中金：市场“跌到位”了吗？

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，市场是否跌到位，要观察局势是否升级，也可以观察资产的定价是否已经充分，目前权益市场对悲观情形的定价普遍不充分。该行预计，只要不是悲观情形，美债、黄金、甚至恒科等存在局势缓和下做多的“性价比”；权益资产下行压力也会缓解，不过上行空间打开还是需要基本面支撑。如果往悲观情形演变，权益资产会面临更大压力，比如美股还有8-10%，恒指在23000左右。届时或只有现金(美元或者降仓位)，防御型仓位(如低波红利、低价股)可以起到更好的保护效果。

在仓位配置上，基于短期局势大概率反复；中期看局势最终失控仍非基准；即便不考虑伊朗局势，二季度中国信用周期本就偏弱的假设。该行建议：1)仓位轻，可左侧布局已定价充分资产，如恒科、黄金、创新药；2)仓位重，可适度降仓，或以银行、公用事业等低波红利资产对冲波动；此外，如果油价持续高位导致化肥与粮食涨价，农产品也可以逐步关注；3)受益方向如储能、煤炭可持有，但因共识趋同、交易拥挤，不宜过度追高。

中金公司主要观点如下：

2月28日伊朗局势爆发以来，冲突已进入第5周，演变路径比市场最初预期的更为复杂、持续更久。上周特朗普一度释放缓和信号，两次推后攻击时间，市场交易“TACO”叙事与停火预期，油价高位回落，但伊朗随后否认存在实质性谈判，并为停火设下较高门槛，周五冲突再度升级，这些都说明，到真正的缓和或仍有不少距离，且通往缓和的路上可能也不会一帆风顺。

在这一背景下，不同资产的表现也出现明显分化，美债和黄金的波动有限，甚至小幅反弹，而权益市场如美股则开始“补跌”，债券与黄金计入预期更加悲观，但权益资产对悲观情形定价不充分的结论是一致的。

当前时点，投资者最关心的问题是：市场“跌到位”了吗?要回答这个问题，首先，当然是要看局势是否升级；其次，即便局势晦暗不明，也可以观察资产的定价是否已经充分；再者，不同资产和不同行业的定价差异也会导致其“性价比”明显不同，这些都对投资者应对局势演变和做出配置选择有重要参考意义。

伊朗局势的走向：4月是关键节点，是否会从金融市场的“纸面扰动”变成现实生产的“实际冲击”

虽然伊朗局势走向仍有巨大变数，但有两个重要的观察节点：一是4月，二是东南亚地区的生产活动。

首先，4月是当前市场预期的“分水岭”，目前市场预期约四成概率在4月底结束，不然就要持续到6月底以后。截至3月29日，Polymarket博彩赔率显示，市场预期3月底冲突结束的概率仅为2%，预期约40%的概率在4月底前结束，约40%的概率冲突要延续到6月底以后。市场对伊朗局势“速战速决”的预期明显降温，更高概率的情形是冲突拖延至4月底，甚至拉锯更长时间。

图表：市场预期约40%的概率在4月底结束，约40%的概率要持续到6月底以后

其次，4月也是事态是否进一步升级的重要节点，特朗普将对伊朗能源设施的行动推迟10天至4月7日。此外，特朗普推迟安排到5月也是一个侧面的印证，原定于3月31日至4月2日的会晤近期宣布改为5月14至15日，这一行程的调整暗示，至少在特朗普“看来”，届时可以基本从伊朗局势中脱身，也说明4月较为关键。

更重要的是，4月初东亚各地油轮将进入“实际断供”的状态。按VLCC(超大型原油运输船)约12-14节的常见经济航速估算，从波斯湾主装港经霍尔木兹海峡运往东亚各地，单程航时通常为10-20余天(马六甲约16天、中国东海岸约20天、日本约24天)，若考虑装卸停泊和港口调度，到港周期可能接近一个月。这意味着，2月底伊朗局势爆发之前通过霍尔木兹海峡的油轮基本上都已经运抵目的地，3月底4月初后进入“实际断供”状态。尽管海上浮仓、战略储备和替代货源可以作为缓冲，但如果4月初霍尔木兹海峡依然处于完全封锁状态的话，供应趋紧甚至局部短缺的风险将会走进现实。

图表：按VLCC约12-14节的常见航速估算，预计霍尔木兹海峡至东亚主要港口在10-20余天

这其中，战略储备较少对海外供给又高度依赖的东南亚国家，又是需要重点关注的“薄弱环节”。目前，菲律宾宣布进入“国家能源紧急状态”，泰国、越南、印尼、菲律宾等多个国家已经开始推行居家办公，缅甸实行单双号限行，柬埔寨主要供应商宣布暂停供应液化石油天然气。东南亚主要国家作为近两年中国出口主要目的地，也成为贸易摩擦升级之后重要的供应链和生产环节，因此如越南等国都在尽可能优先保证生产用能。

图表：东南亚国家原油储备不足

图表：东南亚是近两年中国出口主要目的地

试想，如果能源不足导致东南亚国家的工业生产活动下降甚至停滞，可能会极大影响市场对全球经济前景和中国外需韧性的预期，会将目前只是停留在金融市场交易与预期上的“纸面扰动”，迅速修正为对经济生产活动的“实际冲击”，进入滞胀甚至衰退交易。

资产定价的差异：债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形定价普遍不充分

相比晦暗不明的局势本身，资产定价的充分程度更容易把握，也是采取应对措施的关键抓手。

测算的参考基准和桥梁是美联储降息预期。当前，CME利率期货已经将降息预期推迟至2027年12月，降息预期的推后可能并不够直观，“翻译”成对局势本身的判断，就是要油价中枢持续在100美元以上，也就是冲突持续到下半年才能做到，换言之，只要冲突不持续到下半年、油价不持续维持在100美元以上，根据目前美国通胀的路径和实际增长情况，美联储依然是可以降息的，哪怕降息次数减少、降息次数延后。可以见得，当前期货市场对于局势的预期有多么悲观。

图表：CME利率期货已经将降息预期推迟至2027年12月

图表：根据目前美国通胀的路径和实际增长情况，美联储可以降息，哪怕次数减少和延后

以此为参照，进一步再将不同资产计入的预期拆解出来，就可以发现不同资产的定价差异。具体而言，当前资产计入的未来1年降息幅度为：美联储点阵图(-1次)> 标普500(-0.7次)> 纳斯达克(-0.2次)> 黄金(+0.1次)> 道琼斯(+0.3次)≈ 利率期货(+0.3次)> 美债(+0.8次)> 铜(+0.9次)。

图表：债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形定价普遍不充分

总结而言，债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形的定价普遍不充分(除前期已经跌幅较大的部分市场如恒科)，这也与上周不同资产的表现分化基本一致。

市场“跌到位”了吗?权益市场对悲观情形的定价可能还不到位

回到一开始的问题，市场“跌到位”了吗?首先当然取决于局势的演变，但结合上文中对不同资产定价充分程度的拆解，基本可以做出如下判断：

只要不是冲突持续到下半年导致油价中枢维持在100美元以上的这种悲观情形，那么计入过多悲观预期的资产，比如美债、黄金、甚至恒科等，存在局势缓和下做多的“性价比”。铜虽然计入的预期也很悲观，但因为还受需求影响，所以排序相对靠后。

这种情形下，权益资产的下行压力也会得到缓解。不过上行空间的打开，不考虑疤痕效应的话，还是需要来自基本面的支撑。换言之，除部分跌幅较大的市场如恒科外，由于也没有计入很悲观的预期，性价比和弹性也有限。即便没有伊朗局势的扰动，该行原本也判断2026年中国信用周期可能转为整体震荡持平，进而约束指数整体的空间，这也是在年初市场亢奋触及该行的点位时，该行并没有进一步上调点位的原因。此外，二季度信用周期的弱季节性也可能会带来阶段性压力，因此部分投资者选择略降仓位观望或局势明朗后加仓，也不失为一种合理选择。

图表：二季度信用周期震荡走弱

相反，如果局势往悲观情形演变，有进一步延长并影响到实体生产活动的迹象，市场可能迅速往滞胀甚至衰退方向交易，此时，虽然所有资产或都难免受到不同程度的冲击，但预期计入普遍不充分的权益市场可能会承受更大压力，届时恐怕只有现金(美元或者降仓位)，防御型仓位(如低波红利、低价股)可以起到更好的保护效果。

权益市场之所以对悲观情形的定价普遍不足，一是对“TACO”逻辑仍抱有较大期待，认为特朗普在下半年中期选举压力下仍有妥协可能，这也是一种合理推测；二是高油价和地缘冲击对盈利的影响也需要时间体现，盈利端的压力通过成本、需求和订单链条逐步传导，因此往往慢于估值。

1)美股市场：悲观情形下仍可能面临8-10%的回调空间。标普500估值中仍包含部分降息预期，盈利端对持续高油价的影响也未充分反映。如果局势持续升级，美股或将面临10%左右的回调空间，美股上周“补跌”也初步验证了这一看法。当然，若冲突在二季度内结束，估值有望修复，但上半年油价抬升对盈利仍有压制，标普500年底目标点位从7600-7800下调至7100-7200。

图表：如果冲突在二季度内结束，该行将小幅下调标普500年底目标点位至7100-7200

2)中国市场：A股和港股对悲观情形的定价同样不算完全充分。一方面，美债利率与美元波动对估值的压制尚未完全反映，尤其是对流动性更为敏感的港股和A股成长风格与小盘股；另一方面，若霍尔木兹海峡封闭带来的扰动进一步影响东南亚的生产活动，衰退预期升温，也会通过需求逻辑，沿着“外需-周期-科技”的顺序传导：全球需求回落下，国内定价优势发挥作用的空间收窄，出口链或率先承压，如化工、工程机械等；之后压力进一步通过需求和供给扩散至铜、铝等周期品；最后通过利率与风险偏好影响科技板块估值。当前部分出口链与顺周期板块的调整，已经反映了这一传导路径的开端，但指数层面悲观情形尚未被完全计入。

图表：对流动性更敏感的港股和科创下跌更多

该行测算，如果局势持续升级，油价中枢维持在100美元高位至三、四季度，年内美联储降息可能性将明显下降。假设美联储年内不降息，对应年底美债利率4.2%；油价中枢上涨50%，价格传导系数按0.5估算，则企业利润或下滑12.5%；风险溢价抬升幅度参照俄乌冲突由之前到冲突常态化后的变化，则恒生科技可能下跌约4%至4500-4600点、恒生指数或下跌约7%至23000点左右，A股市场不同指数也可能面临不同的压力，因估值和盈利敞口而异。

图表：恒指基准点位维持在28,000-29,000

如何配置和应对?左侧布局定价充分资产、持有受益资产但不追高、以低波红利或降仓对冲波动

伊朗局势仍不明朗，但该行认为以下前提或有一定置信度：第一，短期内尤其是4月，局势大概率仍会反复，市场对停火、谈判和升级的预期会来回摇摆，因此波动不会很快结束，阶段性升级也不能排除。第二，但中期看，局势最终失控仍非基准情形。无论从中期选举对特朗普的限制，还是全球经济对持续高油价的承受能力上看，冲突可能拖延，但演化为长期、全面且不可控升级的形势并非基准情形。第三，即便不考虑伊朗局势，二季度本就是从中国的信用周期的相对偏弱阶段。

图表：二季度信用周期的弱季节性也可能会带来阶段性压力

这一背景下，更有效的配置思路是从胜率和赔率出发，寻找性价比较高的资产，具体有三种应对方法：

如果仓位较低，可以左侧布局已充分反映悲观预期、与利率和风险偏好高度相关、深度调整后估值处于低位的资产，比如恒生科技、黄金、创新药等。这类资产短期可能不是最强，但由于市场预期已经足够低，继续下跌的空间也相对有限。一旦局势缓和或市场预期极端情形不会兑现，更容易率先修复。配置角度上，此类资产适合左侧逐步布局。

图表：恒科动态P/E达均值以下1倍标准差

如果仓位较高，短期扰动下可以适当降低仓位，或配置偏防御的低波红利资产作为波动的对冲。二季度信用周期本就偏弱，叠加外部地缘冲击与外需不确定性，整体市场也没有计入过多悲观预期，因此适度降仓位可以避免潜在波动，也不会错失太多。银行、公用事业以及部分现金流稳定、分红确定性强的红利资产，可以作为底仓承担防守功能。这类资产虽然无法提供高弹性，但在市场难以形成单边共识时，可以降低波动、控制回撤。

持有受益于供给冲击和能源安全逻辑的板块，例如储能、煤炭等；这一配置思路已经是市场共识，交易拥挤，也不宜过度追高。若能源价格高位运行、市场强化资源安全与保供预期，这类板块天然容易获得资金关注和上行势能。但问题在于，这类板块当前预期已经较高，资金抱团也很明显，交易拥挤度位于近一年的100%历史分位，后续赔率与逻辑强度未必对等。此外，如果油价持续高位导致化肥与粮食涨价，农产品也可以逐步关注。

从纯粹基于量化数据的短期轮动角度，该行定量的行业轮动打分模型显示，短期科技硬件、互联网、化工、建材、钢铁盈利估值和资金交易维度表现较好，可作为优先布局的选择；银行、生物科技、有色等板块基本面强、资金交易打分偏低，可以持续关注等待时机，更适合作为中期底仓或左侧配置；相反，煤炭、油气和公用事业等短期有些拥挤。需要说明的是，该模型单纯基于短期数据反映板块状态，更适用于长期基本面逻辑外的辅助参考，如景气方向在短期过于拥挤状态下也不宜过度追高。

图表：创新药、有色等左侧布局，煤炭、储能持有但加仓性价比较低