如果战争停火了，哪些品种会有机会？

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本周（2026年3月30日--4月3日）交易理想国知识星球共发布XX条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

01

复盘三次石油危机：战争“停火”后，能化品种能跌多少？

就在市场狂欢之际，一个更值得思考的问题摆在面前：战争真的能在两到三周内结束吗？即使真的停火，油价和能化品种会跌到哪里？历史的经验告诉我们，事情远没有那么简单。

一、美伊“停火”信号，到底有几分真？

先冷静看看到底发生了什么。

特朗普3月31日的表态，核心意思是美国想从伊朗“抽身”。原因并不复杂——美国汽油价格已升破每加仑4美元，中期选举压力巨大。特朗普自己说得也很直白：“我只需要撤出伊朗，油价就会开始下跌。”也就是说，所谓的“停火”，首要目标是为了压低油价，而不是真正解决地缘政治矛盾。

伊朗方面的回应则耐人寻味。伊朗总统佩泽希齐扬表示，愿意结束战争的前提是“获得不再遭受侵略的保证”。伊朗外长阿拉格齐当天明确表示，当前局势“并非谈判”，而是通过直接渠道或中间人进行的“信息交换”，伊朗未对美国提出的15项提议作出任何回应。

更值得关注的是，4月1日当天，多名美国官员表示，美伊正就一项以停火换取伊朗重新开放霍尔木兹海峡的协议进行讨论。但特朗普在社交媒体上宣称伊朗“刚刚向美国请求停火”后，伊朗外交部发言人立即回应：这一说法“虚假且毫无根据”。

一边喊着停火，一边继续增兵。据美国海军3月31日发布的消息，“布什”号航母打击群当天从美国东海岸出发执行部署任务，市场预测其将前往中东附近部署，与“林肯”号和“福特”号形成三航母会合态势。

结论很清晰：当前所谓的“停火信号”，更像是双方在下一阶段博弈前的喘息，而非真正的和平协议落地。市场对这一消息的过度反应，恰恰暴露了前期地缘溢价积累得有多高。

二、历史复盘——战争结束后，油价真的会崩吗？

市场交易的是“停火预期”，那我们就用历史数据说话：战争结束后，能化品种到底会怎么走？

俄乌冲突（2022年）：从脉冲到磨底

2022年2月俄乌冲突爆发后，布伦特原油从冲突前的约90美元/桶快速飙升至3月初的近140美元/桶。随后，随着冲突进入相持阶段，市场逐渐消化了俄罗斯石油被制裁的影响，油价逐步回落。但一个关键细节值得注意：即便冲突没有进一步升级，由于西方制裁导致俄罗斯石油贸易路线重构（“西油东移”），全球油运成本飙升，布伦特原油价格在相当长一段时间内仍维持在80-90美元/桶的高位，并没有跌回冲突前60-70美元的水平。

海湾战争（1990-1991年）：快速冲高，快速回落

海湾战争是典型的“脉冲式”冲突。1990年8月伊拉克入侵科威特后，油价从约16美元/桶快速拉升至40美元/桶以上。但随着联军军事行动推进、供应恢复预期明朗，油价迅速回落，基本回吐了全部战争溢价。

两伊战争（1980-1988年）：八年鏖战，缓慢消化

这是最接近当前情景的历史参照。战争初期油价从约12美元/桶冲至近40美元/桶，但随着冲突常态化、供需重新寻找平衡，大宗商品普遍走低，而权益市场反而在战争期间大幅上涨。这说明，一旦冲突进入“可控”状态，市场定价逻辑会从恐慌转向基本面。

历史规律总结：

第一，地缘危机引发的油价冲击多是脉冲式的，持续3-5个月，但回落后的价格中枢往往高于冲突前水平。第二，多数中东地缘事件后，原油风险溢价会在数周至3个月内快速回吐，回归供需基本面定价。第三，真正决定油价长期走向的，不是战争本身，而是战争对供应端的实际破坏程度，以及制裁等后续政策的延续性。

从俄乌冲突的经验来看，布伦特原油从入侵开始到三个多月后的峰值上涨了约32%；而本轮伊朗战争自爆发以来，布伦特原油已上涨约56%。相比之下，当前市场对战争溢价的定价可能更为充分，回吐的空间也更大。

三、这次不一样？供应端的“伤疤效应”不可忽视

尽管历史规律指向地缘溢价会逐步消退，但这次有一个关键区别...

02

生猪能抄底了吗？

猪价跌成这样，市场关于“底部”的讨论又热闹起来了。但问题是，这次真的见底了吗？

一、产能周期——为什么猪周期被拉长了？

要理解猪价为什么跌成这样，得先看产能。能繁母猪存栏量是判断生猪供给的核心指标。

2025年末，全国能繁母猪存栏3961万头，虽然2026年1月小幅降至3958万头，但仍高于农业农村部设定的3900万头正常保有量上限。这个数字意味着什么？意味着未来大半年的生猪出栏量不会少。

更麻烦的是，行业养殖效率还在提升。从2019年到现在，PSY（母猪年提供断奶仔猪数）从16.1头飙升至26.34头。同等数量的母猪，能产出的仔猪多了近三分之二。这就是所谓的“隐性产能”——母猪没多，猪却多了。

还有一个容易被忽略的因素：规模化。2025年，国内生猪养殖规模化率已经提升到73.2%。散户占比低了，头部企业扛风险能力强了，即便行业亏损，也不像以前那样轻易减产。牧原股份2025年养殖成本已降至12元/公斤左右，2026年目标进一步降到11.5元/公斤以下。成本低，抗亏损的底气就足。

三件事叠加在一起——能繁母猪还在高位、生产效率在提升、规模场能扛——导致这轮猪周期被明显拉长。传统的“涨一年、跌一年、再熬一年”的节奏被打乱了，底部磨的时间比以往任何一轮都长。

二：库存周期——大猪压着市场，消化不掉

除了产能基数大，存栏结构也有问题。

3月份，全国生猪交易均重达到125.61公斤，环比上涨1.05%，同比涨0.72%。春节前本该是降重出栏的窗口期，但今年养殖户普遍压栏，想把猪养大点、多卖点钱。结果呢？体重没降下来，供应反而更集中了。

更关键的是，屠宰企业的收购均重和养殖端的出栏均重之间的差值，3月末扩大到-1.80公斤。这说明什么？说明养殖端出的猪比屠宰端愿意收的猪重得多，大猪消化不出去。

与此同时，屠宰企业虽然开工率有所回升，但冻品入库比较克制，入库比例控制在30%以下。猪价长期低位，屠宰企业也不愿意大量囤货，担心库存贬值。

大猪积压、冻品不入库，供应的压力就这样一层层压下来。即便猪价已经跌成这样，市场还是消化不动。

三、效率与成本——技术进步正在改写盈亏线

这一轮猪价下跌，还有两个底层逻辑：效率提升和成本结构变化。

效率方面，2025年行业平均MSY（每头母猪年提供商品猪数）已经跃升至21.56头，比2024年增加8.2%，比2019年非瘟时期增加35%以上。牧原、德康等头部企业PSY更是达到29-30头的水平。

成本方面，饲料配方也在变。过去几年，行业大幅降低了对玉米、豆粕的依赖，通过小麦、高粱、杂粕替代，饲料成本涨幅远低于玉米、豆粕单一品种的涨幅。同时，规模场料肉比从2.8-3.0:1降至2.4-2.6:1，每头猪的饲料消耗量明显下降。

这些变化叠加在一起，结果是：即便猪价比历史底部还低，养殖亏损幅度却没有达到历史极值。2018年那轮底部，自繁自养头均亏损七八百元；这轮底部，亏损只有300-400元。猪粮比跌到4.4:1，创2019年以来新低，但亏损却没有同步放大。

这个现象很关键——亏损幅度不大，产能出清的速度就会慢。

四、数据验证——仔猪价格、淘汰母猪、出栏均重

判断猪价什么时候真正见底，不能光看价格本身，得看几个先行指标。

第一个是仔猪价格。3月第4周，全国仔猪平均价格25.42元/公斤，比前一周下跌3.0%，同比下跌33.3%。7公斤断奶仔猪价格已全面跌破300元/头，部分地区甚至更低。仔猪价格在传统补栏旺季不涨反跌，说明养殖户对后市预期悲观，补栏意愿低迷。

第二个是淘汰母猪价格。3月中旬，淘汰母猪价格7.78元/公斤，同比下降31%。淘汰母猪与商品猪的比价目前在7.4折左右，低于6.8折通常意味着母猪淘汰加速。虽然还没到临界点，但已经接近了。

第三个是...

03

跌破1000元！玻璃的“金三银四”彻底哑火了

3月本该是玻璃需求的传统旺季，往年这个时候价格都在涨。但今年完全不一样——3月华北现货价在1060元/吨一线，华中在1080元/吨一线，基本没动过。所谓“金三银四”，彻底哑火了。

一、玻璃为什么跌？三个字：没人要

价格下跌的原因，市场人士说得挺直白——上游和中游库存高企、终端需求疲弱。翻译成人话就是：厂里堆着货，仓库里也堆着货，就是没人买。

需求到底有多差

先看房地产。浮法玻璃超过70%的需求来自房地产竣工环节——门窗、幕墙，都得用玻璃。但2026年1-2月，全国房屋竣工面积只有6320万平方米，同比大幅下降27.9%。这个降幅比2025年全年的-18.1%还要大，说明竣工端的收缩不但没放缓，反而在加速。

再看下游加工厂的订单。3月中旬，深加工企业订单天数只有6.11天，处于历史低位。这意味着加工厂手里的活少，接不到订单，自然就不会去上游拿货。

终端工地开工也慢。今年春节比往年晚，假期后复工节奏偏慢，直接拖累了3月的玻璃需求。很多工地到现在还没完全开工，玻璃自然用不出去。

那供应端呢？

确实在收缩。3月份，玻璃产线冷修加速，日熔量从2月下旬的14.89万吨降到14.58万吨，再到目前的14.4万吨以下。一季度累计下降近8500吨，这个收缩幅度不小。

但问题是，需求收缩得更快。一季度玻璃表观需求同比下降4.2%，与供应降幅基本相当。供需双弱，谁也救不了谁。

二、库存这座大山，压得价格喘不过气

截至3月底，全国浮法玻璃样本企业总库存7360多万重箱。这个数字虽然比前期高点有所回落，但同比仍然高出不少。

更麻烦的是库存结构。中游贸易环节的库存已经饱和，经销商手里压着货，拿货意愿低。厂家想出货，只能让利促销；但一让利，下游就更不愿意拿，等着继续跌。这种“越跌越等、越等越跌”的循环，很难打破。

玻璃厂现在只能靠“低价走量”来维持出货。一旦价格稍微反弹，下游采购立刻就停，库存去化马上就慢下来。这就是典型的买方市场，定价权完全在下游手里。

三、全行业都在亏钱，但还没到停产的时候

玻璃企业现在有多惨？看利润数据就知道了。

以天然气为燃料的产线，每吨亏80-90元；以石油焦为燃料的，每吨亏二三十元；以煤制气为燃料的，每吨也亏十五六元。行业整体亏损面超过80%。

但奇怪的是，大家都在亏，为什么还不大面积停产？

原因在玻璃的生产特性上。玻璃熔窑一旦点火，就不能随便停。窑里是1500多度的高温熔体，停了就得冷却，冷却了再想复产，得花几千万元重新修缮，还要等2-3个月。所以很多企业宁可亏着现金流继续生产，也不愿意停产。

这就是玻璃行业最残酷的地方——下行周期里，产能出清的速度特别慢。大家互相熬，看谁先扛不住。谁现金流先断，谁就出局。

四、成本在涨，价格在跌，两头挨打

今年玻璃企业还面临一个尴尬局面：成本在往上走，价格在往下走。

成本上涨主要来自能源端。中东地缘冲突推高了全球能源价格，煤炭、石油焦价格都有上行趋势。湖北地区推进“煤改气”后，天然气产线的吨成本直接增加271元。

按理说，成本上涨应该支撑价格。但现实是，下游需求太差，玻璃厂根本不敢提价。3月份虽然试探性涨了一波，但下游不买账，价格很快又跌回去了。

结果就是，成本涨的部分全由玻璃企业自己扛了。利润被两头挤压——上游能源涨价，下游客户压价，中间的玻璃厂成了“夹心饼干”。

五、玻璃和纯碱，一对难兄难弟

玻璃和纯碱是一条产业链上的。纯碱是玻璃的原料，占玻璃生产成本的20%-30%。玻璃行情不好，纯碱也好不到哪去。

3月底，纯碱期货主力合约在1167元/吨左右，也处于低位。纯碱企业库存185万吨，处于近5年同期高位。浮法玻璃冷修减少了重碱需求，光伏玻璃增速放缓也拖累需求，纯碱的“供强需弱”格局短期内很难改变。

不过，纯碱价格下跌对玻璃来说算是“利好”——原料成本降了，能稍微缓解一下玻璃厂的亏损压力。但这种“利好”是被动的，是靠上游跌价换来的，不是需求回暖带来的主动改善。

六、、4月怎么走？还在寻底

短期来看...

04

别被一天的大跌吓住，碳酸锂的基本面没那么差

前一天还涨得好好的，怎么突然就崩了？

答案很简单：市场最害怕的不是坏消息，而是“预期被打破”。

一、导火索——津巴布韦的矿，可能快“放行”了

这轮下跌最直接的推手，是津巴布韦。

2月25日，津巴布韦政府宣布暂停所有锂精矿出口。这个国家虽然小，但锂矿产量占全球10%左右，对中国进口的贡献更大——2025年中国从津巴布韦进口的锂精矿占进口总量的15.5%，折合约12万吨碳酸锂当量。

禁令一出，市场立刻紧张起来。按船期推算，如果禁令持续，4月底开始国内到货量就会明显减少。这个预期支撑了3月中下旬锂价的强势反弹。

但3月31日，市场上开始传出新消息：津巴布韦锂矿出口有望恢复，4月可能敲定出口细则。虽然具体时间还不确定，但“出口恢复”这四个字，就已经足够让多头紧张了。

津巴布韦出口出现积极进展，直接打破了此前的市场预期，资金获利了结导致盘面大幅波动。

要注意的是，即便津巴布韦恢复出口，从装船到运抵国内也要3个月左右的船期，这意味着3-5月的进口量还是会下降。但金融市场交易的从来不是“事实”，而是“预期的变化”——从“可能断供”变成“可能恢复”，这个转变本身就够让盘面抖三抖了。

二、月末“魔咒”——资金要结账，仓单要注销

除了津巴布韦的消息，3月31日这个日子本身也有问题。

每个月月底，期货市场都会有一波“资金结算”的压力。月末资金考核、净值结算、保证金占用、风控调整，全都赶在一起。前面涨得越猛，月底“先跑为敬”的冲动就越强。

另一个容易被忽略的因素是仓单。3月31日，广期所碳酸锂仓单数据显示，当日仓单减少19746张，从31064张降至11318张。这意味着大量仓单在月底集中注销，这批货重新流回现货市场，会缓解“货源紧张”的预期。

从交割结构看，3月份参与交割的仓单中，滚动交割占比较大，部分仓单在注销后需要重新评估是否注册新仓单。这个过程天然会制造市场波动。

简单说就是：前半个月大家炒的是“缺货”的故事，月底一看，可能有批货要回来了，盘面自然紧张。

三、基本面到底变了吗？——没变，但也没那么强

津巴布韦的消息是导火索，月末资金结算是助推器，但真正让价格跌得这么深的原因，是碳酸锂的基本面本身就没有“那么强”。

先说需求：储能扛旗，但电动车在拖后腿

需求端确实有亮点。2026年3月国内锂电市场排产总量约219GWh，环比大增16.5%，其中储能电芯排产占比从年初的37.7%提升到40.6%。

储能为什么这么猛？一方面是高油价带来的能源替代逻辑，中东冲突把油价推到100美元以上，储能的经济性更突出了。另一方面是政策驱动，4月1日起电池产品出口退税从9%下调到6%，部分企业抢在窗口期前报关。

但电动车这边就没那么乐观了。2026年1-2月国内新能源汽车销量170.96万辆，同比下滑6.9%。好消息是单车带电量在提升——纯电乘用车平均装电量65.4kWh，同比涨了22.5%，所以动力电池产量反而同比增了38.4%。但销量下滑终究是个压力，如果二季度汽车厂商因为销售数据不好而减少排产，需求端就会面临回调。

再说供给：产量在涨，库存开始累积

3月份碳酸锂产量预计环比大增28%至10.6万吨，这是供应端最直接的变化。截至3月26日，碳酸锂社会总库存9.95万吨，环比增加616吨，结束了此前的去库趋势，转为小幅累库。

更关键的是，3月最后一周库存从去化转向累积，这个信号很重要——它意味着“高价刺激复产”的逻辑正在兑现。下游企业在14万元/吨一线已经补了货，目前原料库存约1个月左右，并不急于追高采购。

3月供需紧平衡，最后一周转为累库，反映高价刺激下锂盐厂复产较快，下游备货后追高意愿不足。

四、中期怎么看？——紧平衡还在，但得看两个变量

3月31日跌了8%，是不是意味着碳酸锂的行情结束了？不一定。

支撑因素还在：

第一，库存绝对值不高。9.95万吨的总库存，按当前消费速度，总库存天数低于20天，处于近三年低位。低库存意味着价格深度下跌的空间有限。

第二...

05

高盛：2026年上半年中国大宗商品调研核心总结

一、核心整体结论

1. 2026年中国大宗商品需求增速下修，修订后增幅预测区间为-2.8%至+0.7%（原预测-1.3%至+2.0%），铜（家电驱动替代）、钢铁/水泥（建筑市场疲软）下调幅度最大，铝、煤炭需求预测基本不变。

2. 需求呈现强韧性+显著分化：金属价格高企下消费受冲击程度好于年初，能源转型相关需求强劲，传统下游领域疲弱，建筑/基建需求下半年或随政策支持企稳。

3. 金属替代加速推进成为需求重要变量，海外锂、铝供应存在中断风险，国内钢铁、煤炭、铝市场格局边际缓和，供应端成为决定大宗商品未来走势的主导因素。

4. 中东危机暂未冲击中国能源供应链，但化工原材料供应中断风险超预期，同时推高硫磺等品类价格，对部分大宗商品生产形成间接冲击。

二、需求端：结构性分化显著，节后需求弱于预期

1. 品类表现分化

- 高增长领域：能源转型相关（电网投资、核电/电网电力设备、储能）增长强劲，是大宗商品需求核心支撑。

- 疲弱领域：汽车、家电、新能源汽车销售下滑，建筑/基建需求持续低于预期，3月项目开工率仅29%，资金短缺为核心瓶颈，工程机械销售中基建端占比将从2025年15%降至2026年10%。

- 个别稳定品类：焦煤需求稳定，2026年2月销量同比增11%，库存处于安全水平。

2. 主要品类节后需求与库存特征

- 铜：3月消费同比增15%（系节前订单延迟释放），但新订单疲软，电网订单坚挺但其余70%订单同比降10%；下游提前补库，社会库存季节性回落。

- 铝：加工需求偏弱，大型加工商订单收缩，小型企业2026年产能目标同比增10%但仍较2023年峰值低20%。

- 钢铁：一季度订单、销售表现低迷，单位利润近乎归零（2025年约300元/吨），厂内/下游库存低但社会库存偏高。

- 新能源汽车/空调：2月销量同比大幅下滑，3月有所回暖但零售仍负增长，空调库存偏高，去库节奏慢于预期。

- 库存整体：多数品类库存处于正常范围，家电、铁矿石（BHP产品）库存大幅攀升，地产库存仍高（头部30城去化周期25-26个月）。

3. 价格敏感度

终端用户对金属价格敏感度显著：铜价低于10万元/吨时需求出现积极反馈，铝价突破2.55万元/吨时需求承压。

三、中东危机的影响：直接出口受冲击，化工原材料供应风险超预期

1. 直接出口需求：中国对中东可再生能源出口订单骤降（光伏组件9%、储能12%出口中东），钢铁对中东年出口超1000万吨，整体出口韧性较强但局部受冲击。

2. 供应链风险：能源供应链未中断，但化工原材料（聚乙烯、聚烯烃）供应短缺，华南化工厂提前减产，国内电力电缆核心原材料库存仅能支撑2-3周，且国产替代难以达标、认证周期长。

3. 大宗商品供应与价格

- 中东8%原铝产能暂停，其余产能因电力、氧化铝问题存停工风险；

- 全球硫磺（中东占45%-50%出口份额）价格大涨30%，非洲硫酸价格涨30%-60%，直接影响非洲锂、铜冶炼（SXEW工艺依赖硫磺）；

- 伊朗钢铁/铜、中东化肥（尿素10-15%、磷肥10%/15-25%全球产能/运输经中东）供应受波及。

四、金属替代：加速落地，铜/铝需求受显著冲击

调研显示金属替代已落地领域加速推进...

06

文华商品指数突破所有均线！这轮大宗商品牛市和以往有什么不一样？

这轮上涨是短期反弹，还是新一轮牛市的起点？要回答这个问题，得先搞清楚文华商品指数是什么，以及它背后在反映什么。

01 文华商品指数：中国大宗市场的“体温计”

文华商品指数不是随便选几个品种凑出来的。它的构成很讲究——能源化工和黑色系占了半壁江山，这部分直接绑着基建、制造业和能源消费；有色板块是产业链的“温度计”，铜铝锌这些品种的价格波动，同步反映着新能源、电子和基建的复苏强度；农产品和油脂油料，既是民生的基本盘，也是通胀传导最敏感的末端。

这种多元构成，决定了它不能靠资金硬炒起来。它的走势，必须有基本面支撑。

从权重分布来看，文华商品指数反映的是中国乃至全球实体经济的冷暖。当一个综合指数突破所有均线压制，往往意味着宏观层面发生了实质性的变化。

02 导火索：美伊冲突点燃通胀预期

如果供需重构是牛市的基础，那2026年爆发的这场美伊冲突，就是点燃行情的直接导火索。

先说一个数据：霍尔木兹海峡承担着全球约20%的原油海运贸易和约三分之一的化肥贸易。冲突爆发后，海峡通行量从正常情况下的日均100多艘骤降到个位数，近24小时通行船舶只有8艘。这意味着什么？意味着每天有近2000万桶原油的运输通道被卡住了。

原油作为大宗商品之母，价格上涨会沿着产业链层层传导：从化工原料到塑料橡胶，从燃油到物流成本，最终抬升几乎所有商品的生产成本。这种“能源-化工-制造业”的传导链条，恰好与文华商品指数的核心构成高度重合。

更关键的是，这次冲突打破了市场对“去通胀”的预期。数据显示，2026年1-2月，全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，其中有色行业利润增长148.2%，化工行业利润增长35.9%。这些数字背后，是地缘政治风险正在成为大宗商品定价的核心变量。

3月9日，WTI原油一度逼近120美元/桶，创下2022年以来新高。航运保险费暴涨300%以上，超大型油轮运费飙升至28万美元/日，创2008年以来新高。这些成本最终都会转嫁到商品价格上。

03 百年复盘：商品大牛市需要什么条件？

把时间拉长看，过去1850年以来，大宗商品经历过5轮明显的上涨大周期。每一轮的背后，都有一些共同特征。

这5轮周期平均持续了大约12年，剔除通胀后的实际商品指数平均上涨79%，加上通胀则平均上涨125%。但细看每一轮，驱动逻辑并不一样。

能源和工业金属是最“经典”的周期品种。技术革命、产业升级、地缘冲突，都绕不开对它们的需求。比如19世纪的铁路建设、20世纪的汽车工业，再到现在的能源转型。

农产品的表现则比较特殊。从超长周期看，农产品的价格整体是趋势性下降的，因为农业效率一直在提高。但大范围的供给冲击，比如两次世界大战期间，粮食作为战略物资，表现就会非常出色。

贵金属的爆发其实比较晚。直到1970年代主要经济体放弃金本位之后，黄金和白银才真正成为周期的“主角”。2000年代之后，全球央行“大放水”更是把贵金属推上了舞台中央。

通过分析这5轮周期，可以总结出三个关键因素：

第一，战争与冲突。 但并不是所有战争都利多商品。世界大战级别，供应链全面紊乱，对商品是利好；而区域性的内战或长期消耗战，反而可能拖累大国需求，导致商品下跌。关键在于冲突对供需两端的影响。

第二，技术革命。 技术周期一般持续几十年，分为爆发、狂热、转折、协同、成熟五个阶段。商品牛市往往出现在两个窗口期：一个是技术爆发阶段或狂热初期，新经济的想象空间巨大，同时伴随新势力对旧秩序的挑战；另一个是转折或协同阶段，技术开始扩散到新国家、新行业，新的需求出现。

第三，新兴需求。 每一轮商品大牛市的背后，几乎都有一个新兴经济体的需求爆发。19世纪末是美国，20世纪中期是西欧和日本，21世纪初是中国。新兴市场对原材料的需求，是支撑价格持续上涨的重要动力。

04 本轮周期的定位：从哪里来，向哪里去？

用上面这个框架来审视本轮行情，可以发现几个特点：

起点对上了。 本轮商品价格的阶段性低点出现在2020年，刚好是上一轮经济衰退的底部。这与历次周期的起点吻合。

技术浪潮对上了。 我们正处在以AI为代表的新一轮技术革命初期。虽然关于AI估值有没有泡沫的争论很多，但有一个共识：对算力、Token等需求正在非线性增长，甚至呈现指数级上升趋势。AI数据中心的建设，需要大量的铜、铝、锡、硅等资源。高工锂电预测，到2030年，AI数据中心用储能电池出货量有望突破300GWh，相当于2025年预计出货量的20倍。

美元周期对上了。 本轮周期的有利因素是美元处于贬值通道中。尽管美联储近期释放鹰派信号，降息预期从55个基点缩减至14个基点，但长期来看，去美元化进程仍在持续，全球央行增持黄金的趋势没有改变。

但驱动因素还没完全到位。 对比历史，本轮商品上涨大周期尚未出现两个关键要素：一是地缘政治格局的集中扰动（目前更多是区域性冲突而非全局性战争），二是新兴需求的突破性增长（AI需求虽在爆发，但体量尚未达到21世纪初中国那样的量级）。

05 现在走到哪一步了？商品轮动的节奏

从历史上看，商品牛市的轮动有一个大致规律...

07

第3课：库存周期与基差定价

一、库存：供需平衡的“缓冲垫”与“温度计”

库存是商品研究中最核心的动态变量之一。它是连接供给与需求的桥梁，也是观察市场状态的窗口。

1. 库存的三重角色

2. 库存的三个层次

在研究库存时，需要区分不同层次的库存：

3. 库存与价格的逻辑关系

库存处于低位：说明市场供不应求，需求的力量大于供给的力量，未来价格看涨

库存处于高位：说明市场供大于求，供给的力量大于需求的力量，未来价格看跌

需要注意的是，库存高低是相对概念，需要结合历史同期、季节性规律、产能规模等综合判断。例如，螺纹钢有典型的“冬储-夏耗”季节性规律：每年12月至次年2月是传统累库期，3-5月是旺季去库期。

二、基差：期货与现货的“纽带”

基差是指同一商品在现货市场与期货市场的价格差：

基差 = 现货价格 - 期货价格

1. 基差的两种状态

2. 基差的收敛规律

无论升水还是贴水，随着交割日期的临近，现货价格与期货价格都会趋于一致。这是期货市场的定价基础，也是期现套利的逻辑来源。

3. 基差的交易含义

做多贴水最多的合约：预期贴水会随着交割临近而修复

做空升水最高的合约：预期升水会随着交割临近而收敛

三、库存与基差的关系：存储理论

存储理论（Theory of Storage）阐述了经济基本面对商品价格的影响：

当商品库存很低时：期货价格贴水（backwardation），近端价格相对上升，近月合约波动率上升

当商品库存充足时：期货价格升水（contango），近端价格相对下降，期货价格中包含全部存储成本

实证检验：中信期货对国内8个活跃品种（豆粕、豆油、棕榈油、棉花、铜、焦炭、螺纹钢、橡胶）的实证研究表明：

多数品种的基差与库存呈显著正相关，符合存储理论

农产品整体系数大于其他板块，可能与农产品每年收获时间固定、存储难度较高、保鲜期短有关

豆粕、豆油、棕榈油、铜、螺纹钢的上一期库存会显著影响近期基差的变动

核心结论：库存下降时，基差走强（期货贴水加深或升水收窄）；库存上升时，基差走弱（期货升水扩大或贴水收窄）。

四、库存与价格波动的关系

库存不仅影响基差，还影响价格的波动性。

理论逻辑：当库存处于低位时，供给缓冲能力减弱，任何需求冲击都会直接作用于价格，导致价格波动加大；当库存处于高位时，供给缓冲能力强，价格波动相对平缓。

实证发现：在样本研究中，铜和螺纹钢的波动率与库存呈显著负相关——库存越低，价格波动越大。但农产品、焦炭和橡胶未通过显著性检验，说明库存对波动的影响在不同品种间存在差异。

五、基差的交易应用：仓单与基差因子

在量化交易中，可以将库存（仓单）和基差作为基本面因子纳入模型。

1. 仓单因子

期货多头信号：仓单大量减少，说明期货价格低于现货价格（贴水），可能做多

期货空头信号：仓单大量增加，说明期货价格高于现货价格（升水），可能做空

2. 基差因子

做多贴水最多的合约

做空升水最高的合约

3. 季节性调整

仓单数据存在季节性效应，如玻璃的“金九银十”补库会造成仓单短暂减少。研究时需计算年同比增长率来消除季节性影响...

08

战争逻辑生变：油价还在涨，有色为啥开始反弹了？

但现实是，有色确实在涨，而且涨得还挺稳。

这背后的逻辑，不是战争逻辑变了，而是市场对战争的定价方式，已经进入了新阶段。

第一：战争交易的“三阶段”

把2月底美伊冲突爆发以来的行情复盘一遍，可以看到市场走过了三个阶段。

第一阶段：油和有色的“同频共振”

战争刚开始的时候，市场同时交易两件事：一是霍尔木兹海峡被封锁，原油供应中断；二是油价飙升将推高通胀，迫使美联储维持紧缩。这时候，油和有色是同向运动的——油价涨，有色跌；油价跌，有色反弹。

第二阶段：油“一步到位”，有色“继续探底”

到3月中旬，原油已经把海峡全面封锁这个“最坏情形”定价进去了。油价继续在高位横盘，供需条件没有进一步恶化。但有色还在跌，为什么？因为市场开始担心：油价高企的时间会拉长，美联储今年可能根本不降息。

这时候的逻辑是：油价不跌≠通胀压力解除，加息预期在延后，有色承压。

第三阶段：油还在高位，有色开始修复

这是3月底以来的新变化。油价还是那个油价，100美元以上没动，但有色开始反弹了。

为什么？因为市场开始交易“失控概率下降”。

这个判断的转折点，来自美国方面释放的信号。

第二：特朗普态度的变化，是情绪拐点

3月29日，特朗普在接受英国《金融时报》采访时表示，美国与伊朗通过巴基斯坦进行的间接谈判“进展顺利”，伊朗已同意停火“15点计划”中的“大部分内容”。

同一天，他还说，希望像“在委内瑞拉那样”从伊朗“夺取石油”，但不排除占领哈尔克岛。

这两句话看起来矛盾，但组合在一起，传递了一个清晰信号：美国想结束这场战争，方式不重要，条件是次要的，重要的是“停”。

特朗普甚至明确表示，能接受在霍尔木兹海峡关闭的状态下结束战争。这意味着什么？意味着美国愿意把“海峡重新开放”从停火条件中拿掉，只要伊朗停手就行。

这不是胜利宣言，这是止损信号。

美国政客最怕两样东西：通胀和股市下跌。现在油价破百、道指跌破年线，两样都占了。特朗普去年在“对等关税”问题上就是在美股压力下退了一步，这次一样。

伊朗方面虽然公开否认接受了美方的条件，但从事件演进的节奏看，最坏的失控情形——美伊直接地面战争——正在被排除。

第三：铝，有色的“领头羊”

在有色这波情绪修复中，铝走得最强，原因很直接：供给端真的出了问题。

3月28日至29日，伊朗革命卫队使用导弹和无人机袭击了阿联酋环球铝业（EGA）塔维拉冶炼厂和巴林铝业（Alba）。

EGA塔维拉：年产能约160万吨，占全球供应约2%

巴林铝业：年产能约162万吨，占全球供应约2.2%

两家合计，超过全球产能的4%。而且巴林铝业此前已因海峡封锁减产约19%（约31万吨）。这次袭击后，市场评估EGA塔维拉“设施严重受损”，修复周期可能在6个月以上。

LME铝库存截至3月27日已降至41.8万吨，处于近十年低位。现货升水高达61.23美元/吨，是LME唯一呈现升水结构的金属。

国内方面，3月31日社库报137.3万吨，虽处高位，但累库速度已放缓。下游铝加工企业开工率回升至64%，电网订单良好。

铝的逻辑很清晰：海外减产是实的，库存是低的，国内需求在回暖。即便宏观情绪有反复，铝的下方空间也被供给端封死了。

第四：锡为什么也涨了？

锡的供需格局和铝不同，但它同样受益于两个逻辑：

第一，全球半导体周期上行，锡焊料需求旺盛。锡是电子产业链的“维生素”，AI服务器、消费电子都在拉货。

第二，缅甸佤邦锡矿复产持续低于预期，印尼出口许可证发放缓慢，全球锡供应持续偏紧。

锡不像铝那样有直接的地缘事件驱动，但在“情绪修复”的环境里，基本面偏紧的品种都会受益。

第五：铜和锌，还在等什么？

铜和锌的涨幅相对温和。

铜：铜的金融属性强，对宏观预期最敏感。市场仍在观望美联储的下一步动作，以及中国需求能否持续兑现。但铜的基本面并不差：SMM进口铜精矿指数已跌至-68.85美元/干吨，矿端紧缺程度在加剧。国内精铜杆、线缆企业开工率回升，库存加速去化。

锌：锌的供给端也有故事——欧洲炼厂受高电价影响，复产不及预期。但锌的终端需求（镀锌、压铸）受地产拖累更明显，涨幅受限。

铜和锌的表现说明一件事：这轮有色的反弹，不是“全面牛市”启动，而是“超跌修复”叠加“情绪好转”。

第六：核心结论——情绪的底，可能已经过了

总结一下当前的局面 ...

09

棕榈油冲破万元大关！印尼B50官宣，这次能走多远？

消息一出，市场立刻反应。但问题来了：这轮上涨是短期情绪推动，还是真有基本面支撑？B50到底能不能落地？这篇文章帮你把逻辑理清楚。

一：B50意味着什么？每年要多吃掉200万吨棕榈油

先说数据。

印尼是全球最大的棕榈油生产国，年产量约5000万-5100万吨。2025年，印尼已经实施了B40政策（柴油里掺40%棕榈油基生物柴油），全年生物柴油实际消费量约1420万千升。

如果从B40升级到B50，意味着掺混比例提高10个百分点。按照现有产能和消费量推算，每年将额外消耗约200万到220万吨毛棕榈油。这个数字相当于印尼全年产量的4%左右。

更重要的是，B40时期，用于生物柴油的棕榈油占国内总产量的比例大概是23%左右。如果B50落地，这个比例会跳升到41%。也就是说，近一半的印尼棕榈油将用来生产柴油，而不是出口到中国、印度、欧洲等市场。

这对全球棕榈油供应格局的影响，不用多说。

还有一个背景不能忽略：霍尔木兹海峡的问题。3月以来，中东局势升级，海峡通行量从平时的100多艘骤降到个位数，国际油价被推高到100美元/桶以上。印尼是原油净进口国，成品油高度依赖进口，这次冲突让印尼政府更加意识到能源安全的重要性。

普拉博沃在宣布B50时，明确提到“中东地缘政治局势给能源安全带来了战略不确定性”。这话说得很直白——印尼要用自己的棕榈油，减少对进口石油的依赖。

二：B50能落地吗？三个现实问题

口号喊得响，但落地没那么容易。至少有三个现实问题需要解决。

第一，产能够不够？

印尼目前的生物柴油产能约2200万千升，以一代生物柴油（PME）为主。B40时期，这些产能还能应付。但B50意味着需求增加，如果二代生物柴油（HVO）产能没有跟上，光靠现有产能很难支撑。

更关键的是道路测试。按照印尼能源部的计划，B50的道路测试预计要到2026年下半年才能完成。在测试完成之前，强行推进B50存在技术风险。

第二，棕榈油产量能不能跟上？

印尼棕榈油协会（GAPKI）的负责人明确表示，国内棕榈油产量增长已经停滞，强行提高掺混比例只会挤占出口。2025年印尼产量增长7.3%，但2026年受天气和树龄老化影响，产量增速可能降到1%-2%。

如果产量不增，B50意味着每年要多留200万吨在国内，这200万吨本来是要卖到国际市场的。出口减少，出口费收入也会跟着降——而印尼的生物柴油补贴，全靠出口费来支撑。

第三，发动机受得了吗？

B40已经接近柴油发动机的使用上限。B50对发动机的磨损、油耗、排放等影响，需要更长时间的测试验证。这也是为什么印尼能源部坚持要先完成5万公里的路测目标。

不过，有一个信号值得注意。印尼政府甚至在考虑，如果中东局势持续恶化，不排除直接跳到B60。这说明印尼的决心不小，但技术上能不能跟得上，还得看测试结果。

三：马来西亚那边，库存去得比预期快

印尼这边在讲故事，马来西亚那边也没闲着。

3月前半月，马来西亚棕榈油产量环比减少5.28%，而出口环比大增43.5%到56.9%。产量降、出口增，库存自然往下走。

MPOB数据显示，2月底马来西亚棕榈油库存270万吨，环比下降3.9%。虽然这个降幅没有超出市场预期，但趋势是明确的——库存正在去化。

市场普遍预计，3月底马来西亚棕榈油库存可能进一步降到220万吨左右，比2月的270万吨减少近两成。这个去库速度，比很多人想象的要快。

还有一个细节：印尼从3月1日起上调毛棕榈油出口税率，从10%提高到12.5%。印尼税费上涨后，马来西亚棕榈油的出口竞争力明显提升。这也是为什么3月马来西亚出口数据这么好看的原因之一。

四：原油、运费、替代品，都在给棕榈油“助攻”

棕榈油这次上涨，不只是B50的功劳，外围环境也在配合。

先看POGO价差。 POGO价差是棕榈油和柴油的价差，当这个价差为负时，用棕榈油做生物柴油就是赚钱的。3月中旬，POGO价差一度跌到-470美元/吨，这意味着生物柴油生产利润相当可观。

再看运费。 中东冲突后，南美到印度的豆油运费从每吨105美元涨到108美元，而棕榈油运费反而从34.8美元降到34.3美元。一涨一跌之间，棕榈油的性价比明显提升。

再看替代品。 印度港口毛豆油和毛棕榈油的价差在扩大，说明棕榈油相对豆油更便宜。虽然印度刚过完斋月，短期内不会大量采购，但如果战争持续、运费居高不下，印度迟早得回头买棕榈油。

最后看天气。 NOAA在3月的报告中预测，厄尔尼诺现象有62%的概率在2026年6月至8月出现，并可能持续到年底。回顾2019年和2023年的经验，市场通常会在厄尔尼诺预期形成时提前交易，而不是等到真正减产才动手。

五：后市怎么看？短期偏强，中期看落地

综合来看，棕榈油这轮上涨的核心驱动力是印尼B50政策预期，但支撑它的是一系列基本面因素...

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