利率 | 曲线陡峭化之后，重点看什么？

来源：固收彬法

2026

作者：孙彬彬/隋修平/汪梦涵

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摘 要

债市历史上有一段陡峭化行情可以做参考，观察1y和10y国债，2009年上半年可以说是最显著的“短下长上”行情，短端交易央行维稳，长端交易复苏预期，与今年3月非常相似。

重点看什么？央行呵护以外，关键是信用扩张，如果信用扩张较弱，长端利率顶部清晰，且调整后一定会进行反向交易（复苏证伪）；反之会带来实体信用扩张的挤出、央行收紧和复苏预期强化。

因此万变不离宗，我们还是要研判信用扩张的趋势。对于当下，3月票据利率表现偏弱，对应的是信贷投放动能（尤其是中长贷）似乎难以持续，结合今年政府债净融资安排没有显著增量，二季度社融增速大概率下行，这就是长端趋势性机会的来源。

具体来看，重点有二：

第一是要看央行是否呵护，从2009年来看，只要背景是全球政治局势复杂、金融市场动荡，央行就会保持支持性，要持续观察经济形势和数据变化，才会有进一步动作。只要央行维稳，短端就有确定性。除非站在央行视角下，经济的确出现积极迹象，随后出现类似于2009年7月提价发行央票的情况。

第二是信贷投放，或者说信用扩张，现在要综合考量中长期贷款和社融增长。信用扩张不仅是经济修复的前提，而且会挤出配置盘配债资金，并带动市场预期变化，央行也会根据信用扩张的形势进行操作。

只要没有信用扩张配合，经济企稳大概率有待进一步观察，而且即使短期内由于预期交易导致利差走阔，但由于央行持续的维稳操作，以及配置盘资金充裕，长端收益率不会持续上行，后续大概率走“压利差”行情（也即牛陡），长端利率向下的概率更大。

2008年次贷危机引发政策转向，曲线牛陡变换。

2008 年次贷危机后，国内政策重心转向 “稳增长”，宽货币 + 宽财政双轮驱动下，债市走出典型牛陡行情，也奠定2009年“曲线陡峭化→熊平”的核心格局。

如何结束“牛陡”？

2009年债市两阶段复盘。一是2009年1-7月，资金利率低位稳定，长债交易复苏预期（信贷超预期+通胀低位），曲线整体陡峭化，二是2009年7-12月，央行退出“过度宽松”，长债围绕经济复苏博弈，整体熊平变换。v 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

3月利率曲线整体陡峭化，短端收益率上行、而长端收益率下行，似乎很难简单用牛市或者熊市衡量，投资者也不禁会有疑问，陡峭化之后怎么走？

我们复盘一段历史上最显著的陡峭化行情（2009年上半年），并探求其背后的重点，供各位投资者参考。

01

曲线走陡之后关键看什么？

首先说结论，今年3月的叙事与2009年上半年有一定相似之处。

一是央行前期充足的流动性投放，以及后续的持续呵护，短端跟随资金走强。2008年下半年是连续降准降息后资金淤积，今年是MLF和买断式逆回购招标区间下移、中期流动性工具净投放，叠加银行存款增长超预期，带动资金利率维持低位，因此短端利率震荡下行。

另一方面，长端在围绕经济复苏和通胀预期博弈，收益率震荡上行。

若是对比2009年，曲线走陡之后，关键看什么？

第一是要看央行是否呵护。

只要背景是全球政治局势复杂、金融市场动荡，央行大概率要维稳，要持续观察经济形势和数据变化，才会有进一步动作。既然央行维稳，短端就有确定性。除非站在央行视角下，经济的确出现积极迹象，随后出现类似于2009年7月提价发行央票的情况。

第二是信贷投放，或者说信用扩张，现在要综合考量中长期贷款和社融增长。

信用扩张不仅是经济修复的前提，而且会挤出配置盘配债资金，并带动市场预期变化，央行也会根据信用扩张的形势进行操作。

只要没有信用扩张配合，经济企稳大概率有待进一步观察，而且即使短期内由于预期交易导致利差走阔，但由于央行持续的维稳操作，以及配置盘资金充裕，长端收益率不会持续上行，后续大概率走“压利差”行情（也即牛陡），长端利率向下的概率更大。

对于当下，3 月票据利率表现偏弱，对应的是信贷投放动能（尤其是中长贷）似乎难以持续，结合今年政府债净融资安排没有显著增量，二季度社融增速大概率下行，债市依旧有趋势性机会。

02

陡峭化行情：2009年上半年

2.1

前奏：08年次贷危机引发政策转向，曲线“牛陡”

2008年7月底政治局会议对外围变化和国内经济虽有所关注，但控制物价过快上涨作为宏观调控首要任务的政策基调仍未改变。

2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，次贷危机全面爆发。

2008年10月9日至12日，十七届三中全会召开，会议中强调了国际金融市场动荡加剧和扩大内需。三中全会指出，“全会全面分析了形势和任务特别是经济形势……当前，国际金融市场动荡加剧，全球经济增长明显放缓，国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多，国内经济运行中也存在一些突出矛盾和问题……着力扩大国内需求特别是消费需求，保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，保持社会大局稳定，做好保障和改善民生工作，继续推动经济社会又好又快发展”。

在此前后公布的9月工增、地产投资、PPI和M1同比均出现显著下滑，PPI环比从前月的0.7%大幅降低至-0.8%。微观层面来看，次贷危机爆发后，压力进一步上升，尤其是东部沿海和农民工群体，2008年10月开始，珠三角地区出现“倒闭潮”，农民工出现“返乡潮”。

随后政策重心转向“稳增长”，以“宽财政+宽货币”双轮驱动，实现经济V型反弹，也奠定2009年“陡峭化行情→熊平”的核心格局。

货币政策：3次降准+4次降息+公开市场操作，对应资金“量价齐松”。

2008年9月中下旬开始，宽货币打开政策加码第一枪，9月16日首次开启双降，其中一是降低存款准备金率0.5个百分点，释放基础货币1500~2,000亿元，二是下调贷款基准利率，存款利率保持不变，体现保企业稳银行的意图，并带动公开市场票据发行利率逐步下调，短端利率率先下行；

10月8日，央行再次“双降”，一是再次下调法定存款准备金率0.5个百分点，二是一年期存款利率和贷款利率同步下调，资金利率开始大幅回落；11月5日国常会首次提出“适度宽松的货币政策”表述，

11月18日央行停止发行一年期票据，11月26日再次“双降”，一是存款准备金率再次下调0.5%，释放7000~8,000亿元流动性，二是存贷款利率同步下调；

12月22日，央行再次下调存贷款利率，同时下调再贷款再贴现利率，银行间流动性开始进入到历史低位，R 007基本上稳定在1%附近，资金“堰塞湖”出现。

财政政策：政策主基调转为积极，11月“4万亿计划”推动经济增长预期抬头。

2018年11月5日，国常会首次提出4万亿刺激计划扩大内需““会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施……初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资４万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元”；

11月14日，国新办发布会进一步明确“明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量，这些方面到2010年底，中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资金是有保障的，到2010年底，一共可以带动大概是4万亿元的投资规模，这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分，不等于全部的投资”；11月开始长期债券的供应明显增加，包括国开行600亿元的中长期债券发行，以及7~15年的金融债券和国债的连续发行。

期限利差：在2008年10月开始明显走阔，债券收益率曲线呈现牛陡，短端利率在“降息+流动性宽松”背景下大幅回落，长端利率则下行偏缓慢。

2.2

2009年的牛陡行情如何演绎？

2009 年的债券市场整体围绕着经济是否复苏展开，其中以7月份央行重启一年期央票发行作为时间截止点，前期资金宽松带动曲线整体呈现陡峭化，后期资金略微收敛，带动曲线整体呈现熊平变化。

2.2.1

2009 年1-7月陡峭化：“资金利率低位稳定+复苏预期”

短端方面，降准资金释放叠加存款活期化明显，资金利率低位运行，短债收益率稳中有降。

具体来看，虽然2009年上半年央行并未再降准降息，但是2008年9月以来宽松周期释放的低价资金逐步累积，2008年12月的金融机构超储率达到了5.11%，银行资负非常充裕。

而且央行需要确认经济全面企稳、正式走出次贷危机阴霾，因此在2009年上半年持续呵护。

即使2009年上半年信贷投放相对超预期，但是考虑到内需修复的不确定性，在资金充裕的情况下，央行始终没有进行流动性回笼。

1年期国债利率在1-2月份调整到位后，3-6月延续在0.90%-1.00%核心区间震荡，其中1-2月短债调整的原因为:（1）2008年12月-2009年2月信贷数据超预期，市场降息预期消退，短债利率从避险逻辑消退；（2）央行恢复3个月期央票发行，央行净回笼流动性，资金利率未进一步下行；（3）股市表现较好，货币基金和短债基金出现赎回。

长端方面，市场在“复苏预期”中反复博弈，开年信贷超预期，债市进行阶段性复苏交易，但由于配置盘资金充裕，因此长债利率开启震荡，直到5月底重新开启上行。

2009年1月13日公布的12月新增贷款大超季节性，M1同比也出现显著回升，10Y国债当天大幅上行12.6bp，长债利率自此正式见底，随后债市交易“经济企稳预期”，期间交易盘抛售长债明显，2月2日公布的1月PMI数据见底进一步加剧了市场的担忧信号，10年期国债在随后上行到3.40%附近，相比于年初上行将近70BP。

伴随长债利率创新高，基金的抛售动能衰竭，银行配置盘开始入场，2月10日政金债发行结果也较好，带动利率开始超跌修复，2月12日10年国债利率回落到3.13%附近。随后3月数据真空期期间，市场围绕着经济是否见底的预期反复博弈，因此长债整体在3.20%附近震荡；

进入4月中旬，央行一季度货币政策例会保持温和态度，叠加通胀数据持续下行，市场开始交易信贷投放冲量后的快速回落，多头情绪略胜，10年期国债从3.20%附近回落将近15BP至3.05%附近；

进入6月，通胀担忧成为市场主线，叠加月中公布的5月份工业增加值、固定资产投资等关键指标向好、管理层“巩固和发展企稳向好的形势”支持和强化经济复苏预期，以及股票IPO重启，带动长端利率开始上行，6月30日10年期国债从5月31日的3.04%上行20BP至3.24%。

2.2.2

2009 年7-12月：央行退出“过度宽松”+长债围绕经济复苏博弈

短端方面，7月央行重启央票发行，代表货币政策从前期过度宽松转向趋紧，Shibor 3M连续上行，代表银行中长期负债端比前期收敛，1年期短债利率从低位0.98%附近上行51BP至年末的1.49%附近，年内高点在7月24日1.67%附近。

7月8日，央行时隔8个月重启1年期央票发行重启，代表前期“过度宽松”的货币政策开始发生切换，并从7月9日到8月18日主动引导利率上行；随后信贷投放、政府债发行持续放量，银行中长期负债端收敛，1年期票据利率出现明显波动，1年期国债相较于7月初快速上行69BP至7月24日达到1.67%。

长端方面，利率跟随经济预期震荡上行。

7月央票发行重启，7月9日到8月18日10年期国债从3.27%上行25BP到3.52%附近；

随后7月经济数据不及预期，一年期央票利率发行价格企稳，因此从8月18日至9月8日，10年期国债从3.52%回落10BP至3.42%附近；

但9月11日公布的8月份宏观数据又好于预期，叠加9月21日至9月25日，国开行400亿元次级债巨量发行导致供给冲击，以及10月中旬公布的9月份贸易数据和金融信贷数据超市场预期，带动10年期国债从9月9日的3.42%调整38BP到10月16日的3.70%；

随后机构在3.70%-3.75%之间观望，直至11月11日公布10月份宏观经济数据当中的工增数据进一步弱化，叠加资金面充裕、一年期央票发行利率稳定、迪拜事件等因素的推动下，11月末，10年期国债收益率下行至3.55%附近。

进入12月，市场心态日趋谨慎，长端利率于12月4日小幅攀升至3.60％附近开始盘整，12月11日公布的CPI同比上涨0.6％，这是2月份以来的首次同比上涨，通胀风险再度为市场所关注，12月末10年期国债收益率录得3.64%附近。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。