Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第303期

来源：华创宏观

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Life resembles a novel more often than novels resemble life.

－Amantine Lucile Auro Dupin de Francueil "George Sand"

报告摘要

一、投资摘要

1: 科技板块相较于标普500指数的估值溢价降至6年低点。

2: 标普500指数远期市盈率触及2025年4月份以来最低水平。

3: 美股对于高油价冲击美国消费需求的预期并不强烈。

4: 高油价更可能引起欧洲经济体实际工资同比由正转负。

5: 高油价导致海外发达经济体的贸易条件明显分化。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

科技股上涨乏力与盈利前景向好，导致科技股的估值溢价大幅回落，并且在3月份基本消失。截至3月30日，标普500指数信息技术行业远期市盈率与标普500指数远期市盈率之比降至1.1，明显低于去年9月份的1.5，触及6年以来最低水平，这可能预示着科技股存在重新跑赢整体美股表现的动能。

经过去年四季度和今年一季度的震荡下行，加上盈利增长预期持续上修，截至3月30日，标普500指数远期市盈率降至19.7倍，略高于2025年4月份的18.6倍，显示标普500指数远期市盈率接近过去15年均值水平，其高估值的风险得以充分定价，这也是10年期美债利率上行，没有引起美股大幅下跌的原因所在。

投资者是否正在定价高油价引发经济衰退？从不同行业的ETF相对表现看，这种定价并不明显。CRAK/XOP之比大幅回落，说明油气行业利润往上游集中是比较确定的，但是家庭消费支出预期没有因为高油价恶化。因为XLY/XLP之比，XRT/XLP之比都没有创出新低，说明可选消费没有进一步跑输必选消费。

截至3月30日，Brent原油价格升至109美元，1年期美国CPI掉期升至3.2%，触及7个月高点，1年期欧元区CPI掉期升至3.4%，1年期英国CPI掉期升至4.3%，均触及3年以来最高水平。考虑到美国名义工资同比为3.8%-4%，欧元区和英国名义工资同比为3%左右，这两个经济体的实际工资负增长的压力超过美国，未来总需求回落压力也更大。

原油价格上涨引起各个经济体的贸易条件分化，欧元区、英国和日本的贸易条件指数下行——企业部门遭受成本冲击，难以向最终消费者转嫁，盈利能力受到挤压，引起产出增长放缓。截至3月30日，高盛美国贸易条件指数没有变化，高盛欧元区贸易条件指数降至99.2，高盛英国贸易条件指数降至99.7，高盛日本贸易条件指数降至98.5。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至3月30日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至3月30日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，比2016年12月的水平要高60个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至3月30日，3个月美元兑日元互换基差为-22.1个基点，Libor-OIS利差为120.1个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至3月30日，铜金价格比升至2.7，离岸人民币汇率升至6.9；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至3月30日，国内股票与债券的总回报之比为27.7，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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