【关注】张礼立：当世界开启重新定价安全，AI正在重新定价未来

当全球资本重新抱紧现金，真正变化的并不只是风险偏好，而是资产定价的底层逻辑。地缘冲突、贸易重组与政策转向，正在抬升“安全”的溢价；与此同时，AI技术扩散又在重写未来利润分配。全球市场正进入一个同时重定价安全与未来的新阶段，中国读者尤其需要看懂其中的结构性机会与风险。

本文作者系盘古智库学术委员、数字经济研究院副秘书长张礼立，文章来源于“张礼立数字经济研究”微信公众号。

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这段时间，全球市场出现了一个很不寻常、也很值得认真理解的信号：资本正在重新回到现金。英国《金融时报》援引美国银行3月基金经理调查称，基金经理平均现金仓位从2月的3.4%跳升到4.3%，创下2020年3月以来最大单月增幅；与此同时，认为未来12个月全球经济会增强的受访者比例从2月接近四成骤降至7%，而预期全球通胀会上升的比例则从净9%升至净45%。这些数字的真正含义，并不是“市场突然胆小了”，而是全球资本开始承认：过去那套围绕低通胀、低利率、全球供应链高效率运转而建立起来的资产定价公式，正在被打破。

如果只把这轮变化理解为中东局势升级带来的短期避险，判断就会偏浅。真正发生的事情，是两股大力量正在同时改写全球市场。一股力量来自国际秩序重构，表现为地缘冲突反复、贸易格局重排、能源通道风险上升、主要经济体政策目标从“效率优先”转向“安全优先”；另一股力量来自AI技术扩散，它正在重塑产业链利润分配、资本开支方向和企业估值逻辑。前者改变的是资产的风险溢价和安全边界，后者改变的是市场对未来增长的想象空间。今天的全球资产市场，正站在这两条力量的交叉点上。

过去很多年，全球市场的主旋律其实比较简单：世界大体和平，供应链大体顺畅，通胀大体可控，央行在必要时可以放水，资本因此更愿意用较低的折现率去定价未来的增长。于是，股票尤其是成长股可以享受更高估值，长久期债券可以承接避险需求，大宗商品更多只是周期波动工具，数字资产则在流动性宽松时承担高弹性风险偏好的出口。

但现在，这套逻辑正在发生根本性松动。中东冲突升级后，国际能源署宣布协调释放超过4亿桶紧急石油储备；路透同时指出，霍尔木兹海峡承载着全球大约20%的油气运输，一旦受阻，影响的就不是局部油价，而是全球制造、物流、通胀与货币政策的联动结构。

这就是为什么近期市场会出现一种“连避险资产也不那么避险”的复杂局面。按传统教科书写法，风险偏好下降时，资金应当从股票流向国债；但今天债券也面临压力，因为油价抬升会推高通胀预期，而通胀预期一旦抬头，央行就很难顺畅降息。路透3月17日报道称，澳大利亚联储甚至已经因能源驱动的通胀风险而加息25个基点，虽然投票结果极为胶着，但它发出的信号非常鲜明：当供给冲击重新成为主导变量时，货币政策不会再像过去几年那样轻易转向宽松。也就是说，当下市场最敏感的，已经不只是“增长够不够强”，而是“安全是否更稀缺，通胀是否会卷土重来”。

这背后，其实是一场更深层的秩序迁移。

过去几十年，全球化的关键词是效率，企业追求的是最低成本、最快交付和最大规模；而今天，越来越多国家和企业重新把供应链韧性、能源安全、技术可控和金融稳定摆到前面。于是，资产的定价逻辑也随之变化。股票不再只是看利润增长，还要看供应链暴露、能源成本和政策约束；债券不再只是看经济下行时能否受益，还要看通胀黏性会不会让长端利率维持高位；大宗商品不再只是周期品，而越来越带有安全溢价；就连现金，也重新成为一种有价值的“等待型资产”。美国银行调查显示，超过一半的基金经理已经开始担心滞胀环境，而私募信贷连续第八个月被视为系统性风险来源之一，这说明市场担心的已不是单点事件，而是整个宏观环境的脆弱耦合。因此，今天谈股票，不能再停留在“美股是不是太贵、A股是不是太便宜”这种静态比较里。

全球股票市场下一阶段更重要的分野，不是地域，而是属性

第一类，是安全与资源属性更强的板块，在秩序重构时代，它们往往具备更稳定的定价支撑；第二类，是真正能从AI资本开支和产业升级中受益的科技与制造链条；第三类，则是既缺乏安全属性、又无法兑现技术红利的中间地带企业，这部分资产未来会越来越难。近期欧洲斯托克600指数在冲突后下跌超过5%，标普500同期回落，说明即便是成熟市场，广义风险资产也很难在宏观约束抬升时独善其身。

债券市场同样需要换一个视角来理解。许多普通投资者习惯把债券想象成“稳”的代名词，但今天债券的稳，越来越取决于增长下行和通胀上行哪一方更占上风。若全球进入的是“增长不高、能源偏贵、政策犹豫”的类滞胀格局，那么长久期债券未必能像过去那样轻松获得趋势性机会。英国国债近期收益率上行，就是一个缩影；收益率上升本身意味着债券价格在下跌。换言之，未来债券不是不能配，而是不能再机械地把它看作单一避险工具，而要更重视期限结构、通胀敏感性和政策路径。

大宗商品则正在回到全球资产配置的核心舞台

这里面最典型的是能源与部分工业金属。霍尔木兹海峡风险上升后，布伦特原油一度升破每桶100美元，路透与国际能源署的相关信息都在提示一个事实：在秩序碎片化时代，资源不只是成本项，更是安全品。谁掌握资源、运输通道和替代能力，谁就拥有更高的议价权。对资产配置而言，这意味着能源、部分资源类股票以及与供给安全高度相关的产业链，其战略意义会明显上升。当然，这并不等于“大宗商品只会上涨”，而是说它们在未来组合中的角色，正从周期交易品转向安全对冲品。

至于数字货币，今天最需要避免的误解，就是把它简单归类为“新时代黄金”，或者反过来，把它完全视作“纯投机泡沫”。实际上，数字资产的定价越来越受全球流动性、监管态度和风险偏好共同影响。2月初，路透曾报道比特币在风险情绪走弱和科技股抛售中大跌，年内一度累计下跌28%，整个加密市场自前期高点回落约2万亿美元；而到3月中旬，部分媒体又观察到，比特币在地缘紧张和美元波动环境下出现阶段性反弹。两种现象并不矛盾，它们共同说明：数字货币还远没有稳定到成为传统意义上的避险锚，它更像是一种高弹性、强叙事、对宏观环境极其敏感的资产。对于普通投资者而言，最重要的不是争论它到底“是不是未来”，而是明白它仍然属于高波动资产的一部分。

今天另一个真正改变世界资产逻辑的力量，是AI。与战争和能源不同，AI不是在抬高风险溢价，而是在重写未来利润分配的地图。过去市场喜欢讲“科技成长”，但AI带来的并不仅仅是一个板块的上涨故事，它实际上正在把一部分资本从传统领域抽走，重新导入算力、数据中心、半导体、云服务、工业软件、企业级应用和自动化升级链条。麦肯锡2025年《State of AI》报告指出，AI的核心问题已经不再只是“是否采用”，而是“能否在组织层面规模化落地并真正产生价值”；另一份麦肯锡基础设施研究则提到，亚马逊、谷歌、Meta和微软在2025年的资本开支合计已超过4000亿美元，其中很大一部分流向数据中心能力建设。

这意味着，AI对资产市场的影响，首先不是“带来一轮普涨”，而是制造一轮更深刻的分化。谁掌握了底层算力、关键芯片、工业级软件能力、优质数据和真实场景，谁就更容易在未来几年获得超额利润；谁只是停留在概念包装、没有形成可验证的商业闭环，谁的估值反而会更脆弱。美国银行最新基金经理调查中，地缘冲突和通胀已经超过“AI泡沫”，成为更受关注的尾部风险，这并不意味着AI不重要，恰恰意味着AI已从单独的想象题材，进入必须接受宏观与盈利双重检验的阶段。市场不再愿意为“会讲故事”付过高溢价，而会越来越看重“能不能把AI转成收入、利润和现金流”。

从全球产业结构看，AI正在推动至少三层变化。第一层，是资本开支中心前移，数据中心、算力基础设施、电力与冷却、先进封装和高端设备的权重上升；第二层，是传统行业内部的效率重估，制造、物流、金融、医疗、零售与教育等领域中，率先完成智能化流程改造的企业，未来更有可能获得利润率溢价；第三层，是产业组织方式改变，AI会让龙头更强，让“中间层”更难，让大量重复性白领工作面临价值重估。这些变化最终都会映射到资产市场：不是所有科技公司都值得更高估值，而是少数真正具备“技术—场景—治理—交付”闭环能力的企业，将获得持续重估。

讲到这里，最关键的问题来了：中国市场该怎么看？

我的判断与观察是，中国市场最大的意义，不在于它可以完全免疫全球波动，而在于它正在逐步形成一种与西方市场不同的稳定逻辑。

一方面，中国当然有自己的压力。路透3月13日报道显示，2月新增人民币贷款降至9000亿元，明显低于1月的4.71万亿元，也低于市场预期；住房按揭和居民融资需求仍然偏弱，说明房地产调整和信心修复仍在继续。

另一方面，中国官方3月16日公布的前两个月经济数据显示，规模以上工业增加值同比增长6.3%，社会消费品零售总额增长2.8%，固定资产投资增长1.8%，表明中国经济并非没有修复，而是在一种“总量温和、结构分化、制造较稳、消费偏慢”的状态中向前走。

这种状态，对中国资产市场反而有一个重要启示：我们不必把自己硬套进欧美市场那套“高估值成长—宽松流动性”的叙事里。今天中国真正值得珍惜的，是产业体系完整、工程化能力强、政策调节工具仍在、技术场景丰富这些现实基础。

IMF今年1月把2026年全球增长预期定在3.3%，并预计中国2026年增长为4.5%；OECD在去年12月的展望中预测中国2026年增长4.4%。这些数字当然不是高歌猛进式增长，但在一个全球秩序重组、地缘摩擦不断、主要经济体普遍放缓的世界里，它已经意味着中国仍然是少数具备中速增长和产业厚度的大型经济体之一。

更值得注意的是，中国在本轮外部冲击中还拥有两个并不显眼、但非常重要的缓冲器。

第一个是产业能力缓冲器。

无论是新能源、装备制造、汽车、工业自动化，还是更广义的工程实施和供应链配套，中国都仍有强大的现实基础。

第二个是能源与政策缓冲器。

路透近日提到，中国拥有大约12亿桶石油储备，同时前两个月原油进口同比增长约16%，这使中国在全球能源波动背景下并非完全被动。换句话说，全球秩序越动荡，大型经济体越需要的不只是增长能力，更是稳住预期、稳住供给、稳住成本的能力。中国市场未来真正的价值，很可能就来自这种“可稳、可调、可制造、可落地”的综合特征。

所以，今天最值得建立的，不是某种一把梭哈式的“押注思维”，而是一种新的配置思维。这个新思维，首先要把“秩序重构受益资产”和“技术革命受益资产”分开来看。前者更多偏向资源、安全、高股息、防御和部分具备战略属性的资产；后者更多偏向算力、芯片、工业软件、自动化设备、优质制造龙头以及能将AI嵌入真实业务流程的企业。其次，要把AI理解为一个新的资本开支周期和产业升级周期，而不是一个简单题材。因为题材会涨涨跌跌，周期却会重排利润池。最后，要承认未来世界里“安全”和“成长”不会再由同一类资产完全承担，组合的核心将从单一收益最大化，转向韧性最大化。前面的逻辑更多来自对当前市场和产业趋势的综合判断，是在既有数据基础上的推论。

今天全球市场真正发生的，不是资本忽然变得保守了，而是资本开始同时重新定价“安全”和“未来”。安全，来自国际秩序重构对风险溢价的抬升；未来，来自AI技术革新对利润格局的重写。前者让现金、资源和防御重新有了价值，后者让算力、数据和真实场景重新有了溢价。谁能同时看懂这两条线，谁就更不容易在新的资产周期里迷路。■

文章来源于“张礼立数字经济研究”微信公众号

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图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波