宣布同意美伊停火两周，A股三大指数集体上涨。债市早盘利率先上行，随后长债超长债利率转为下行、超长债尤为强势，5Y以内券种则继续走弱。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.15BP、下行2.30BP至1.8090%、2.3360%。

周四，海外局势再变动，股债市场均震荡回调，利率曲线继续走平。隔夜伊朗称“十点计划”中的三项被违反、“谈判基础”已被破坏，A股缩量调整。长债超长债利率开盘先下行，午后受通胀数据发布前避险需求等因素影响，利率转为上行。中短债全天行情则继续偏弱。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行0.50BP、上行0.40BP至1.8140%、2.3400%。

周五，通胀数据落地，债市全面上涨，超长债依然表现更强。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.65BP、下行3.50BP至1.8075%、2.3050%。

全周来看，与4月3日相比，至4月10日1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别下行2.5BP、上行0.8BP、下行0.7BP、下行6.7BP。

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行情聚焦：曲线平坦化的几种情景

本周，充裕的债市资金正逐渐从拥挤的短端撤出，沿着曲线向上寻找“补涨”机会。纯债基金的申购趋势仍在延续，“固收+”基金也一度随着股市回暖转为净申购。负债端充裕使得基金需要寻找合适的配置方向。于是，适度止盈短债、并通过长债超长债来“抢跑”二季度行情成为了更加广泛的共识，进而带动政金债表现强于国债、超长债领涨全场的结构性行情。在此期间，央行虽然公开市场回笼流动性，但资金利率持续低位运行进一步强化了交易盘做多信心。

回望25年1月，彼时债市同样面临着机构负债端充裕+短债利率难以继续下行的负carry状态，基金大幅净卖出短债，但对于长债超长债保持了稳定持有。25年1月，央行稳汇率表态之下，资金面持续处于偏紧状态，短债利率倒挂资金成本。但与此同时，债市正处于“开门红”的强配置意愿时期，为做多逻辑提供支撑。基金虽大量卖出了3Y以内利率债和信用债，但对于长债超长债保持了稳定持有，使其利率依然能保持低位平稳运行。同时，农商行也明显加大了对7-10Y利率品种的配置力度。

展望后续，曲线平坦化会如何演绎，其程度和节奏如何？我们认为关键在于资金从短端撤出的速度，而这又取决于短债行情演绎的极致程度。具体分三种情景进行讨论：

情景一：短债在当前点位企稳，资金稳步向中长端布局，曲线或呈“半牛平”状态。

在此情景下，市场情绪保持相对理性。由于短端绝对收益率已降至低位，配置性价比逐渐降低，机构继续做多的意愿衰减，短债利率或在当前点位形成企稳。

债市资金沿着收益率曲线稳步向上蔓延，5Y左右期限或率先表现更优，而短端利率保持横盘震荡，收益率曲线呈现 “半牛平”特征。此情景下，市场波动率较低，是对多头较为友好的慢牛格局。

情景二：短债倒挂幅度加深，资金撤出加速，长短端呈“扭曲平坦化”。

央行回笼冗余流动性的政策效果或逐渐显现，资金利率向上回归中枢。本周央行逆回购投放维持“地量”模式，同时本月3M买断式逆回购继续缩量。这两项操作虽然更多或是资金宽松的结果、而非货币政策主动收紧转向的信号，但随着客观上冗余的流动性被逐渐回笼，资金利率或也将逐步向上回归中枢。尤其是随着4月税期将至，资金利率上行的动能或进一步加大。

在这种情况下，资金成本的抬升将迫使短债加杠杆资金解仓，尤其是在当前市场对中短端信用参与已较为拥挤、且该品种流动性本就偏弱的情况下，或使得赎回压力边际放大，引发短债利率快速上行。与此同时，撤出的资金处于避险和抢跑久期收益的诉求，可能加速涌入长债，导致10-15Y长债表现更优。

情景三：短债定价明显不合理，并引发监管纠偏，则曲线或演绎熊平行情。

若市场出现非理性的加杠杆行为，导致短端收益率被极度压低、定价明显不合理，则可能会严重削弱政策利率由短及长的传导机制，降低货币政策的有效性。

这种极端定价或引发央行的关注与监管举措（如窗口指导、收紧银行融出等），市场预期将发生逆转。流动性明显收紧或将引发踩踏式去杠杆，短端利率首当其冲出现大幅上行，长端利率也受到情绪波及。最终，收益率曲线将快速以熊平行情收尾。

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后市关注：重点在于短债行情程度和基金买盘力度

综上所述，曲线平坦化的最终走向，其核心在于短端行情的极致程度以及资金从短端撤出的规模与节奏。这一微观交易结构的演变，将直接决定本轮债市是能够通过资金温和轮动实现“稳步走强”（情景一/情景二），还是最终以流动性收紧、短端暴力调整的“熊平”收尾（情景三）。

关于上述三种情景的演绎，我们建议后续重点观测以下维度：

（一）短端利率倒挂程度

短端定价的合理性及其与政策利率的偏离度，是触发资金流向改变及监管态度的“发令枪”。当前来看，

1）政策利率向下20BP以内为去年下半年以来DR001的主要运行区间，1.2%同时也是临时隔夜正回购操作利率，当前DR001在1.2257%，已经逐渐逼近这一下限。若DR001突破1.2%，不排除央行或对过度偏离的情形进行干预。

2）1Y存单利率持续在1.50%下方低位运行，较政策利率的利差仅7.75BP，25年以来最低值为4BP（25年1月6日）；较DR001的利差为25BP，处于25年以来52%分位数水平。

（二）基金负债端充裕程度

基金已成为当前债市重要的买盘力量，其负债端充裕程度决定了债市资金布局长债超长债的力度。展望后续，在当前风险偏好偏低的状态下，保险和理财或将继续加大对纯债基的配置力度，从而在买盘力量上形成“合力”。

（三）超长期特别国债发行计划

今年的超长期特别国债或即将开始发行。从往年经验来看，2024年5月13日财政部公布超长期特别国债发行计划，从5月17日开始正式发行。2025年4月16日财政部公布超长期特别国债发行计划，从4月24日开始正式发行。

发行期限结构和节奏将影响超长端利率表现。若今年的超长期特别国债发行期限向15Y期倾斜，30Y期的承接压力被分摊，则超长债利率上行幅度或有限，届时可重点关注15Y期限扩容带来的流动性改善。反之，若30Y期限的单期发行规模较大、或发行较密集，则承接压力或推动利率进一步快上。

（四）海外形势演变和通胀预期

3月输入性通胀担忧持续压制债市情绪。不过向后来看，海外地缘冲突仍在频繁反复，油价走势存在高度不确定性，对债市短期扰动的影响力逐渐减弱。从中长期维度来看，通胀的绝对读数可能也并非债市行情的关键。当前国内货币政策的重点之一在于扩大内需。这意味着若仅仅是输入性通胀带来供给侧扰动、而非是内需增长带来物价回升，那么货币政策未必会发生转向。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20260412：曲线平坦化的几种情景》

对外发布时间：2026年4月12日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S11105250700 10；藏多 S1110525070005