信用 | 什么是阻力最小的方向？

来源：固收彬法

2026

作者：孙彬彬/隋修平/涂靖靖

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摘 要

3月以来，市场就不断探讨信用收益率已经“压无可压”，但从结果看信用债依旧处在牛市进程中，资金进一步宽松则短端下的多，资金稳定则长端压利差。向后展望，我们预计流动性宽松的状态会延续，叠加配置盘资金充裕、交易盘偏好票息资产，尤其是理财资金开始扩张、进一步外溢到基金和专户产品，因此信用牛市仍未结束。只是市场会向着交易阻力最小的方向演绎，一是看票息性价比和压缩空间，二是看估值波动情况。

从前者看，3Y以下品种的性价比显著降低，尤其是资金利率下行空间也相对有限的背景下，机构可能会适度拉长信用久期；此外，3Y以上二永的相对位置依旧优于城投债。但如果考虑估值波动，我们建议交易盘还是首选非金信用债，期限拉长至4-5Y；配置盘可以积极增配5Y以上二永。

票息策略还有多大空间？

2025年7月以来的行情中，资金一直拥挤在短端，导致短端修复力度明显高于中长端，不论是收益率还是利差都已经位于低位。从绝对收益角度，中短端和低等级品种收益率的历史分位数普遍已接近0%，表明中短端信用债和票息策略已极度拥挤。从信用利差角度，1Y以内和3Y以上还有一定性价比，此外二永利差分位数优于城投。

向阻力小的方向迁移

从近期的利差走势来看，短端在布林线上轨与均线之间窄幅震荡，向下突破乏力；长端在均线与布林线下轨之间震荡向下，长端反而相对强势。

从机构行为的角度，基金近期仍在加速买入历史分位数更高的3-5Y二永债，对短端净买入力度则有所放缓。保险在上周也大幅增加了超长信用债的净买入力度，显著大于过去两年水平。

当短端压至低位，阻力最小的方向就是拉久期，除非资金面和宏观环境发生重大变化。因此各类机构会基于自身负债属性进行选择，交易盘拉长至4-5y的低波动券种；配置盘拉长至5y以上，且可以无视波动。当然，如果考虑抢跑，可以选择进一步拉长期限，以更大风险博弈更高收益。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

短端依旧表现更好

上周（3.30-4.3）信用债收益率和利差整体下行，中短端城投债和二永债表现更好。中短端收益率大幅下行，城投债和二永债相对中票走出超额，部分3Y城投债和二永债收益率下行超5bp；信用利差普遍收窄，部分超短端品种被动走阔，同期限下低等级品种信用利差收窄更多。

交易指标方面，信用债成交平均久期升至2.67年。TKN成交占比升至76%附近，低估值成交占比同步增加至87%附近，信用债做多情绪高涨。

02

向阻力小的方向迁移

截至4月3日，各品种信用债收益率的历史分位数普遍已处于极低水平，中短端和低等级品种表现尤为明显，表明中短端信用债和票息策略已极度拥挤。年初以来各品种、各期限、各等级信用债收益率普遍大幅下行，且呈现“等级越低，下行幅度越大”的显著特征，反映出强劲的信用下沉行情。

信用利差变动方面，低等级品种表现明显更好，也同样是一季度投资者优先选择票息策略的结果。从 2025年以来的信用利差分位数来看，超短端和超长端的分位数稍高，中高等级的利差分位数在30%以上，从比价角度有优势。

我们通过基金在二级市场对普信债买入量中3Y内品种的占比情况来观察中短端的拥挤程度，3月以来基金对短端的买入占比持续增加，当前3Y内买入占比（MA5）在85%附近，是2025年以来的相对高位。

但该指标到高位并不意味着信用收益率回调，机构也有可能出现拉久期倾向，例如去年4月中旬和今年1月。

进一步地，无论是收益率还是利差，3-5Y二永债的历史分位数均处于较高水平，均属于阻力较小的位置，因此今年初以来基金对3-5Y的青睐度始终较高，上周信用债加权平均成交久期的拉长也说明了这一趋势。年初以来基金对二永债的净买入显著超季节性，年初开启单边、持续、大幅增持。具体增配期限以3-5Y品种为主，超季节性增配力度最大，且近期净买入仍在加速，而对1-3Y品种的净买入反而放缓。

保险对3-5Y期限普信债累计净买入规模与去年基本持平，近期显著增加了对超长普信债的配置，上周净买入规模明显大于过去两年水平。

其他类机构显著超买7-10Y普信债，对10Y以上超长普信债净买入力度也强于去年。其他类机构主要承接委外资金、更多呈现专户属性，可能作为投资方哑铃型的长端配置，其行为与配置盘相似，我们预计其他类机构可能维持对中长端的增配，继续作为机构博弈超额的“哑铃型另一端”参与债市。

从技术走势看，中短信用利差被动走阔后，近期压缩节奏有所放缓。当信用利差收窄触及布林线下轨（接近均值-2倍标准差）时，后续走阔的概率往往有所上升。3月以来，利差经历反弹后基本在均线和布林线上轨之间窄幅波动，每次向均线靠拢后都出现小幅回弹，显示当前中短端利差继续下探的动能略弱。

超长端的技术指标似乎更具优势，3月以来超长端信用利差震荡收窄，且一直在均线和布林线下轨间窄幅波动，距离去年的低位尚有一定收窄空间。尽管外部局势尚不明朗，超长端估值有所调整，但信用债调整幅度小于利率，叠加超长信用债新增供给偏低，导致信用利差被动压缩。

综合以上，由于后续利率曲线进一步陡峭化的可能性不高，且市场资金可能抢跑，会优先寻找阻力最小的位置，略微拉长期限。即使长端利率震荡，由于超长信用的供需结构较好，信用利差仍有可能实现被动压缩。

综合来看，我们预计流动性宽松的状态会延续，叠加配置盘资金充裕、交易盘偏好票息资产，尤其是理财资金开始扩张、进一步外溢到基金和专户产品，因此信用牛市仍未结束。只是市场会向着交易阻力最小的方向演绎，一是看票息性价比和压缩空间，二是看估值波动情况。

从前者看，3Y以下品种的性价比显著降低，尤其是资金利率下行空间也相对有限的背景下，机构可能会适度拉长信用久期；此外，3Y以上二永的相对位置依旧优于城投债。但如果考虑估值波动，我们建议交易盘还是首选非金信用债，期限拉长至4-5Y；配置盘可以积极增配5Y以上二永。

03

机构行为：本周基金增持力度大幅增加

上周（3.30-4.3），保险普信债买入力度环比持平，合计净买入规模41.63亿元，其中超长债配置力度仍高，净买入5-10Y债券近25亿元。

保险对二永债净买入转负，合计净买入规模为-65.44亿元，大幅减持了5-10Y期限的二永债。

基金增持普信债力度大幅增加，上周合计净买入规模620.73亿元，继续大幅增持3Y内短债。

二永债方面，基金净买入规模大幅增加，上周合计净买入289.43亿元。上周大幅增持3-5Y期限品种。

理财对普信债增持规模24.53亿元，增持力度持续下滑，主要增加了1Y以内品种配置。理财增持二永债也同比下降，上周合计净买入69.39亿元。

04

一级跟踪：信用债净融资收缩

上周（3.30-4.5）城投债净融资-177亿元，产业债净融资618.6亿元，二永债净融资-112亿元，其他金融债净融资-1032亿元。

城投债分省份看，截至上周末今年净融资规模前三地区为：广东（512亿元）、江苏（390亿元）、浙江（315亿元）。净流出规模前三地区为：湖北（-151亿元）、福建（-43亿元）、重庆（-40亿元）。

产业债分行业看，截至上周末今年净融资规模前三行业为：公用事业、综合、建筑装饰。

城投债加权平均发行期限小幅拉长至3.43年，其中1Y以内发行占比明显下降。产业债加权平均发行期限拉长至2.76年， 5Y以上发行占比明显增加。

信用债一级发行情绪小幅提升，城投债全场倍数3倍以上占比67%；产业债发行全场倍数3倍以上占比提升至36%。

本周无信用债取消发行。

05

二级跟踪：中长期成交占比小幅增加

城投债3Y以上中长久期成交占比上升2pct，产业债环比上升2pct，二永债环比上升3pct。

城投债AA(2)及以下成交占比较上周持平，产业债AA及以下成交占比环比下降3pct，二永债AA及以下成交占比下降2pct。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。