华泰金工 | 重视成长风格的结构性机会|动量|大小盘

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来源：市场资讯

（来源：华泰证券金融工程）

核心观点

本周观点：仓位保守控波动，结构积极重成长

当前伊朗局势仍高度不确定，且股票与黄金的正相关性显著提升、与债券的负相关性几乎消失，导致分散化对冲思路仍面临挑战，仍需以控制组合的整体波动率为主线。但三周期滤波显示，中国增长因子或处于复苏初期，表明中国经济在外部扰动下仍保持着较强韧性，或为A股结构性行情提供基本面支撑，建议本周采取“仓位保守，结构积极”的配置思路。模型层面，风格择时模型明确转向成长风格，建议对成长风格进行更加积极的布局；行业轮动模型本周选中工业金属、国防军工、保险、传媒及消费者服务；A股技术打分模型维持中性观望；全天候组合提示继续控制波动率。

A股技术打分模型：维持中性观望

A股技术打分模型旨在充分挖掘技术面信息刻画市场状态，基于对当前市场状态的理解，从价格、量能、波动、趋势、拥挤等多维度形成对未来的打分观点。今年以来，A股技术打分模型对万得全A多空择时收益3.04%，同期万得全A收益-2.03%，超额收益5.06%。上周A股技术打分模型收益-0.10%，同期万得全A收益-2.25%，超额收益2.15%。模型最新信号显示，主要宽基指数得分均维持中性观望。

风格择时模型：开始看多成长风格

对于红利风格，我们结合中证红利相对中证全指的动量、10Y-1Y期限利差和银行间质押式回购成交量三者的趋势进行择时。模型本周由看多红利转为看多成长：其中，银行间成交量下降，转为看好成长；相对动量维持看多红利，期限利差维持看好成长。对于大小盘风格，我们采用基于拥挤度分域的趋势模型进行择时，其中拥挤度采用小盘和大盘的动量之差和成交额之比刻画。当前，模型运行在低拥挤区间，采用大参数双均线模型判断趋势，观点继续看好小盘风格。

行业轮动模型：看好工业金属、国防军工、保险、传媒、消费者服务

行业轮动模型采用遗传规划技术直接对行业指数的量价、估值等特征进行因子挖掘，每季度末更新因子库。模型周频调仓，每周末选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置。今年以来，模型取得绝对收益4.12%，跑赢行业等权基准3.93 pct。上周A股市场波动较大，只有不到1/3的行业跑赢基准，行业轮动难度较大，模型选中的通信和工业金属行业均跑赢基准，最终帮助模型小幅跑赢基准0.24 pct。本周模型继续看好工业金属、国防军工和消费者服务，剔除商贸零售、通信，纳入保险、传媒，整体风格相对均衡。

中国境内全天候增强组合：今年以来绝对收益5.01%

中国境内全天候增强组合采用宏观因子风险预算框架，选取增长超预期/不及预期、通胀超预期/不及预期四种宏观风险源作为平价对象；在四象限风险平价的基础上，基于宏观预期动量的观点主动超配看好象限，实现全天候增强。4月最新观点为，增配“增长不及预期”和“通胀超预期”两个象限，股票整体减配，仓位偏向红利；债券小幅增配；商品增配黄金，小幅减配其他品种；考虑到当前流动性压力仍存，建议继续控制仓位。上周，全天候策略小幅收涨0.05%，今年以来策略的绝对收益为5.01%。

正文

01 A股技术打分模型：维持中性观望

A股技术打分模型旨在充分挖掘技术面信息刻画市场状态，基于对当前市场状态的理解，形成对未来的打分。模型将“市场状态”这一模糊的概念，细分到价格、量能、波动、趋势和拥挤等五个具体的维度，在各个维度内部共筛选出共10个有效的市场观测指标，并基于单指标分别发出多空择时信号；最后，将10个指标的择时信号等权投票后，形成-1至+1之间的综合打分结果，帮助投资者直观、及时的观测和理解市场。

基于技术打分构建多空择时策略，规则如下：当得分大于+0.33，看多；得分处于-0.33至+0.33之间，看平；得分小于-0.33，看空。今年以来，A股技术打分模型对万得全A多空择时收益3.04%，同期万得全A收益-2.03%，超额收益5.06%。上周A股技术打分模型收益-0.10%，同期万得全A收益-2.25%，超额收益2.15%。

02 风格择时模型：开始看多成长风格

红利风格择时

红利风格择时参考前期报告《红利因子择时与2025Q1行业ETF投资建议——ETF智投系列研究之三》（2025-01-07）。择时的标的为中证红利指数相对中证全指的收益率。择时体系包括三个指标：

1)中证红利相对中证全指的动量：红利风格正向指标；

2)10Y-1Y期限利差：红利风格负向指标——当期限利差走阔时，“借短买长”的投资越有利可图，投资者越倾向于长久期投资，如成长风格，红利资产吸引力削弱；

3)银行间质押式回购成交量：红利风格正向指标——银行间市场成交量越大，说明资金空转程度越严重，对应“资产荒”越严重，红利资产吸引力增强。

三个指标从趋势维度日频发出信号，每日信号取值为0、+1、-1，分别代表看平、看多、看空三种观点。以各维度得分之和的正负性，作为红利风格多空观点的依据。当模型看好红利风格时，全仓持有中证红利；当模型不看好红利风格时，全仓持有中证全指；基准是中证红利和中证全指等权配置，在信号变化日再平衡。

今年以来策略收益为5.43 %，同期基准为0.53%，模型超额收益为4.90%。模型本周观点由看多红利转为看多成长：其中，银行间成交量下降，转为看好成长；相对动量维持看多红利，期限利差维持看好成长。

大小盘风格择时

大小盘风格择时参考前期报告《基于趋势和拐点的市值因子择时模型》（2025-05-25）。在大多数情况下，大小盘风格的走势不如红利等其他风格温和，因此投资者对待大小盘风格的视角因市场状态而异——在低拥挤的时候，大小盘风格的驱动力源于宏观环境，而宏观基本面的变化较慢，投资者一般更在意风格的中长期趋势而忽视短期波动；在高拥挤的时候，大小盘风格的驱动力源于资金抱团，一旦“击鼓传花”停止，大小盘风格随时可能发生反转，投资者一般会对其短期趋势保持警惕。

以沪深300指数和万得微盘股指数为大小盘风格的代表。首先，我们从动量视角和成交视角计算大小盘风格拥挤度得分：

1)动量之差：计算万得微盘股指数与沪深300指数的10/20/30/40/50/60日动量之差，进一步计算各窗长动量之差的3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年分位数的均值，对6个计算窗长下分位数最高的3个结果取均值，作为小盘风格的动量得分；对6个计算窗长下分位数最低的3个结果取均值，作为大盘风格的动量得分。

2)成交额之比：计算万得微盘股指数与沪深300指数的10/20/30/40/50/60日成交额之比，进一步计算各窗长成交额之比的3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年分位数的均值，对6个计算窗长下分位数最高的3个结果取均值，作为小盘风格的成交量得分；对6个计算窗长下分位数最低的3个结果取均值，作为大盘风格的成交量得分。

3)将小盘风格的动量得分和成交量得分取均值，得到小盘风格的拥挤度得分，大于90%视为触发高拥挤；将大盘风格的动量得分和成交量得分取均值，得到大盘风格的拥挤度得分，小于10%视为触发高拥挤。

若最近20个交易日中，小盘风格或者大盘风格曾触发过高拥挤，视为模型运行在高拥挤区间中，否则就是运行在低拥挤区间中。在高拥挤区间中，我们采用参数值较小的双均线模型来应对随时可能出现的风格反转；在低拥挤区间中，我们采用参数值较大的双均线模型来跟住风格的中长期趋势。

今年以来策略收益2.81%，同期基准为-0.57%，模型超额收益为3.38%。目前，模型运行在低拥挤区间，采用大参数双均线模型判断趋势，看好小盘。

03 行业轮动模型：看好工业金属、国防军工、保险、传媒、社服

遗传规划行业轮动模型的底层资产为32个中信行业指数，因子更新频率为季频，调仓频率为周频。每周末，模型选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置，次周第一个交易日按均价完成调仓。回测始于2022-09-30，其中模拟盘跟踪始于前期报告《双目标遗传规划应用于行业轮动》（2024-05-20）的发布。今年以来，模型取得绝对收益4.12%，跑赢行业等权基准3.93 pct。上周A股市场波动仍然较大，只有不到1/3的行业跑赢基准，行业轮动难度较大，模型选中的通信和工业金属行业均跑赢基准，最终帮助模型小幅跑赢基准0.24 pct。本周模型继续看好工业金属、国防军工、消费者服务，剔除商贸零售、通信，纳入保险、传媒，整体风格相对均衡。

遗传规划模型是采用类似于“生物育种”的原理，直接对行业指数的量价、估值等数据进行挖掘，而不再依托逻辑去设计行业打分规则。

前期报告《量化行业轮动的“崎岖之路”》（2026-03-13）将传统的单目标遗传规划改造为了多目标遗传规划。多目标遗传规划使用|IC|、IC胜率、NDCG@k等三个指标（y1/y2/y3）来同时评价因子的分组单调性、时序稳定性、多头组表现。在NSGA-II算法的加持下，能够挖掘出兼具分组表现单调、超额收益持续、多头表现优秀的行业轮动因子。

传统的单目标遗传规划仅以λ1y1+λ2y2+λ3y3单个目标为因子评价指标，容易陷入“内卷”状态，导致因子同质化、过拟合。NSGA-II算法在不增加时间复杂度的前提下，能够实现等同于执行数十次不同λ1/λ2/λ3单目标遗传规划的效果，这是多目标遗传规划能够提升因子多样性、降低过拟合风险的主要原理。对于挖掘得到的行业轮动备选因子，我们结合贪心策略和方差膨胀系数，将共线性较低的多个因子合成为行业得分。