深度 | 中短端利率走向历史新低，一致性预期过于强烈，谨防“小概率”风险

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近期债市呈现长短分歧，曲线持续走陡。短端收益率下行明显，本周一（30日）中短端债券品种利率均创历史新低。机构认为，央行宽松态度是短端收益率下行的主因。同时，信贷偏弱使得存单发行速度慢，同样带动了短端收益率的下行。对于当前走陡的曲线，机构表示，短端收益率下行可能为长端打开空间。后续一方面看央行态度，一方面则要关注信贷投放。

不过与此同时，机构提醒，由于市场对短端的一致预期过于强烈，且收益率确实过低，如果出现同业存单发行诉求回升，可能带来上行10bp的波动，并且反馈到长端。

事实上，在本周一（30日）债市情绪全面向好的情况下，周二（31日）市场就有所调整，国债现券收益率多数上行。

央行维持宽松是关键

本周一（30日），债市收益率全面下行，中短端收益率下行尤为明显，所有品种利率均创历史新低。同时，票据市场利率也大幅下行，6M双国股票转贴现利率下行逼近1%大关，较2月底1.34%的转贴现利率下行超30BP。

当前1年期国债收益率在1.20%左右水平，3年期国债收益率也下至1.30%的水平，低于OMO的1.4%利率水平。2020年以来，3年期国债收益率向下突破OMO利率水平的情况只出现过3次。

华创资管认为，这背后，主要还是央行货币政策宽松的结果。

今年以来，无论央行是回笼流动性还是投放流动性，资金面整体表现一直较为宽松，该机构表示，这意味着在央行保持流动性宽松的态度下，无须在意阶段性央行回笼还是投放资金。只要央行保持宽松的态度不变化，流动性就没有问题。

值得注意的是，目前市场对央行3月份可能提高国债买卖规模有所预期。

“红军债市笔记”主理人毛鸿军表示，3月央行买债有可能回升至1000亿元。

“央行买债是关键点，如果央行持续买债，也会对债券利率形成向下的作用，”华创资管称。

同时，法询金融固收组指出，市场也在预期降准的可能性。根据部分卖方研究机构的预测，3月末超储率或降至1.1%的偏低水平，这为降准提供了政策依据和空间。

信贷偏弱也是利率下行基础

除了央行对流动性宽松的态度外，法询金融固收组认为，当前市场存在着利率下行的坚实的基础。

3月以来，票据利率总体处于震荡下行走势，尤其上周以来，下行速度显著加快。法询金融固收组表示，由于临近季末，票据转贴利率大幅下行的信号意义是不言自明的，意味着3月份金融数据可能会低于预期。

财通固收也认为，3月票据利率表现偏弱，对应的是信贷投放动能（尤其是中长贷）似乎难以持续，结合今年政府债净融资安排没有显著增量，二季度社融增速大概率下行。

图片来源：财通固收

该机构指出，最近两天大型商业银行都在公布2025年财报，针对庞大的定期存款到期问题，各家大行的反馈比较一致，那就是客户存款到期的主流选择仍然是续存，这意味着银行的负债成本大幅降低。再叠加信贷难以投放，银行只能配置债券。

华创资管也表示，今年银行主动负债的需求较弱，直接导致了存单发行速度慢。而一部分银行发行存单的需求下降，就会导致另外一部分银行配置存单的需求得不到满足，进而导致存单利率下行，并带动3年国债等利率的下行。

曲线走陡，然后呢？

华创资管认为，中短端利率的下行，为长端利率打开了下行的空间。尤其从油价对其影响来看，尽管油价带来通胀显然对债券不利，但此类通胀出现时，首先应该担心经济面临冲击。从这个维度看，美伊冲突导致的油价上涨对债券未必就是利空。

财通固收则认为，今年3月的叙事与2009年上半年有一定相似之处。一方面是央行前期充足的流动性投放，以及后续的持续呵护，短端跟随资金走强；另一方面是长端在围绕经济复苏和通胀预期博弈，收益率震荡上行。

该机构表示，曲线走陡之后，后续关键一是要看央行态度，二则是信贷投放。

央行方面，财通固收指出，只要背景是全球政治局势复杂、金融市场动荡，央行大概率要维稳，要持续观察经济形势和数据变化，才会有进一步动作。既然央行维稳，短端就有确定性。

而信贷方面，该机构认为，只要没有信用扩张配合，经济企稳大概率有待进一步观察，而且即使短期内由于预期交易导致利差走阔，但由于央行持续的维稳操作，以及配置盘资金充裕，长端收益率不会持续上行，后续大概率走“压利差”行情（也即牛陡），长端利率向下的概率更大。

注意“小概率”风险

不过，中邮固收认为，对短端而言，由于一致预期过于强烈，其交易也非常拥挤，更为重要的是，短端收益率的确过低了。

该机构指出，3年内的所有品种都维持“资产荒”的状态，也导致这个期限段内的资产几乎没有票息保护。但凡有一些上行，有一些可能的资本利得空间，都会被买下来。

“短端如此之低，也如此紧绷，没有什么承受波动的能力，”中邮固收称。

该机构认为，在央行买断式逆回购缩量的情况下，可能导致股份行同业存单的发行诉求回升，尤其还可能有同业定期监管升级的可能性。最重要的是，存单定价过低了，前期的缩量也很极致，经不起哪怕一周的放量发行。

中邮固收认为，这或许是当前唯一可能导致短端利率上行破口。而这种小概率风险虽然发生的可能性不高，但一旦发生，以同业存单定价的刚性来看，短期上行10BP不是什么难事。

“以目前过低的定价来看，短端上行10BP似乎也就是回到合理定价区间，但长端可经不起短端的上行，恐怕定价后续通胀预期等风险的期限溢价不会压缩，短端的上行也会反馈到长端来，”中邮固收称。

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