美团的第二增长曲线在哪里？

3月26日，美团发布2025年第四季度及全年业绩。2025Q4季度，美团总营收921亿元，调整后亏损150.8亿元，相比之下，去年同期盈利98亿元，而上个季度亏损则在160亿元。

全年看，美团实现收入3649亿元，同比增长8%，但受激烈的即时零售行业竞争影响，美团业绩由盈转亏，全年净亏损234亿元，经营亏损170亿元。其中，核心本地商业板块经营亏损69亿元。

总体来看，亏损已经转入可控、份额稳固，但同时，核心业务亏损、成本高企，补贴战导致“营销费用”和“用户补贴”增加。

2025Q4财报数据显示，美团经营活动所用现金流净额为-138.15亿元人民币，而在2024年，为正571.47亿元。这也是美团上市以来经营性现金流首次出现年度负值。

近期资本市场对美团看法不一。瑞银、高盛、汇丰、摩根士丹利及大和资本均给予美团“买入”或“强力推荐”评级；花旗与摩根大通持相对谨慎的“中性”评级，2026年2月11日穆迪由“稳定”‌下调至“负面”。

持正面看法是因为监管对反内卷的态度，持负面看法的则从市场出发，认为反内卷会降低烈度，但并不意味消除竞争。

美团外卖业务面临阿里的竞争。到店团购业务、高毛利的酒旅业务，则面临抖音的竞争。2025年抖音全年支付GMV已经超 8500亿元，部分数据显示核销前GMV甚至逼近1万亿元。竞争一旦被唤起，将长期存在。

而且，外卖份额竞争只是表象，更本质的是估值模式的改变。在AI技术爆发式发展的当下，美团尚未展示出第二增长曲线。市场担忧其正在从“科技成长股”转化为“传统劳动密集型平台”。从这个角度，市场是在定价其在未来AI时代的价值。

科技公司在资本市场的估值普遍高于平台公司，核心在于两者的价值创造逻辑、增长天花板、壁垒形态与定价锚点的差异：科技公司以技术驱动的高预期增长、高技术壁垒、长期垄断潜力为核心竞争力。市场往往采用市销率、EV/EBITDA、研发投入资本化等方法估值，是对“未来价值”的高预期，对短期盈利容忍度高。所以马斯克的SpaceX，目标融资规模高达750亿美元，潜在估值超过1.75万亿美元。

而平台公司以连接效率与规模效应为核心，而连接效率有天然瓶颈，比如用户时间、交易频次、品类边界都有上限。所以，市场往往采用市盈率、用户价值（ARPU）估值，是对“成熟商业模式”的稳健估值，对盈利确定性要求更高。

当下，电商、外卖业务，都被新玩家如拼多多、抖音电商、小红书，通过差异化、补贴等方式不断突破，更重要的是，随着AI爆发式发展，所有的大型平台都需要第二增长曲线来完善叙事，建立预期。

欧洲管理思想大师查尔斯·汉迪在其著作《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》提出了“第二曲线”的概念。该理论认为，一切事物的诞生与演进都遵循生命周期规律，企业、经济体的增长路径像一条抛物线，最终都会抵达顶点并走向衰退。

所以，只有在第一条增长曲线（通常是传统的或现有业务）达到峰值并开始放缓时，通过引入新的业务、产品或模式，及时开启第二条S 型增长曲线，企业才能实现可持续发展。

柯达曾是全球摄影行业的绝对霸主。早在1975年，柯达工程师史蒂夫·萨森就发明了世界上第一台手持数码相机。内部评估显示，数码摄影将彻底取代胶卷。高层反应冷淡：“这很可爱，但别告诉任何人。”

柯达直到2000年才全力进入数码市场，但索尼、佳能、尼康已抢占先机，手机拍照更成致命打击。最终，在雪藏自己率先发明的数码相机40年后，柯达在2012年申请破产。

网飞则是成功走出二次增长曲线的典型。最初，网飞初创时，通过网络出租DVD、录像，用户按月付费。这是对按天付费、实体租赁的创新。2007年开始，奈飞启动了它的第二曲线，在线视频业务。这一举确立了网飞如今的市场地位。

第二增长曲线，说起来都明白，但做起来的确很难，需要跳出原有框架，寻找根本性创新；容忍试错，但又不能脱离现实盲目冒险；既要锚定长期价值，又要兼顾短期利益。所以，实际情况往往是，老业务是公司的摇钱树，会占据大部分资源，在人事结构上也有绝对“话语权”。新业务需要创业心态，但大公司里，有时候反而成为温室里的花朵，一个“资源黑洞”。

国内大公司，腾讯是用活水机制和赛马文化，在内部竞争催生微信等创新，宁可资源浪费也不被时代淘汰。阿里则更依赖马云的战略判断，“阿里云”，是典型的第二增长曲线。

十几年前，王坚进入阿里时，要求10亿投入云业务，面对公司质疑，马云坚定地支持了他。如今，当初的‬10亿如今变成了‬5000亿。更重要的是，让如今的阿里在芯片、AI方面，有了根基。当然，需要指出的是，在阿里之前，亚马逊就于2006年春季推出AWS的首个核心服务——‌Simple Storage Service。

从这个角度，第二曲线并非对第一曲线的简单顺延，但也不是完全抛开原有的第一曲线。第二增长曲线并不是一家卖电动牙刷的公司，去看AI医疗；一家做本地生活服务的公司，去做跨境电商，而是以核心能力为根基延伸新赛道，是利用在第一曲线过程中，沉淀下来的，核心能力。它往往隐藏在业务流程深处，甚至是被当成“成本中心”而非“利润中心”的那些能力。比如，对当年的亚马逊而言，大量的服务器、复杂的网络管理，本是成本，但最终，这却成了可以盈利的能力。

相比阿里、字节等AI基础设施加应用的全栈式玩家，美团在芯、云、算力、生态上的差距短期难以弥补。但在我看来，重要的并不是同质化地去做AI，而是利用好自己的特有优势与AI结合，但这个优势是什么，如何结合，这就需要美团自己来回答了。

刘 远 举

央视网、第一财经、光明日报、腾讯大家、南方周末、新京报、南方都市报、FT中文网、澎湃等特约作家，多家智库研究员。

关注时政、财经、科技话题，以深度、专业、理性的态度，去掘现象背后的事实。

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