当避险逻辑遭遇流动性挤压，黄金为何成“提现机”？

受能源价格飙升引发的通胀担忧以及全球加息预期的强化，金价或将面临连续第四周的下跌。

截至第一财经记者发稿，现货黄金价格在3月27日反弹超过1%，回升至4432美元/盎司。值得注意的是，自2月28日中东局势爆发以来，金价已下跌约15%，同期，美元指数涨幅超过2%。

在传统的市场认知中，黄金与美元通常共同构成对抗宏观经济不确定性的双重避险工具，但当前的资金流向显然更青睐美元的强流动性，而非黄金的避险属性。这种“避险逻辑”对黄金暂时失效了吗？

投资管理咨询公司美世（Mercer）亚太地区多资产负责人西斯特曼斯（Cameron Systermans）对第一财经记者表示，黄金作为一种不产生现金流的资产，其估值相比其他传统资产来说极其困难。

“在此轮中东局势升级前的一年里，黄金已大幅飙升超过80%，经通胀调整后的价格更是触及历史高位。”他称，基于此前如此剧烈的涨幅，当下的调整压力可以预料，即黄金在极端风险事件中未能如期发挥对冲作用。

黄金为何经历显著回调

在经历了2025年高达65%的创纪录收益后，金价在2026年3月下旬创下了单周暴跌近11%的纪录。瑞士百达财富管理称，这一跌幅甚至超过了2008年金融危机、互联网泡沫破裂及疫情期间的极端波动。历史上最近一次类似的单周跌幅需追溯至1983年，当时美联储正为了遏制通胀而开启激进的加息周期。

针对这一显著回调，瑞士百达财富管理高级投资经理邦达巴利（Alejandro Bondavalli）将其归结为三大周期性利空因素的叠加：美国贸易条件的改善、货币政策预期的转向以及流动性驱动的抛售压力。

在贸易条件方面，他称，尽管高企的能源价格对全球消费端产生了冲击，但由于美国已转型为能源净出口国，其贸易收支不会受到不利影响，这支撑了美元表现优于其他十国集团（G10）货币。

其次，货币政策预期的重新定价起到了关键作用。随着中东冲突推高油价，通胀忧虑迫使各国央行转入更为鹰派的立场。“我们预计将出现基准情景和不利情景两种可能。两种情景下，我们都认为央行政策利率将偏离其当前的利率路径。作为一种不产生现金流或收益的资产，黄金对实际收益率的变化和货币政策前景尤其敏感。因此，相对于此前预期，这种变化对实物黄金价格构成了压力。简而言之，持有黄金的机会成本上升了。”邦达巴利解释。

此外，流动性层面的博弈进一步加剧了抛售潮。此前在“去美元化”叙事下积聚的拥挤多头头寸被迫平仓，涵盖了新兴市场资产、国际股票及贵金属等多个领域。跨资产的去杠杆进程与波动的加剧，也使得黄金在短期内沦为了一种被抛售以对冲波动、补足保证金催收的流动性资产。

邦达巴利称：“市场还预期中东地区的央行和主权财富基金可能需要筹集流动性并抛售其黄金持仓。黄金通常在其战略资产配置中占比相对更高。”

对于近期美元走强而黄金走弱的现象，美国投资管理公司NDR全球首席策略师海耶斯（Tim Hayes）也表示，美元受益于石油以美元定价的事实，以及利率面临上行压力的迹象，而这对黄金是负面影响。

他从技术面解释称：“随着美元走强和黄金走低，NDR的短期综合指标一直显示看多美元、看空黄金。但尽管美元已升至200日均线上方，其平滑曲线仍在下行。而黄金价格虽有回落，但仍远高于持续上升的平滑曲线。”

海耶斯称，值得注意的是，每日情绪指数（DSI）显示美元的乐观情绪与黄金悲观情绪均已触及去年以来的极值。根据历史上两者稳定的负相关性，这种极端的情绪差值往往预示着随后的市场反转。

全球市场进入超级去杠杆阶段？

随着能源冲击推高通胀预期，股、债、金近期出现了“三线齐跌”的被动局面。美国银行（BofA）本月的最新基金经理调查显示，该行衡量市场情绪的最广泛指标在3月份降至六个月高点，同时现金水平大幅飙升，持有量占比跃升至4.3%，创下2020年3月以来的最大单月增幅。

面对市场关于全球是否已进入“超级去杠杆”阶段的质疑，西斯特曼斯持审慎态度。他对第一财经记者解释称，资产间的相关性在极端压力下会发生短期变异，而这正是当前黄金避险逻辑“失灵”的核心原因。他认为，投资者近期削减黄金配置，很大程度上是因为黄金在冲突初期表现出的“拥挤交易”属性。由于此前积累了丰厚利润，当跨资产波动加剧导致流动性紧张时，黄金便成了最易被变现的资产，被投资者用来降低组合整体风险，或充当维持其他亏损头寸的保证金。

“由于缺乏现金流，确定黄金的公允价值依然是一个挑战。但可以合理推断的是，国债收益率的上升会抑制持有黄金的意愿。”他补充说。

即便如此，邦达巴利依然看好黄金的长期战略价值。他认为，地缘政治的不确定性与对美国财政可持续性的担忧，将持续推动市场寻找美元的替代方案。在他看来，黄金对于关注财富保值与代际韧性的投资者仍具极高吸引力。

邦达巴利表示：“如果中东冲突趋于稳定，油价可能回落，市场对加息的预期也可能减弱。而在不利情景下，全球衰退风险将上升，央行可能被迫降息。”