营收利润双增，上美股份（02145.HK）如何构筑长期壁垒？

2025年，中国美妆行业淘汰了2.7万个品牌，占活跃品牌总数的41%。这是中国香料香精化妆品工业协会给出的数据。与此同时，排名前500的品牌拿走了大部分增量，国货市场份额升至57.37%。

大盘仍在增长，但资源加速向头部企业集中。

在这样一个行业深度分化的背景下，上美股份交出的2025年业绩报，分量显然不轻：营收91.78亿元，同比增长35.1%；归母净利润11.54亿元，同比增长43.7%；毛利率提升至76.43%。净利润增速跑赢营收，毛利率逆势上行。

在多数同行承压的2025年，这家公司凭什么还能保持营收、利润双增长？拆解财报，答案藏在三处：渠道产品双驱动、多品牌梯队成型、科研价值双兑现。

利润“双轮驱动”：渠道优化与产品升级

2025年全年，上美股份净利润增速43.7%，远高于营收增速35.1%。这意味着，同样做100元的生意，留在口袋里的钱比去年多了。这多出来的利润从哪来？拆开来看，是渠道和产品“两条腿”在发力。

首先看渠道。此前，上美股份的抖音打法可以用“高举高打”来形容，头部达人直播带量、超头主播引爆、大规模投流覆盖。这套模式帮助韩束在2023年、2024年连续霸榜抖音美妆GMV榜单。

但2025年的渠道策略发生了明显转向。申万宏源的研报显示，韩束在抖音的自营销售额占比从2024年的39.5%提升至62.6%，达人号销售额占比则从43.5%降至19.5%。这是一个相当激进的调整。

为什么主动压缩达播？头部达人直播的佣金动辄20%-30%，加上投流费用和退货成本，很多品牌在达播上实际是“赔本赚吆喝”。而自播的内容成本是固定的，每一单的利润都留在自己口袋里。

2025年，上美股份销售及分销开支占收入比重为58.4%，与2024年的58.1%基本持平。这意味着，在流量成本普遍上涨的2025年，公司用同样的营销费用撬动了更高的营收。

但渠道优化只是解释了“省下来的钱”。毛利率从75.2%提升至76.4%，这1.2个百分点的提升，在91.78亿元的营收规模下，意味着约1.1亿元的毛利增量。这部分来自产品结构的变化。

韩束的高端X肽系列以“环六肽-9”为核心成分，推动客单价与用户粘性同步提升。“环六肽-9”不只是营销噱头，它填补了国内环肽原料技术空白，公司也成为首个亮相欧洲皮肤科年会的中国美妆企业。

与此同时，newpage一页瞄准中高端婴童功效护肤定位、安敏优专研“亚洲青蒿”差异化成分、极方打破“专研毛囊防脱”技术壁垒，这些新品牌从一开始就锚定高毛利细分赛道，快速增长的同时也在优化整体毛利率结构。

渠道和产品不是割裂的。自播占比提升，意味着品牌可以直接面对消费者，更精准地传递“环六肽-9”等成分背后的科研故事，而不是仅让达人替品牌“喊麦”；而产品高端化，又为自播提供了更高的客单价空间，让每一场自播的产出效率更高。

增长“金字塔效应”：多品牌梯队成型

如果说利润质量回答的是“今年赚得好不好”，那么增长的可持续性回答的是“明年、后年还能不能继续赚”。

2025年财报中，作为集团压舱石，韩束2025年收入73.60亿元（+31.6%），占总营收80.2%，线上GMV位列国货美妆第一。同样亮眼的还有newpage一页的8.8亿元，同比增长134.2%。这个2022年才推出的婴童功效护肤品牌，正在成为上美股份第二增长曲线的核心支点。

双11期间，一页全渠道总销售额同比增长145%，抖音平台销售额破亿，同比增幅高达268%。更重要的是，一页的复购率超过50%。市场数据显示，护肤品复购率通常在30%-60%区间，这意味着，一页的复购水平已经处于行业上游，在消费群体中建立了深厚口碑。

一页的成功并非孤例。专注敏感肌的安敏优营收同比增长62.7%，8月抖音GMV提升至约2000万元，双11多渠道销售总额同比增长208%。极方切入中高端防脱洗护赛道，8月抖音GMV爬坡至近2000万元，双11全渠道销售总额环比增长302%。彩妆品牌NAN beauty也开始崭露头角。

这些新品牌的共同特点是：切入了具备高增长潜力的细分赛道，用技术建立差异化，在线上渠道快速起量。更重要的是，它们与韩束形成了错位竞争和集团军作战的格局，即韩束覆盖大众护肤、男士和洗护等品类，一页锁定婴童功效护肤，安敏优聚焦敏感肌，极方主攻防脱洗护。这种布局让上美股份能够“一站式”满足不同消费者的细分需求。

横向对比来看，上美股份的多品牌布局正在形成清晰的梯队效应。韩束贡献80%的收入，是基本盘；newpage一页贡献近10%，是第二增长曲线；安敏优、极方、NAN beauty等贡献剩余的10%，是未来的增长储备。

步入下一阶段：估值锚定与科研跃迁

从估值水平看，以2025年业绩计算，上美股份市盈率约19倍，2026年Wind一致预期降至15倍。在43.7%的净利润增速下，对应PEG仅为0.43，即便放在全球美妆板块中，也属低估区间。

与行业横向对比，这一价值洼地的特征更为突出。2025年，欧莱雅北亚区销售额连续三个季度同比下滑，雅诗兰黛在亚太市场持续承压，宝洁旗下护肤业务在中国市场的增速亦明显放缓。在全球美妆巨头普遍面临增长压力的背景下，上美股份依然保持35%以上的营收增速，展现出强劲的穿越周期能力。

这种增长并非停留在账面利润层面，而是实实在在地转化为对股东的价值回报。2025年每股盈利达2.77元，同比增长41.3%。董事会建议派发末期股息每股0.75元，叠加已派发的中期股息，全年分红力度可观，上市以来累计派息已超15.73亿元。

不过，在成分内卷、产品为王的美妆行业，一切市场层面的胜利，最终都要追溯到底层科研创新的厚度与速度。2025年，上美股份在科研维度上的布局迈入全新阶段。研发投入达2.25亿元，同比增长24.9%，更值得关注的是研发体系的结构性跃升。

2025年9月，全球首位将胜肽引入化妆品应用领域的科学家卡尔·林特纳博士正式出任上美股份科学委员会首席科学顾问，标志着公司从“本土探索”向“全球协作”的关键跨越。

科研的上游突破，离不开供应链端的承接与放大。东方美谷智慧工厂已完成AI智能化升级，日产能达350万瓶。从研发到生产的一体化能力，构成了难以复制的系统壁垒，也为多品牌矩阵的持续扩张提供了坚实的底盘支撑。