从「高股息」到「乳蛋白科技」：飞鹤的估值底牌与星辰大海

在港股消费板块里，中国飞鹤大概是很容易被标签化的一只股票。

提起它，市场第一反应总是“婴配粉龙头”。在恒生指数承压、消费板块整体走势低迷的当下，市场对公司基本面做了悲观的线性外推，估值也随之压到了极为保守的水平。

但投资的魅力，就是藏在“共识”之外，集体悲观往往是拐点将至的信号。如果细读公司刚发布的2025年财报、梳理近年的战略布局，就会发现我们陷入了惯性误区：如今的飞鹤，早就不是局限于婴幼儿领域的传统乳企。

简单说吧，公司不仅拓展了全生命周期功能营养业务，海外布局进入收获期，更在酝酿一场由“乳蛋白鲜萃提取科技”驱动的蝶变，业绩筑底回升的信号已在细节中悄然释放，而这被市场忽略了。

那么问题来了，飞鹤会不会是今年港股市场的一匹黑马？

01

业绩拐点的信号已现

2025年，飞鹤实现营收181.1亿元，归母净利润19.4亿元。全年毛利率为65.0%（其中下半年毛利率68.5%，环比提升7个点）。

截至2025年末，飞鹤的现金及现金等价物75.4亿元，经营活动现金流净额22.1亿元；资产负债率23.3%，与过去2年相比持续压降，显示出公司的财务底盘颇为扎实。

2025年，飞鹤婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一，终端动销依然很顺畅，只是公司主动在渠道端进行深度调整。

这背后藏着两层深意。

一是主动去库存。公司将渠道库存降至0.5-1个月的健康水平，为近五至六年的最低点，提升终端产品新鲜度与渠道掌控力，这在短期内影响了出货，但渠道价盘得到修复，为业绩改善奠定了基础。

二是12亿元生育补贴计划（单户补贴1500元），10天即吸引5万孕妇申领，预计覆盖70万家庭。这是一种财务上的“销售费用前置化”，实质是战略性获客投资。

这是一个清晰的修复路径：上半年主动去库存→ Q3完成调整 → 价盘修复 →下半年收入环比改善。随着库存调整完成、新品上市，盈利能力正在修复。与此同时，充裕现金流构筑了安全边际，这应该是很多飞鹤投资者所看重的。

更重要的是，飞鹤的核心基本盘——婴幼儿配方奶粉的市场地位持续巩固。根据欧睿调研认证，飞鹤连续 7 年中国销量第一。这份龙头地位，不是周期波动能轻易撼动的。

另一个被市场忽略的，是飞鹤在“婴配粉龙头”之外，打开了新的增长空间。

在产品端，从面向婴幼儿的奶粉和米粉，到面向青少年的奶酪系列产品，再到面向成人营养的牛乳蛋白营养粉等产品和聚焦中老年人的爱本小分子乳蛋白特膳粉系列产品等，公司已正加速从“婴幼儿奶粉企业”向“一老一小”全龄营养布局双向延伸，以应对人口结构变化并打开新的增量空间。

在海外市场，飞鹤加拿大工厂已取得当地首张婴幼儿配方奶粉生产执照，并正式投产，成为加拿大首家婴配粉工厂，产品已进入沃尔玛等1600余家商超。更重要的是，加拿大工厂已通过美国FDA初审，并与美国品牌满趣健(Munchkin)合作，为进入美国主流渠道铺路。

东南亚也取得了实质性突破。菲律宾市场已成功打开，推出高端产品AceKid纯鲜奶配方奶粉，后续计划将“中国奶源+中国配方+本地化运营”模式复制至越南、印尼等人口大国。

“全生命周期功能营养产品+全球化布局”的双引擎发力，为飞鹤构建新的增长动力，也带来了更强的抗风险能力。

02

乳蛋白科技能否重构飞鹤未来？

要说飞鹤未来最大的增量看点，我认为绕不开一项技术——2025年初发布的“乳蛋白鲜萃提取科技”。

敲黑板，这是一项全球首创的技术，是“十四五”国家重点研发计划重点专项的核心攻关成果，已获国际国内多项大奖。

它的颠覆性在于，彻底摒弃了传统奶酪副产路线，直接从鲜奶中精准提取乳清蛋白、乳铁蛋白等高活性成分，将“鲜活”标准从“产品出厂新鲜”前移至“原料源头鲜活”，消费者能追溯乳清蛋白、乳铁蛋白等核心原料的生产日期。

这项技术的想象空间，可以用一组行业数据来感受。

乳蛋白是高端乳制品的核心原料，仅占牛奶含量的3.4%，提取难度大、成本高，长期以来，国内乳企对进口的依赖度居高不下：乳铁蛋白进口依赖度曾超90%，乳清蛋白达65%。巅峰时期，乳铁蛋白价格高达3万多元/公斤，还经常面临断货风险，不仅制约了国内乳业向高附加值升级，更埋下了国民优质蛋白供给的隐患。

据弗若斯特沙利文预测，到2030年，全球酪蛋白市场规模将达498亿美元，乳清蛋白市场规模将达220亿美元，市场潜力巨大。但由于产能紧张，国内所有需要乳蛋白原料的乳企、营养品企业，都面临着成本上涨和供应链断供的双重压力。

这正是飞鹤进行技术创新的背景，也是这项技术的战略价值所在。其核心价值概括为一句话：从“对内自给”到“对外赋能”。

（飞鹤乳蛋白深加工生产线）

截至目前，飞鹤已建成国内首条大规模自动化乳铁蛋白生产线，以及全新一代小分子水解乳蛋白生产线等5条规模化产线，实现了脱盐乳清、乳铁蛋白等多种重要原料的工业化生产。其乳铁蛋白纯度稳定在97%以上，实现更高的抑菌活性。这一供给能力与成本优势，构筑了难以复制的技术壁垒，也为其全生命周期精准营养布局提供底层支撑。

更大看点是，飞鹤已成立原料事业部，具备向全行业大规模提供关键原料的能力，赋能B端渠道。

这个转变的意义可不小。

以前，国内乳企想要生产高端婴配粉、免疫蛋白粉，只能向恒天然、Glanbia等海外巨头采购原料，不仅成本高昂，还要承受船期顺延、供给紧缺的不确定性。如今，飞鹤的原料事业部能成为它们的核心供应商，供应链既稳定，原料成本也更可控。

这正是原料业务的底层逻辑：中国乳业在关键原料环节，打破国外市场与价格垄断，正逐步夺回主动权，填补行业空白。

鉴于目前乳蛋白的进口依赖度极高，即便只替代一部分，也是一个数十亿级的增量市场。

飞鹤的这笔账没算错，乳蛋白深加工已成为行业共识的战略高地。

例如，伊利正系统布局乳脂、乳蛋白、乳糖、乳矿物盐等深加工品类，计划在未来5-10年内将乳制品深加工业务打造成百亿级板块，其布局更多聚焦于自身产业链的延伸。蒙牛依托自主研发系统完成了马斯卡彭奶酪、乳铁蛋白等产品的测试工作，目前处于实验室阶段性突破环节。君乐宝、光明、雅士利、完达山等也在加码布局各种功能乳蛋白产品……

行业集体瞄向高端乳蛋白，誓将牛奶“吃干榨尽”，印证了该赛道的巨大潜力。相应的，稳定的原料供应也是共同痛点。

而飞鹤早已跑出了领先身位，这恰好就是飞鹤的机会。凭借先发优势和充足产能，能够在自给之余发展to B业务，解决行业痛点，也打造了下一个业绩拐点。

03

市场谨慎之际算一笔“安全账”

真正的大投资机会，往往一目了然，并不需要太烧脑的逻辑。不妨做一道简单的算术题。

截至2025年末，飞鹤的现金及现金等价物75.4亿元，有息负债约7.3亿元，现金覆盖有息负债倍数超过10倍，安全边际十足。

股东回报方面，2025年中期分红10亿，本次年报再分红10亿，相当于将25年的利润全分给了股东。按当前股价计算股息率高达6.9%，远高于港股乳业同行3-4%的水平。叠加公告回购10个亿，总股东回报超过30亿，折算下来综合回报率已超过10%，相当的可观。

高股息意味着什么？

股息率是巴菲特等投资大师看重的一个指标：即使股价不涨，高股息也能让投资者在短短几年内收回成本；若股价下跌，股息率反而会进一步提升，收回成本的年限缩短，性价比凸显，进而吸引资金入场抄底，推动股价回升。可以认为，高股息率是资本市场最坚实的安全垫。

再看一下公司的财务结构：资产负债率仅23.3%，账上现金75.4亿，经营现金流健康。这样的财务底子，即使是行业低迷期，安然过冬也没问题。

因此我的整体结论是：市场对出生率的悲观预期，已被完全计入到公司的估值中。即便不考虑任何增长，仅仅把公司当作一只高息债券，当前估值也提供了罕见的非对称性风险收益比，向下有底，向上有弹性。

04

飞鹤何以成为乳企投资首选标的？

投资总是面临抉择，基于不同逻辑去选不同的标的。这时我们会面临一个拷问：如果只能在乳企中选一家，是选飞鹤，还是选其它？

我觉得，可基于以下几点来考量。

一是估值仅为行业均值的一半。

据湘财证券，目前乳制品行业的平均估值是23倍，而飞鹤的动态市盈率仅为13倍，几乎只是均值的一半，足见压缩得厉害。当前估值已充分反映婴配粉周期压力，利空充分price in，也就封杀了向下空间。

二是巨大的投资预期差。

正如公司董事长冷友斌所说：“飞鹤现在不单单是专业生产婴幼儿奶粉和乳蛋白营养产品，更成为一家乳蛋白萃取的生物科技公司。”这句话点出了飞鹤的转型本质——抓住中国乳蛋白市场“消费升级+国产替代”的双重红利，实现从“新生儿周期股”到“生物科技公司”的蝶变。

乳蛋白技术将是未来5-10年的核心增长引擎，改写公司的叙事逻辑，但目前尚未改变市场的刻板印象。这种“市场叙事与公司实质”之间的鸿沟，将是未来估值修复的核心动力。

三是攻守兼备的稀缺特质。

防守端，充足现金储备+健康资产负债表+20亿分红承诺，提供类债券的安全属性；6.9%的股息率，让它成为一笔划算的收息资产。

进攻端，乳蛋白技术驱动下，C端全品类产品瞄准3.1亿银发人群+5.4亿运动人群，是确定的增长引擎；B端原料业务，作为赋能全行业的战略支点，将带来巨大业绩弹性。

这就是为什么说，现在的飞鹤站在估值底和转型拐点的交汇点，兼具高息价值股的稳健和成长股的潜力。这种“当下的高股息回报+未来的技术成长空间”的组合，放眼A/H市场并不多见。

近期地缘局势传出缓和信号，压制市场的悲观情绪缓解，港股市场回暖。资金高切低之下，估值处于低位的消费板块获得了机构重点关注，投资机会或许会贯穿全年。悄然迎来业绩拐点的飞鹤，则可能是今年港股市场的一匹黑马。

•END•

个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。