环保选矿龙头三闯IPO，高增长背后隐忧待解

4月13日，北交所上市委员会将召开2026年第37次审议会议，对广西森合高新科技股份有限公司（下称“森合高科”）的首发申请进行审核。

这家主营环保型黄金选矿剂的国家级专精特新“小巨人”企业，历经创业板、主板折戟后，第三次向资本市场发起冲击，此次拟募资4.9亿元，用于扩大产能与研发升级。

一边是营收、利润连续三年高速增长的亮眼业绩，一边是单一产品依赖、频繁更换保荐机构等多重争议，森合高科能否打破IPO“屡战屡败”魔咒，成为市场关注焦点。

张力制图

业绩猛增

森合高科成立于广西南宁，是国内环保型贵金属选矿剂领域的领军企业。根据中国黄金协会出具的情况说明，2022年-2024年森合高科市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位。

公司的核心产品“金蝉”环保型黄金选矿剂在环保性、安全性及经济性等方面具备优势，可替代传统剧毒选矿剂氰化钠，契合全球矿业绿色发展趋势。目前，公司已与宁波中策、旺塔等主要下游直销(终端)客户建立了稳定的合作关系，并不断加强与国内知名黄金集团中国黄金、招金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金等终端用户的合作力度。公司产品远销老挝、俄罗斯、几内亚、中非共和国、吉尔吉斯斯坦、埃及、苏丹、苏里南等30余个国家和地区，构建起“国内+海外”双轮驱动的市场格局。

财务数据显示，2023—2025年（下称“报告期”）公司业绩呈现爆发式增长：公司营业收入分别为34587.46万元、62282.61万元和83975.16万元，复合增长率达55.8%；归母净利润分别为5606.93万元、14978.89万元和27228.46万元，复合增长率高达120.1%；经营活动现金流净额同步大幅改善，分别为4293.84万元、17383.36万元和24375.27万元，盈利质量持续提升。

在盈利能力方面，报告期内，公司的综合毛利率分别为31.15%、36.80%和46.35%。森和高科最近一年（2025年）扣非净资产收益率达38.97%，远超北交所上市标准。

业绩高增的核心驱动力，一方面来自环保政策驱动下，传统氰化提金工艺加速替代，公司核心产品需求持续释放，产品具备较强的竞争优势；另一方面，由于下游黄金市场需求旺盛、公司积极进行国内外市场拓展，报告期内来自前五大客户的收入金额持续增长，但占比逐渐下降，客户多元化程度提高。

报告期内，前五大客户销售占比从2023年的51.78%降至2025年的37.65%。与此同时，海外市场成为新增长极，2025年境外销售收入毛利率达56.13%，显著高于境内市场。

此次IPO，森合高科拟募集资金4.9亿元，主要投向年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目。公司表示，募投项目达产后将有效缓解产能瓶颈，进一步巩固市场份额，同时强化研发投入，提升技术壁垒，为长期发展奠定基础。

从资本市场定位看，公司选择北交所上市，既契合自身“专精特新”属性，也能借助北交所服务创新型中小企业的政策优势，降低上市门槛、提升审核效率。

四重隐忧

尽管业绩亮眼，但森合高科的IPO之路始终伴随争议，前两次上市折戟的阴影尚未消散，此次闯关仍面临多重核心考验。

首先是三次IPO，公司三换保荐机构。

从创业板到主板再到北交所，本次IPO，已经是森合高科第三次闯关。

值得注意的是，在反复申报的历程中，公司曾三次更换保荐机构。

具体来看，2020年公司的创业板申报由国海证券保荐，因业绩、客户集中度等问题遭三轮问询后，于2021年主动撤回申请，且终止与国海证券的合作。2022年，公司再度冲刺上市，主板申报由安信证券保荐。最终因业绩下滑不满足全面注册制下主板上市条件，公司未提交平移申请，项目按规则自动失效，第二次IPO折戟。

此次北交所申报，更换为国投证券保荐。目前，公司虽已完成两轮问询，但其频繁换中介机构的行为，让市场投资者对其内控有效性、信息披露诚信度存疑。

先是一产品依赖风险。

报告期内，公司生产的环保型贵金属选矿剂销售收入占主营业务收入的比例分别为97.09%、95.32%和94.26%，始终超94%，呈现产品类型单一的特征。

高度集中的收入结构意味着，公司对下游行业需求依存度较高。若核心产品市场需求波动、技术被替代或出现质量问题，将对公司业绩造成重大冲击。

其次，公司对核心原材料依赖度较高。

公司对前五大供应商采购占比超60%，供应链稳定性存在隐患。需要指出的是，直接材料成本占公司主营业务成本的比例常年在七成以上。敏感性分析显示，若原材料价格上涨10%，对报告期各期的公司营业利润影响为下降或上升28.61%、17.27%和10.44%。

第三是技术壁垒、合规生产风险。

报告期内，公司研发投入占比偏低，研发费用率分别为3.15%、3.38%、3.46%，低于行业平均水平，技术迭代能力有待验证。

值得注意的是，报告期内，公司存在卡住红线超产能生产的“先上车后补票”行为。

2024年1至9月，森合高科产能利用率达到了127%，产能利用率超过100%，意味着公司在超产能运转。

根据有关规定，生产、处置或储存能力增大30%及以上的构成污染影响类建设项目重大变动。对此，森合高科在问询回复中强调各期超产比例均小于30%，不构成建设项目重大变动，且已就部分时段超产能的情况及时办理各项手续，前述行为不会被当地生态环境局进行追究。

第四，公司还面临客户集中度与关联交易的潜在风险。

报告期内，前五大客户仍贡献超三成收入，对大型矿企的依赖度依然较高，议价能力与抗风险能力有待提升。同时，公司对关联客户供货占比较高，部分关联交易的定价公允性、必要性曾被监管问询。

此次上会，森合高科能否顺利过会，关键在于能否有效回应上述争议。对于投资者而言，公司虽身处高景气赛道、业绩增长强劲，但需警惕单一产品依赖、技术壁垒、产能消化等长期风险。

随着4月13日上会日期临近，这家环保选矿龙头的资本市场之路即将迎来关键裁决，其后续表现也将为同类企业IPO提供重要参考。

记者 褚念颖

文字编辑 傅光云

版面编辑 褚念颖

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