返利依赖与成本上行：东鹏饮料高增长背后的隐忧 | 看财报

3月30日晚间，东鹏饮料（605499.SH）2025年年报正式出炉，全年营收与净利润均保持三成以上高增长，但亮眼数据并未获得市场认可。财报发布次日公司股价大跌近10%，资金用脚投票折射出对其增长质量与长期前景的担忧。

单季度数据暴露增长疲态，Q4营收增速连续三个季度回落，净利润增速更是滑落至罕见的个位数，高增长动能明显衰减。市场分析认为，主要原因系核心单品东鹏特饮失速、第二曲线未能有效承接增长。

深入财报细节可见，东鹏饮料当前增长正日益依赖渠道返利驱动；此前支撑高毛利的原材料成本红利有消退迹象。随着红牛内斗带来的战略窗口期收窄，单一产品见顶、渠道韧性减弱、成本优势收窄等多重压力叠加下，短期高增难掩长期发展的深层矛盾。

合同负债的幻觉，返利与折扣占比过半

全年维度看，东鹏饮料2025年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.80%；归母净利润44.15亿元，同比增幅32.72%，整体表现依旧强劲。

但分季度拆解，增长成色显著弱化，第四季度实现营收40.31亿元，同比增长22.88%，净利润6.54亿元，同比仅增5.66%，营收连续三季度放缓、盈利增速大幅掉队，旺季不旺特征凸显，市场预期转弱。

单季度归母净利润同比增速

表面上看，东鹏饮料2025年合同负债从期初47.61亿元增至年末59.74亿元，似乎预示着经销商信心强劲。但细究结构发现，合同负债增量全部来自“应付销售返利与折扣”，该项金额从18.64亿元大幅攀升至31.85亿元，增幅超过70%；而代表经销商真实打款意愿的“预收货款”，反而从28.97亿元下滑至27.89亿元。此外，公司还在其他应付款中确认了2.63亿元的应付销售返利与折扣金额。

业内人士指出，这种预收款不增反降、渠道补贴快速增长并超越预收款的情况，通常释放出一个危险的信号——经销商不愿意提前锁量，备货意愿减弱，对后市销售持谨慎态度，企业只能通过持续加码返利来维持出货节奏，属于经营层面的透支未来，增长的可持续性仍存隐忧。

而这种模式的背后，是产品力与渠道议价能力的双重弱化，反映出行业内卷加剧，产品吸引力下降，企业难以通过直接提价获利，价格战隐性化。

回溯东鹏饮料的崛起路径，正是借力红牛体系长达数年的内斗窗口期，公司推出东鹏特饮，主要瞄准蓝领群体，以较低定价和“农村包围城市”的策略逐步打开市场，迅速成长为能量饮料龙头。

但长期依赖单一爆品，也埋下了结构性隐患。

一方面东鹏能量饮料天花板渐近，其主力产品在20-25岁群体渗透率已达91%，而电解质水在相同群体复购率仅17%。另一方面高糖、高咖啡因的配方虽满足蓝领工人的“提神”需求，但与健康化消费趋势背离，在年轻群体与都市人群中拓展受限。同时赛道竞争异常激烈，除了红牛系外，乐虎、体质能量通过下沉渠道与东鹏饮料直接竞争，可口可乐的“魔爪”、农夫山泉的“尖叫”主攻中高端市场。

近年来，东鹏饮料推进“1+6”多品类发展战略，陆续推出无糖特饮、电解质水、气泡能量饮等新品。但收入结构仍高度集中，2025年能量饮料收入占比仍高达74.78%，电解质饮料、咖啡等赛道拥挤，虽有增长但对整体业绩贡献有限。

尤为关键的是，红牛系内斗带来的窗口期正在收窄。随着泰国天丝集团与华彬集团将重心从法律纠纷转向市场扩张，东鹏饮料此前凭借红牛渠道松动获得的增长红利，未来可能逐步减弱，需要依靠自身产品与渠道优势巩固市场地位。

包材涨价，成本红利消退

如果说返利依赖是内部增长模式的隐患，原材料价格大幅上涨则是外部盈利的直接压力。

财报显示，东鹏饮料2025年毛利率微增0.1个百分点至44.91%，主要是因为去年原材料价格下降。公司成本结构高度集中，直接材料成本占东鹏饮料总成本的比重为79.63%，其中，内容物、包装材料分别占当期总采购额的50.79%、44.99%。

据东鹏饮料披露，公司生产成本中，PET包装材料与白砂糖占比较高，两类核心原料价格受宏观经济、能源市场、农产品周期、国际贸易及汇率等多重因素影响，存在较强波动性。

2026年以来成本环境急剧逆转，地缘冲突推升国际油价，进而传导至PET价格大幅上涨。截至3月11日，PET现货价已较2025年均价上涨32%，给饮料行业带来明显成本压力，部分饮料公司股价因此出现较大幅度回调。

根据中信证券测算，PET采购价每上涨10%，对饮料企业毛利率的影响在0.6-1.4ppts，净利率的影响在0.5-1ppts。若考虑对企业净利润绝对值变化百分比的影响，PET采购价每上涨10%，对饮料企业的净利润影响在3%-11%。该机构同时提醒，由于不同饮料企业PET锁价/囤货周期不同，上述测算指的是企业自身PET采购价上涨10%后的影响。

值得一提的是，东鹏特饮定价的竞争力，很大程度上建立在包装成本优势之上。根据东方证券研究所数据，东鹏特饮500ml规格产品的每100ml单价几乎是行业最低，不足红牛的一半。有业内人士亦透露，与红牛采用的铁罐包装相比，东鹏采用的PET塑料瓶包装成本相差近3倍。

这种低成本包装策略既成就了公司的性价比优势，也使其对PET价格波动更为敏感，一旦原料持续涨价，赖以立足的成本壁垒将面临快速侵蚀。

尽管东鹏饮料表示，公司已对PET及白砂糖等主要原材料进行前瞻性锁价，其他原材料则依托精细化供应链运营，灵活对冲价格波动压力。若未来原材料价格持续高位运行，成本压力终将逐步体现，或将导致盈利空间受压。

中信证券判断，若本轮PET价格长时间维持在高位，饮料企业或将通过收缩费用投放来部分对冲对净利润的负面影响。

多重压力之下，东鹏饮料若无法突破单品瓶颈、摆脱返利依赖、对冲成本压力，其高增长神话或将难以为继。（文丨公司观察，作者丨马琼，编辑丨曹晟源）