债市 | 短端略显拥挤，长端或有空间

来源：郁言债市

►国债短端收益率或已达到阶段性的底部

3月下旬，利率债曲线陡峭化的特征愈发显著。开年以来中短端的表现明显优于长端。回顾本轮短端国债收益率的下行之路，日益宽松的资金面、源源不断的买入力量是行情发展的两大重要支撑。资金维度，一季度资金面的超预期宽松是供需共振的结果。买盘维度，一季度大型银行对3年内国债的需求稳定且持续。

►后续短端利率下行阻力或边际提升

从资金面角度，当前资金利率或处于低于中性水平的位置。截至4月3日，R001、R007分别降至1.29%、1.39%，二者均为开年以来的次低点。近期央行开始回笼流动性，随着市场冗余流动性被回收，资金面可能也会由极松状态回归中性偏松水平。

从利差视角，以2025年6月以来行情为参考，大部分时间，1年国债收益率与R001滚动10日均值间的利差整体稳定在-15bp至+15bp区间。截至4月3日，二者利差为-14bp，基本贴近下界水平。此外，从合理定价的视角来看，当前1年国债收益率正位于1.20%附近，与OMO-20bp的临时正回购利率（新走廊下界）相近，同样指向短端利率破位下行的约束较强。

►短端略显拥挤，长端利率或有博弈空间

对于短端品种而言，当前的市场可能略显拥挤，在资金中枢整体偏低的背景下，品种胜率不算太高，宜止盈而不宜追高。长端利率或有博弈空间，关键是风险偏好的变化。

受地缘冲突的影响，3月万得全A下跌8.73%，市场的风险偏好相应受到压制。在不确定性仍存的背景下，资金或更倾向于选择波动较小的债市，等待战事进一步明朗，因而阶段性利多债市。不过，基本面的新逻辑或对债市相对不利。首先，3月布油现货价月均值已达到104美元/桶，能源涨价驱动下，国内3月PPI翻正概率较高。其次，出口同样可能超预期走强，3月PMI新订单指数反超生产指数，反弹的背后，除了春季开工，旺季内需的季节性修复之外，还有中东冲突可能推升预防性补库需求，以及美国关税下调带动出口修复。

►参与博弈的同时，保持组合流动性

策略上，4月初海外冲突的不确定性，债市依然存在博弈窗口，不过参与难度或不小，需保持组合的流动性。从品种上看，5-10年国开或是更好的工具，兼具高换手率、收益率弹性、一定的利差保护。30年国债当前受到新代码即将上市的扰动，2只活跃券面临新老利差弥合的问题，非活跃券则受制于换手率过低，均非好的博弈选择。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

定价逻辑对立，债市延续震荡

3月30日-4月3日，债市依旧被“夹在”风偏走弱与通胀走强的对立逻辑之间，收益率整体窄幅震荡。长端方面，10年国债活跃券（260005）上行0.2bp至1.82%，30年国债活跃券（2500006）上行3.9bp至2.33%，10年国开活跃券（250220）下行1.5bp至1.96%；短端方面，1年国债活跃券（260001）下行2bp至1.22%，3年国债活跃券（260004）上行1bp至1.33%。

本周主要影响事件及因素：

• 3月28日，美方称约3500名士兵抵达中东，且新增部署航母“布什号”加入战局。与此同时，美以继续对伊朗核设施进行袭击，停战谈判推进缓慢。这也使得30日开盘后，亚太市场避险情绪较浓，国内各大股指普遍低开，债市各期限收益率一致下行。

• 3月31日，统计局发布3月PMI数据，其中制造业PMI超预期攀升至 50.4%，重回扩张区间，前值仅为49.0%，关税与中东战争变化下，3月企业新订单表现亮眼。制造业PMI的反弹，指向开年经济稳健，同样隐含财政和货币政策可能不急于发力。

• 跨季前夕，公募债基等资管类产品存在规模诉求，冲量资金形成配置需求；而跨季后，面临赎回压力，推动各期限收益率全线上行。

• 跨季前后，资金面始终维持均衡宽松状态。4月1-3日，跨季后央行逆回购单日续作规模快速降至5-10亿元低位，不过资金价格仍逆势下行，3日R001、R007分别回落至1.30%、1.39%的极松状态。

• 4月2日早间，特朗普称美方将对伊朗进行极其猛烈的打击，市场预期美国作战计划或由空中袭击转为地面战争，全球能源品供给或面临显著冲击，布油价格直线上冲，通胀预期抑制债市收益下行。

3月跨季前后，超预期宽松的资金面为债市奠定多头底色，国债曲线虽变化不大，但非国债品种表现普遍较好，国开债曲线整体走陡，信用类品种曲线平行下移，资金中枢再下台阶的背景下，存单收益率的下行空间再度打开。

同业存单方面，跨季结束后，资金利率全线下行，R007中枢由此前的1.50%逐渐向1.40%靠拢，存单一级发行定价相应下行，1年期国股行存单1.50%的隐形约束被打破，当前已至1.46%。二级存单收益率快速响应，过去一周3个月、6个月、1年期分别下行5bp、4bp、5bp至1.41%、1.44%、1.48%。

国债方面，中长端定价受到通胀预期制约，短端则面临利率水平天然偏低的影响，各期限收益率变化幅度不算太大，1年期国债收益率下行2bp至1.24%，3-10年期国债利率变化水平维持在±1bp区间，30年期国债受新代码即将发行的预期影响，小幅调整2bp。国开债在震荡市之中，迎来新一轮的利差压缩行情，1年、3年期收益率分别下行5bp、3bp，5-10年期收益率下行1-2bp。

信用债方面，普信用延续强势行情，隐含AA+城投债曲线，1年、3年、5年期收益率分别下行4bp、5bp、3bp至1.60%、1.78%、1.92%；二永债表现同样不差，1年、3年、5年期收益率均下行3bp至1.54%、1.79%、2.04%。

下周（4月7-10日）债市关注点：

• 3月通胀数据（10日）

• 3月金融数据（10-15日）

• 中东战局进展、原油价格变化、国内权益走势

• 美国3月通胀数据（10日）

02

风偏走弱，久期机会显现

3月下旬，10年国债收益率徘徊于1.80-1.85%区间的同时，1年国债收益率迎来新一轮加速下行行情，跨季日一度逼近1.20%，创2025年2月以来的新低水平，10年国债与1年国债之间的期限利差扩张至60bp，利差水平位于2025年以来99%的分位数。

利率债曲线陡峭化的特征愈发显著。开年以来中短端的表现明显优于长端，截至4月3日，1年、5年期国债收益率累计下行幅度达到10bp、9bp，10年期国债收益率的下行幅度仅为3bp，30年国债活跃券收益率则逆势上行8bp。分化行情之下，短端利率的底部在哪，长端利率是否会跟随短端利率下行，成为债市关注的焦点问题。

首先，国债短端收益率或已达到阶段性的底部。回顾本轮短端国债收益率的下行之路，日益宽松的资金面、源源不断的买入力量是行情发展的两大重要支撑。

资金维度，一季度资金面的超预期宽松是供需共振的结果。一方面供给端，1-2月为缓解春节居民取现带来的资金缺口，央行累计净投放2.05万亿元中长期资金，3月虽净回笼2000亿元，但节奏整体较缓，叠加2026年财政延续靠前发力特征，支出节奏整体较快，如1-2 月全国一般公共预算支出同比增幅为3.6%，资金供给较为充裕。另一方面需求端，尽管资金利率始终位于低位，但非银机构的融资需求较为克制，非银杠杆率由年初的114.4%波动下行至4月初的113.0%。

接下来，国债短端利率下行阻力或边际提升。从资金面角度，当前资金利率或处于低于中性水平的位置。截至4月3日，R001、R007分别降至1.29%、1.39%，二者均为开年以来的次低点（最低为1.26%、1.34%）。近期央行开始回笼流动性，3月以来累计净回笼3M、6M买断式回购6000亿元，同时将单日逆回购投放规模压降至5亿元。随着市场冗余流动性被回收，资金面可能也会由极松状态回归中性偏松水平，如R001、R007在1.40%、1.50%附近。

从利差视角，以2025年6月以来行情作为参考样本（资金表现整体平稳，短端利率未因事件性扰动而定价失真），大部分时间，1年国债收益率与R001滚动10日均值间的利差整体稳定在-15bp至+15bp区间。截至4月3日，二者利差为-14bp，基本贴近下界水平。此外，从合理定价的视角来看，当前1年国债收益率正位于1.20%附近，与OMO-20bp的临时正回购利率（新走廊下界）相近，同样指向短端利率破位下行的约束较强。

因而对于短端品种而言，当前的市场可能略显拥挤，在资金中枢整体偏低的背景下，品种胜率不算太高，宜止盈而不宜追高。若有配置需求，可考虑用品种利差来提升赔率，目前1年、3年期政金债与国债的品种利差仍在18-23bp左右，位于滚动1年40-50%的中性分位数，这类利差或仍有压缩空间。

其次，长端利率或有博弈空间，关键是风险偏好的变化。从期限利差视角来看，当前10年国债与1年国债的利差为60bp，处于2025年以来99%分位数的区间高位，存在压缩的空间。不过对于长端品种而言，风险偏好与基本面的边际变化是重要的定价主线，短期或有博弈空间。

风险偏好，依然是4月初的主线逻辑。3月万得全A下跌8.73%，创2024年2月以来单月最大跌幅，市场的风险偏好相应受到压制。据第三方基金申赎平台数据，3月期间权益、固收+产品均迎来赎回压力。接下来，“中东冲突是否演绎至地面战”依然悬而不决，在不确定性仍存的背景下，资金或更倾向于选择波动较小的债市，等待战事进一步明朗，阶段性利多债市。

基本面的新逻辑或对债市相对不利。一方面，3月布油现货价月均值已达到104美元/桶，能源涨价驱动下，国内3月PPI翻正概率较高；进入4月布油现价已突破140美元/桶，PPI通胀或延续超预期走强趋势。另一方面，出口同样可能超预期走强，3月PMI新订单指数反超生产指数，反弹的背后，除了春季开工，旺季内需的季节性修复之外，还有中东冲突可能推升预防性补库需求，以及美国关税下调带动出口修复；此外，韩国3月出口同比增长48.3%，较1-2月30%左右的增速进一步加快，或是国内出口表现的风向标。单从出口视角观察，其表现类似2020-2021年。

整体来看，当前资金面和风险偏好阶段性有利于债市，但是风险偏好一旦恢复，叠加基本面的边际修复，债市容易陷入调整。因而4月初海外冲突的不确定性，债市依然存在博弈窗口，不过参与难度或不小，需保持组合的流动性。从品种上看，5-10年国开或是更好的工具，兼具高换手率、收益率弹性、一定的利差保护。30年国债当前受到新代码即将上市的扰动，2只活跃券面临新老利差弥合的问题，非活跃券则受制于换手率过低，均非好的博弈选择。

03

4月初理财规模回升，值得期待

3.1月度规模：环比降0.7万亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

3月季末最后一周理财资金压力达到阶段性峰值，3月23-27日存续规模大幅下降0.97万亿元至32.65万亿元（初值为-1.08万亿元）。同比来看，2021年以来，仅2021年3月最后一周理财规模抬升1300亿，其余年份规模均大幅缩减，且2023-25年周降幅均在1.1万亿元以上。3月最后两个交易日（30-31日），回表过程延续，存续规模进一步降至32.58万亿元。全月来看，3月理财规模减少7485亿元，降幅处于2020年以来同期偏低水平，与24年相对接近，其余年份3月降幅均在1万亿元以上。

往后看，结合季节性规律，4月理财规模增幅通常是年内高点。跨季之后，部分资金重新回流理财市场，带动理财产品顺势冲量。2023-2025年的4月理财规模增幅在1.2-2.6万亿元，其中4月第一周增幅最大，近三年均在1.3万亿元以上，回补幅度明显高于3月的降幅。聚焦当前，清明节后首周或是理财规模回升的集中窗口。考虑到今年3月理财回表幅度略弱于季节性，且4月1-2日已有部分资金先行回流（规模小幅回升1420亿元），预计节后首周理财规模增幅或在1万亿元左右。

3.2理财风险：含权类产品回撤收窄

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

含权类产品回撤收窄，区间负收益率同步回落。3月30日-4月3日，权益市场继续偏弱震荡，上证指数周跌幅为0.86%（前一周跌1.10%）。受此影响，偏债混合类产品虽仍延续回撤，但周内最大回撤已由前周的71bp收窄至61bp。纯债类产品净值则保持平稳，其中短债类理财单周收益率为0.05%，较前周升0.02pct；中长债类产品单周收益率环比小幅上升0.01pct至0.05%。在此背景下，理财产品负收益率占比降至低位，本周区间负收益率占比较前周下降15.37pct至2.55%。但从更长周期观察，近一月负收益率占比仍处于历史较高位，达到10.33%，环比较前周下降2.2pct；近三个月滚动负收益率占比相对稳定，为1.18%，较前一周降0.60pct。

受含权理财产品净值连续回撤影响，理财破净水平继续抬升，全部产品破净率较前周上升0.26pct至1.18%。分机构类型看，各机构表现有所分化，股份行破净率继续抬升，环比上升0.53pct至1.14%；而国有行与城农商行则有所修复，国有行降0.02pct至0.52%，城农商行降0.28pct至1.03%。

产品业绩未达标占比也同步上升，全部理财业绩不达标率较前一周升1.2pct至27.9%。拆分来看，国有行、城农商行与股份行业绩不达标率分别升2.5pct、2.1pct、0.1pct，至34.1%、26.5%、24.2%，其中，国有行不达标率创2024年以来新高。

04

杠杆率：银行间继续回落

3月30日-4月3日，资金面平稳跨季后，央行连续地量开展逆回购操作，资金面依然自发宽松。全周来看，资金中枢较前一周显著回落，R007下行5bp至1.45%，R001下行5bp至1.35%。不过，受跨季影响，银行间质押式成交规模周度平均成交量有所下降，由前一周的7.94万亿元降至7.19万亿元。周内来看，银行间质押式成交量由周一的6.96万亿元大幅回落至周二的5.57万亿元后，逐日攀升至周五的8.02万亿元。

平均隔夜占比有所回升，由前一周的88.44%升至89.79%。周内来看，平均隔夜占比呈现震荡上升态势，从周一的84.09%骤升至周二的92.30%，短暂回落后，又逐日抬升至周五的92.67%。

银行间杠杆率小幅下降。受季初流动性宽松、跨季扰动消退带动，银行体系日均净融出规模为5.09万亿元，较前一周的4.76万亿元有所回升。银行间平均杠杆水平由前一周的107.23%小幅回落至本周的107.05%。日度来看，杠杆率从周一的107.18%快速降至周二的106.73%后，震荡上升至周五的107.13%。

交易所杠杆水平回升。平均杠杆水平由前一周的121.41%升至本周的121.55%。周内来看，杠杆率由周一的121.45%升至周三的121.71%后，逐日回落至周五的121.47%。

非银机构加杠杆动力有所增强。平均杠杆水平由前一周的112.22%升至本周的112.84%。日度来看，杠杆率呈先降后升态势，由周一的112.92%回落0.18pct至周二的112.74%，周三、周四持稳于112.80%，周五回升至112.95%。

05

利率型、信用型中长债基压缩久期

3月30日-4月3日，长端收益率整体呈现窄幅震荡态势，机构久期态度偏谨慎，利率型中长债基久期和信用型中长债基久期均有所压缩。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.22年降至3.17年，信用型中长债基久期周度平均值由前一周的2.18年略降至2.17年。周初利率债基久期维稳，周一至周三均维持在3.18年水平，而后连续降至周五的3.15年；信用债基久期震荡上升，周三周四短暂下降，之后再度回升。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

中短债和短债基金久期均上升。其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.40年升至1.41年，短债基金久期中枢由前一周的0.80年升至0.84年。周内来看，中短债基金久期震荡回落，由周一的1.43年波动下降至周五的1.38年，短债基金久期于周二小幅回升后，周三、周四持稳于0.85年，周五降至0.83年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债缴款规模提升

4月7-10日，政府债计划发行量为4919亿元，较前一周的4329亿元小幅提升。此外，8日还将发行1只3M贴现国债（预估规模为300亿元），实际发行规模可能为5219亿元。其中，国债计划发行3320亿元（周环比+175亿元），地方债计划发行1899亿元（周环比+715亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款规模提升。据已披露的发行计划，政府债缴款额预计为3243亿元（前一周为1353亿元），叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为3543亿元，缴款压力高于最近一年多的单周平均水平（2025年以来政府债单周净缴款规模中位数为2677亿元）。拆解结构来看，国债和地方债净缴款规模均随供给上升而扩张，分别环比升1649、241亿至2852、391亿元。

• 地方债方面

本周（3月30日-4月3日），贵州和黑龙江披露2026年2万亿化债专项债发行计划，合计规模877亿元，其中仅贵州发行1只7年期债，其余发行期限均在10年期及以上。截至4月9日，2万亿置换债发行规模合计10398亿元，发行进度51.99%（去年同期为72.53%）。

周度来看，4月7-10日，计划发行地方债1899亿元，净发行726亿元，其中新增一般债68亿元、新增专项债156亿元（其中：特殊专项债25亿元）、普通再融资债798亿元、特殊再融资债877亿元。

4月13日，计划发行地方债60亿元，净发行-670亿元，其中新增一般债0亿元、新增专项债60亿元（其中：特殊专项债60亿元）、普通再融资债0亿元、特殊再融资债0亿元。

月度来看，4月1-13日，发行地方债2889亿元，净发行400亿元，其中新增一般债68亿元、新增专项债280亿元（其中：特殊专项债85亿元）、普通再融资债1547亿元、特殊再融资债994亿元。

1月1日-4月13日，地方债累计净发行24756亿元，同比少3025亿元。其中，新增地方债累计发行14546亿元，同比多1502亿元，占5.2万亿额度的28%，剩余额度39454亿元。

其中，新增一般债累计发行2667亿元，同比少194亿元，占8000亿额度的33%；新增专项债累计发行11879亿元，同比多1696亿元，占4.4万亿额度的27%。

• 国债方面

下周（4月6-10日），计划发行国债3020亿元，净发行2230亿元。此外，8日还将有1只3M贴现国债发行，规模暂未披露。

月度来看，4月1-10日，发行国债6165亿元，净发行5375亿元。

1月1日-4月10日，国债累计净发行16641亿元，同比多3255亿元，占6.69万亿额度的25%。

• 政金债方面

下周（4月7日），发行政金债460亿元，净发行460亿元。

月度来看，4月1-7日，计划发行政金债1312亿元，净发行-3448亿元。

1月1日-4月7日，政金债累计净发行-2416亿元，同比少6166亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：短端略显拥挤，长端或有空间》

报告发布日期：2026年4月6日