年报观察 | 海南平稳但上海失守 中国中免调整中度过2025

观点网 免税生意是越来越不好做了。

放在几年前，这句话可能很难与中国中免联系在一起。彼时，它是资本市场的“免税茅”，是消费回流浪潮中最核心的受益标的，是机构研报中反复提及的核心资产。

2021年巅峰时期，中国中免市值一度冲破8300亿元人民币。市场似乎默认了一个叙事，中国人的奢侈品购买力正在大规模回流，而中国中免作为国内免税业的绝对“垄断者”，将在很长时间内享受这波红利。

然而，2025年的整体情况述说了硬币另一面的事实，属于中国中免的高增长时代已经翻篇，取而代之的是一个充满摩擦感的新常态。

一方面，国人对免税购物所带来的“稀缺感”正在逐年消散；近年来随着出境游蓬勃恢复，大批购买力亦再次流向境外。

另一方面，奢侈品牌们正越来越忌惮折扣渠道对正价体系的冲击，就算做折扣也不愿假手于人，它们正加速直营化，也在加速向线上转型，挤压了免税企业作为渠道商的生存空间。

更重要的是，目前国内消费环境已发生剧变。

按贝恩公司在《2025年中国个人奢侈品市场》报告中说述：“2025年，中国奢侈品市场开始逐步复苏，但消费者依然保持相对谨慎的消费态度，导致非必需消费走低。”报告显示，年内中国内地个人奢侈品市场萎缩3%–5%。

“消费者在选购时愈发精挑细选，青睐品质、独特性与实用性兼具的‘高价值感’奢侈

品。”该公司指，但以旅游和健康消费为代表的体验型奢侈消费则保持了稳定增长，消费者更偏向能够带来情绪与感官满足的体验。

换句话说，市场越来越复杂，中国中免必须要动起来，再一次掌握主动权。

海南平稳，但上海失守

不过，免税生意再不好做，中国中免仍是行业龙头，业绩并未出现太严重的下滑。

翻开中国中免2025年度成绩单，期内录得营业收入536.94亿元，同比下滑4.92%，归母净利润同比下降15.96%，已是连续第二年下滑，不过跌幅有所收窄。且毛利率录得31.76%，同比增加了1.04个百分点。

分业务板块看，最核心的免税商品销售业务收入391.65亿元，实现了1.29%的正增长，继续发挥了稳定器的作用，但盈利能力由于上述种种原因出现了下降，期内毛利率下跌2.53个百分点至36.97%。

有税商品销售业务收入则出现大幅萎缩，是拖累总收入的主因，期内营收同比下降21.69%至133.88亿元，不过毛利率有所修复，同比增长3.68个百分点到17.13%。

这些变化表明中国中免可能主动优化了有税业务的结构，更加注重经营质量而非规模，这也与中免去年上海地区营业收入下滑有直接联系。

据了解，上海是中免线上有税业务的“大本营”之一。疫情期间兴起的“中免日上”、“cdf会员购”等线上平台，让中免在没有客流的时候依然能卖货，但这种模式在疫情后反而成了双刃剑。

随着线上渠道竞争白热化，中国中免在线上有税领域的优势被迅速稀释。而且中免对于自身线上购物平台的打造并不完善，APP体系和售价上的的混乱，导致线上有税业务的经营效率不算太优秀。据报道，这一点在上海地区表现尤为明显。

因此，相信中国中免去年有意识地收缩了上海地区的线上有税业务。

反映到业绩上，业务收缩叠加上海机场免税店的复苏力度可能没预期那么好，2025年中国中免在上海地区的收入同比下跌25.1%到120.1亿元，但毛利率与有税商品销售业务一样录得上升，上升了0.78个百分点至26.58%。

相比上海地区，海南地区的表现要平稳得多。

期内，中国中免在该地区实现收入285.37亿元，同比微跌1.23%，毛利率轻微下滑0.82个百分点至22.91%，整体表现平稳。

资料显示，中国中免目前在海南共拥有6家免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体海口国际免税城、三亚国际免税城，以及cdf海口美兰机场免税店、cdf三亚凤凰机场免税店、cdf海口日月广场免税店、cdf琼海博鳌免税店。

中国中免在海南免税市场的市占率在80%以上，因此表现与海南整体市场和政策环境具高度关联。

根据海南省旅游和文化广电体育厅发布的数据，2025年海南省接待国内外游客1.06亿人次，同比增长9.1%；游客总花费2254.32亿元，同比增长10.5%。

与之对比，据海口海关统计，2025年海南离岛免税购物金额304亿元，同比下降1.8%；离岛免税购物人次463万人，同比下降18.5%。

不过自2025年9月以来，海南离岛免税购物金额同比持续转正。尤其2025年11月1日起海南离岛免税新政实施，以及12月18日海南自由贸易港正式启动全岛封关，免税购物出现一波小高峰。

据海口海关统计，自2025年12月18日至2026年1月17日，海口海关共监管离岛免税购物金额48.6亿元人民币，同比增长46.8%；购物人数74.5万人次，同比增长30.2%；购物件数349.4万件，同比增长14.6%。

免税网络再构建

免税生意不再那么好做的原因，除了上面提到几项，更深层次的原因在于整个商业逻辑发生了变化。

疫情以来，免税生意之所以好做，是因为物理上的旅游封锁制造了巨大“价差红利”，出不去的人只能在国内买。但现在，这种价差红利正在迅速收窄。消费者不再是没得选，而是选择太多。

中免面临的就不再是同行竞争，而是与整个零售网络的正面交锋。面对这种新常态，中国中免在2025年做了一系列动作，试图重构自己的免税网络，提升业务的灵活度，包括加速推动市内免税店的落地，被视为试图摆脱对机场和离岛口岸过度依赖的关键一步。

2025年内，深圳、广州、成都、福州等13个重点城市市内免税店已相继开业或投入运营。

同时，中国中免也对机场渠道进行了巩固。年内，除失去浦东机场T1航站楼外，中国中免成功保住了浦东机场T2航站楼及S2卫星厅、虹桥机场的免税经营权。

除此之外，还中标了北京首都国际机场T3航站楼进出境免税店、广州白云机场T3航站楼出境店等16个免税店经营权项目（上海机场包含在内）。

近期最具想象空间的一步棋，则是在2026年1月，宣布与法国奢侈品巨头LVMH接连达成两项交易。

中国中免将以不超过3.95亿美元，折合27.5亿元人民币现金，收购LVMH旗下DFS集团（迪斐世）在大中华区的核心零售业务，涉及8家门店以及DFS旗下一系列的品牌与IP在大中华区的独家使用权。

作为配套举措，交易完成后，LVMH集团及DFS联合创始人暨股东Robert Miller的家族，将参与中国中免的增资，认购其在香港新发行的H股股份，认购金额相当于出售对价的一部分。

在此基础上，中国中免还与LVMH集团签署了战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系。

中国中免与LVMH集团达成了一次战略牵手。通过这次收购，直接拿下了DFS在香港、澳门的成熟网络和品牌资源，以及与LVMH进行了深度绑定。在外界看来，这是中免从“中国第一”向“世界一流”迈进的关键跳板。

而在最基本的海南离岛免税市场，海南封关作为国家中长期重大战略，对中国中免的利好是长期的。

尽管王府井、珠免集团、Dufry等国内外选手也已加速布局海南，但中国中免在海南的优势短时间内难以撼动。

而且，中免旗下海南两大核心资产海口国际免税城、三亚国际免税城的体量还在持续扩充。

财报显示，海口国际免税城项目除已开业的商业和已预售的住宅部分外，地块一甲级写字楼A座办公区域第一批已交付，第二批装修施工完成80%，地块四洲际、逸衡酒店主体结构已封顶，二次结构砌筑完成。

三亚国际免税城一期2号地项目，除已开业的商业部分，酒店部分主体结构已封顶，二次结构砌筑已完成，幕墙工程完成约70%，正全面推进机电工程、精装修工程、园林工程施工。

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