美元逆流的尾声：美伊冲突中的定�...

来源：一凌策略研究

文：国金策略团队

联系人：牟一凌/纪博文

【报告导读】中东冲突对美国冲击相对更弱，推升强美元且在短期内推动资金逐步回流美元资产。美伊冲突使得弱美元叙事受到挑战，是市场回调的核心因素。近期油价开始重回与黄金正相关且美股补跌，这可能意味着资金回流美元资产的趋势或已临近结束，实物资产、非美资产的价格底部或已经确认。美元反弹正临近尾声，但是新低同样困难，商品的货币属性的定价将进入震荡期。对于工业金属而言，未来供需基本面的结构变化将逐步成为更值得重点关注的方向。

Summary

摘要

1 中东冲突对美国冲击相对更弱，推升强美元

利率因素并不能解释近期美元走强的现象：尽管2022年以来美-非美利差的变化同美元指数走势高度相关，但过去1个月中两者出现明显背离；面对潜在的通胀压力，投资者对年内非美央行加息的定价普遍在2次以上，而对美联储的定价则不到1次，非美经济体与美国长端利率的利差持续走低，但美元汇率则持续强势。3月以来美元走强的核心原因在于中东冲突背景下，美国经济基本面受冲击程度相对更小：世界主要国家中，美国不仅有着较低的原油进口依赖度，同时受益于经济结构更倾向于服务业的特征，单位GDP对传统能源的消耗也相对；更低；而欧洲国家普遍有着较高的原油进口依赖度，原油供给受限以及价格上涨对其经济稳定性的冲击将会更大。在OECD最新公布的全球经济展望中，2026年欧元区国家经济增长预测值普遍被下调0.2%，英国被下调0.5%，而美国的经济增长预测反而上调了0.3%。

2 美伊冲突以来的特征：资金回流美元资产，但并非流动性危机

自中东冲突以来，投资者对于美元资产的偏好逐步回归。欧元、英镑、日元对美元的货币互换基差自3月初以来快速走低。不过，当前全球美元流动性虽有趋紧，但尚未达到流动性危机的程度。当前美国货币市场的流动性指标较为健康：美联储常备借贷便利工具的使用量在最近1个月里已降回至0；美国商业银行准备金余额近期也有所回升；同时SOFR利率与准备金利率的利差也降至0附近，且企业债利差同样处于历史较低水平。从边际变化来看，自3月23日以来主要非美货币的互换基差已经开始向正常水平修复，这一轮全球美元流动性最紧缺的时期可能已经过去。

3 弱美元叙事受到挑战：市场回调的核心因素，但或已进入尾声

中东冲突爆发后 ，市场流行的“弱美元”叙事交易告一段落，此前风险资产的特征纷纷逆转：3月以来，全球市场来看新兴市场不再能跑赢美股，美股市场内部工业股转而跑输科技股，商品市场中单吨货值更贵的品种反而跌幅更大。相比于过往历次美元流动性紧张引发全球风金融产普跌的时期，本轮中东冲突过程中贵金属领跌的情形略显蹊跷。在2008年雷曼冲击、2012欧债冲击以及2020年以来4次全球美元流动性短期内快速收紧的时期当中，黄金在主要大类资产中表现均更为稳健。但本轮流动性冲击下，却出现了在主要大类资产中黄金领跌的异象。从交易者结构的视角来看，中东冲突爆发前黄金做多头寸并不拥。中东冲突爆发后，在投资者对美元资产偏好迅速回归的背景下，全球主要黄金ETF出现大量资金净流出，3月4日单日净流出额为过去5年之最。这一特征，更多是对前期弱美元故事的修正，前期资金从美元资产、美国核心科技资产流向实物资产、其他金融资产的趋势被美伊冲突的趋势被逆转。近期，油价开始重回与黄金正相关，而美股下跌。尽管美元仍然强势，但至少标志着随着战争的深入，美元背后的美国综合实力开始受到质疑，美国经济的相对韧性可能也正在消失，回流美国的这一趋势或已临近结束。实物资产、非美资产的价格底部或已经确认。

4 商品视角：货币属性修复后将进入震荡期，供需属性回归

美元反弹正临近尾声，但是新低同样困难。对于商品来说，在此环境下货币属性的定价将也进入震荡期。尽管强美元难以为继，以黄金为代表的商品的货币属性将有修复空间，但是年初以来的持续做空美元的趋势在今年内也难以持续。在今年高点时，全球广义货币总额与以美元计价的全球官方黄金总储备额的比值在过去两年中已经快速下降，对黄金的长期定价已经接近布雷顿森林体系破灭之时。估算当前全球官方储备资产中黄金占比已达到25.2%，美债占比则只有约20.9%。商品作为美元的反面、进一步受益于美元信用走弱的长期空间毋庸置疑，但是可能需要更长时间尺度去验证。对于工业金属（铝、铜、锂）而言，未来供需基本面的结构变化将逐步成为更值得重点关注的方向。

风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行

报告正文

1 中东冲突对美国冲击相对更弱，推升强美元

自2月底美国、以色列与伊朗的冲突爆发以来，美元指数快速上行至100以上。中东冲突推升强美元，核心原因在于美国经济基本面的受损程度相对更小，而不是市场对美联储的加息预期。

自2022年以来，美国与非美发达经济体10Y国债收益率的利差变化同美元走势的变化高度相关，然而自3月初以来两者走势出现显著背离。面对原油价格上涨可能带来的通胀压力，市场普遍定价非美经济体央行加息2次以上，而对于美联储年内加息的定价只有约0.5次，非美经济体与美国长端利率的利差持续走低，但美元汇率则持续强势，利率变化已不再构成过去1个月内美元指数上行的原因。

过去一个月美元汇率走强，核心原因在于中东冲突的背景下，美国经济基本面受冲击程度相对更小。世界主要国家中，美国不仅有着较低的原油进口依赖度，同时受益于经济结构更倾向于服务业的特征，单位GDP对传统能源的消耗也相对更低。而欧洲国家普遍有着较高的原油进口依赖度，原油供给受限以及价格上涨对其经济稳定性的冲击将会更大。OECD在3月26日发布的《全球经济展望报告》中，相比于2025年12月时发布的报告，对欧元区国家2026实际经济增长的预测值普遍被下调0.2%，英国实际经济增长预测更是被下调0.5%；但是对美国2026年的实际经济增长预测反而上调了0.3%。相比于其他发达经济体，中东冲突对美国经济的负面冲击要更小一些，美国是中东冲突的相对受益方，这正是过去一个月中美元指数走强的核心原因。

2 美伊冲突以来的特征：资金回流美元资产，但并非流动性危机

从全球美元流动性的视角来看，当前投资者对于美元资产的偏好逐步回归。自3月初以来，欧元、英镑、日元等主要非美货币对美元的货币互换基差快速走低，即投资者愿意为换入美元而付出更高的利息成本。在美元流动性趋紧的背景下，全球风险资产普遍出现调整。自中东冲突爆发以来，MSCI全球指数随非美货币互换基差同步下行，3月初至今最大回撤幅度超过8%。

当前全球美元流动性虽有趋紧，但尚未达到流动性危机的程度。就美国内部来看，当前美国货币市场的流动性指标较为健康：美联储常备借贷便利工具的使用量在最近1个月里已降回至0；美联储隔夜逆回购（ON RRP）工具余额虽仍处低位，但美国商业银行准备金余额近期也有所回升；同时国债抵押回购市场的SOFR利率与准备金利率（IORB）之间的利差也回归至0以下。信用债市场方面，期权调整后的投资级企业债、高收益企业债利差同样处于历史较低水平。

从最新的边际变化来看，这一轮全球美元流动性最紧缺的时期似乎已经过去。自3月23日以来主要非美货币的互换基差已经开始向正常水平修复，市场对对于美元流动性的追逐有所降温。

3 弱美元叙事受到挑战：市场回调的核心因素，但或已进入尾声

中东冲突爆发后，经济基本面视角下美国相对受益、资金重新向美元资产回流，使得美元信用下降驱动的“弱美元”叙事交易告一段落，此前全球风险资产呈现出的特征也纷纷出现逆转：（1）全球股市来看，新兴市场自2025年中以来持续跑赢美股，在2025年底甚至还有加速的趋势，但中东冲突爆发后新兴市场的跌幅明显高于美股；（2）美股内部来看，2025年11月以来AI颠覆担忧下美股工业行业相对信息技术行业明显占优，但3月以来美股工业股的相对收益显著下降；（3）商品侧来看，本轮美联储降息周期中，单吨货值越贵的商品普遍涨幅越高，但2026年3月以来商品市场特征出现反转，单吨价值越高的品种反而跌幅越大。

相比于过往历次美元流动性紧张引发全球风金融产普跌的时期，本轮中东冲突过程中贵金属领跌的情形略显蹊跷。参考LIBOR-OIS利差、美元与非美货币互换基差等指标，在本轮中东冲突以前，2020年以来共出现过4次全球美元流动性短期内快速收紧的时期，分别是2020年初的疫情冲击、2022年2月底的俄乌冲突、2022年7月开始的美联储连续多次75BP加息、2025年4月的关税冲击。在此前几次美元流动性快速收紧时期，黄金在主要大类资产中表现更为稳健；但本轮流动性冲击下，黄金却跌幅最大。哪怕把考察期限拉长，即便是在2008年雷曼兄弟银行倒闭、2012欧债危机、2020年疫情冲击这些真正出现流动性危机的时期，黄金在主要大类资产中同样具有韧性。

从交易者结构的视角来看，本轮中东冲突爆发之前，黄金做多头寸并不拥挤，COMEX黄金非商业多头净持仓占比不足40%，处于2024年以来的最低水平附近，相比于2025年12月初51.9%的高点已有明显回落。中东冲突爆发后，在投资者对美元资产偏好迅速回归的背景下，全球Top10实物黄金ETF出现大量资金净流出，3月4日单日净流出量超过28.5亿美元，为过去5年来最大单日净流出额。综合考虑历史上美元流动性趋紧时期贵金属的表现、中东冲突爆发前头寸拥挤度、以及投资者对美元流动性的偏好已经出现降温迹象这些因素来看，短期贵金属市场可能已经处于超调的状态。

4 商品视角：货币属性修复后将进入震荡期，供需属性回归

截至3月27日，美元指数已重回100以上，已达到2025年4月特朗普关税冲击后的最高水平。当前投资者对美元流动性偏好的热情也出现降温的迹象：在中东冲突后的前3周内，受投资者对美元资产偏好的支撑，美股表现明显强于非美股市；但是在3月27日当周，美股也出现补跌的现象，全球主要股票市场宽基指数中，标普500指数跌幅反而最大,美元指数的阶段性顶部已逐渐清晰。在中东冲突爆发之前，市场对于“弱美元”叙事的定价已非常充分；而短期内美国经济在中东冲突中受损程度相对较轻的局面不会改变，由此形成美元指数的阶段性底部。当前美元指数正处于一个上有顶、下有底的区间内。

对于商品来说，货币属性在美元上有顶、下有底环境中的定价将也进入震荡期。当前全球广义货币总额与以美元计价全球官方黄金储备总量的比值在过去两年中已经快速下降，对黄金的长期定价已经接近布雷顿森林体系破灭之时。估算当前全球官方储备资产中黄金占比已达到25.2%，美债占比则只有约20.9%。考虑到当前美国政府财政压力较大，如果未来美国财政赤字持续扩张、且海外配置美债的意愿仍然较低，那么美国政府会通过出售黄金为政府赤字融资的可能性将会增大。商品作为美元的反面、进一步受益于美元信用走弱的空间可能正在缩小，未来供需基本面的结构变化将逐步成为更值得重点关注的方向。

风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

报告信息

证券研究报告：《美元逆流的尾声：美伊冲突中的定价思考》

对外发布时间：2026年3月30日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：牟一凌

SAC执业编号：S1130525060002

邮箱：mouyiling@gjzq.com.cn

证券分析师：纪博文，CFA

SAC执业编号：S1130525060006

邮箱：jibowen＠gjzq.com.cn