从“优质资产”到“可入池资产”：保租房REITs的核心判断逻辑

克而瑞租赁住房研究中心研究发现，2025年保租房REITs已进入“扩容提质”的规模化发展新阶段，但“优质资产”与“可入池资产”之间，依然有着多重门槛。

随着华泰苏州恒泰租赁住房REIT、汇添富上海地产租赁住房REIT成功首发，北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT顺利完成扩募——市场已从试点探索迈向常态化发行。然而，在众多保障房资产中，真正能够进入REITs池子的仍是少数。

克而瑞租赁住房研究中心年度盘点显示，2025年租赁市场融资规模达311亿元，其中资产证券化产品占比61%，同比提升19个百分点。金融活水正在涌入，但门槛从未降低。从“优质资产”到“可入池资产”，究竟需要跨越哪些关卡？

数据来源：公开资料，克而瑞租赁住房研究中心整理

Part 01

合规性：看不见的“天坑”最多

权属清晰、土地合规、手续完整——这是入池的第一道门槛。

上海城投宽庭REIT在发行过程中面临的两个典型问题颇具代表性：一是江湾社区、光华社区土地出让合同和不动产权证中均明确约定受让人应当按出让年限整体持有基础资产，不得擅自转让资产或发生股权变动；二是两个社区均未办理用地预审意见，需要在尽调期间补办手续。

克而瑞租赁住房研究中心在2025年行业盘点中指出，对于“非居改租”项目，如果没有完整履行相关政府关于非居改建的程序，在REITs申报阶段就是一颗“定时炸弹”。

合规性问题往往隐藏在历史遗留的细节中，一旦发现，轻则拖延进度，重则全盘否决。

另一个容易被忽视的要点是：原始权益人须为开展保租房业务的独立法人，不得同时从事商品住宅开发。上海城投为此专门设计了股权划转方案，将项目公司从涉房业务的城投置地剥离至纯租赁平台，以满足监管要求。

Part 02

收益性：NOI才是真正的“核心标尺”

在传统开发时代，“地段、地段、还是地段”是金科玉律。但在REITs估值体系里，这句话只能得60分——剩下的40分，藏在NOI（净营运收入）里。

克而瑞租赁住房研究中心监测，截止2025年末，已上市8只保租房REITs表现良好，较发行价整体涨幅近54%，最高涨幅约82%，对比其他公募REITs涨幅最高。核心原因，一是底层资产经营稳定；二是政策红利期仍在持续。

数据来源：WIND，截止12月31日，克而瑞租赁住房研究中心整理

什么是“经营稳定”？

据克而瑞租赁住房研究中心监测数据显示，核心15城集中式公寓市场需求展现强大韧性，2025年全年平均出租率稳定在91.2%的高位，已连续三年超过91%，广州、深圳等核心城市更是超过94%。

数据来源：克而瑞CRIC长租数据系统

但REITs审核关注的不仅是当前的出租率，更是其背后的“含金量”：

租户结构是否抗周期？如果租户全是周边某一家大厂的员工，一旦裁员或搬迁，出租率可能断崖式下跌。可入池资产要求租户结构具备多样性——既有白领，也有通过政府平台导入的人才，甚至包括城市基础服务人员。

租金增长是否可持续？保租房租金低于同地段市场化房源，这意味着不能指望大幅跳涨。它的魅力在于“稳健”，而非“跳跃增长”。

非租金收入有无想象力？目前行业非租金收入占比普遍不足2%，但这正是提升分派率的“暗器”。停车、保洁、储物、社群运营——这些毛细血管般的收入，正在成为平滑周期的重要工具。

Part 03

运营成熟度：如何突破“三年之痒”

根据《上海证券交易所REITs规则适用指引第4号——保障性租赁住房》，基础设施项目运营时间原则上不低于3年。但城投宽庭REIT的两个底层资产——江湾社区（2022年11月运营）、光华社区（2023年3月运营）——均不满三年。

如何突破这一限制？

答案是：充分论证项目实现成熟稳定的确定性。

城投宽庭的做法值得借鉴：一方面，协调国资体系资源，签约多个国企集团作为战略客户；另一方面，与市房管局沟通适当降低承租人准入条件，如豁免三居室需二孩以上家庭承租的限制，快速提升项目出租率。截至2023年6月末，两个社区合计出租率82.1%，基本完成运营爬坡。

据克而瑞租赁住房研究中心监测，截止2025年第四季度，城投保租房REIT在8单租赁住房REITs中表现最突出的，收入、净利润和现金流量净额最高；项目平均出租率92.37%，处于健康区间，有上升空间；2025年末平均租金同比微涨0.24%：租金收缴率99.96%高位，对项目现金流的稳定与可持续性提供保障。

克而瑞租赁住房研究中心预测，核心城市新建项目将继续集中入市，预计2026年新增保租房规模约19.9万套。在供应集中放量的背景下，项目爬坡能力将成为运营机构的核心竞争力——谁能更快达到稳定出租率，谁就能在REITs申报中抢占先机。

注：年度新增数据不含“十四五”前已开业（“十四五”期间纳保）项目，如xx项目2019年已开业，2021年纳入保租房体系，统计口径上计入2019年新开并非2021年新开，但会从2021年开始计入累计开业口径中；推导思路：上海、杭州、北京新建地出让较多，故未来入市=新建入市部分+存量改造入市部分；其余5城仅考虑存量改造入市。其中新建选取上海R4地、杭州人才专项租赁用地、北京集体用地；存量改造按“十四五”入市保租房速度线性关系修正而得。

Part 04

扩募储备：“二倍资产”的硬约束

证监会要求：首次发行基础设施领域REITs的项目估值原则上不低于10亿元，保障性租赁住房为8亿元，可扩募资产规模原则上不低于拟首发规模的2倍。

这一条规则直接考验到资产持有方的“家底”。资本市场买的不是你现在这点家当，而是你持续“下蛋”的能力。

北京保障房REIT，作为首只完成扩募的保障房REIT，北京保障房REIT自2024年5月启动扩募至2025年6月上市，历时13个月。华润有巢REIT2025年12月首次扩募成功完成，成为第二单完成扩募、也是首单由市场化机构运营的保障房REIT扩募案例，历时18个月完成扩募。两家机构的顺利扩募证明：扩募能力已成为衡量原始权益人核心竞争力的关键指标。

数据来源：公开资料，克而瑞租赁住房研究中心整理

但这2倍储备，不仅仅是数量，更是质量。城投宽庭在展望未来时明确提出，除集团体系内存量资产，对于存量的商办改造后纳保项目也十分关注，未来将对该类项目进行并购，并由城投宽庭进行市场化运营管理，在满足扩募要求之后通过城投宽庭REIT退出，形成一个正向循环。

Part 05

运营控制权：锁住“命门”的关键

在基金份额持有人大会层面，更换运营管理机构需要1/2以上投票通过。随着未来REITs不断扩募，原始权益人的份额将逐步稀释，如何锁定运营管理权成为必须提前布局的问题。

城投宽庭的解决方案是：通过引入特定的份额持有人（房屋租赁公司持有20%份额），吸引有良好合作关系的企业作为战略投资者形成一致行动人，使总表决份额超过50%，从而对运管机构更换事宜享有一票否决权。

这个细节揭示了一个深层逻辑：REITs上市不是终点，而是资产管理的起点。谁掌握了运营管理权，谁就掌握了资产价值的命脉。

Part 06

市场窗口：2026年的机会与挑战

克而瑞租赁住房研究中心测算显示，预计2026年新增保租房规模约19.9万套，2027-2028年年度新增供应量预计回落，但年均规模仍超12万间。

这意味着什么？

对准备申报REITs的机构而言，未来两三年是“抢窗口期”的关键时段。供应高峰带来竞争加剧，但也意味着优质资产集中涌现，审核机构有更多对标样本，定价更透明，流程更顺畅。

对运营机构而言，市场正从“规模扩张”转向“质效并重”。据克而瑞租赁住房研究中心监测数据显示，核心15城年度平均租金持续下调，2025年平均租金为78.4元/㎡/月，同比下降3.1%，成都、重庆、杭州三城降幅超7%。在租金承压的背景下，精细化运营能力将成为资产估值分化核心因素——同样的地段，不同的运营，可能带来截然不同的NOI表现。

数据来源：克而瑞CRIC长租数据系统

Part 07

小结

从“优质资产”到“可入池资产”，不仅是一次财务数据的梳理，更是一场从“房东思维”到“基金经理思维”的进化。过去，我们把房子盖好、租出去，叫优质；现在，还需要回答以下命题：

1.现金流是否经得起压力测试？

2.运营数据是否具备可追溯、可验证的颗粒度？

3.扩募储备是否真实合规且规模充足？

4.运营控制权是否有长期保障？

行业发展正从二房东包租改造，到机构化房源出现，再到保租房入市带来租赁社区新供应方式，带动租赁产品不断迭代。在这个演进过程中，能够打通“投融建管退”全链条的玩家，才能真正拿到通往资本市场的门票。

保障房公募REITs首发+扩募双轨格局成型，创新融资规模提升。另据克而瑞租赁住房研究中心不完全统计，已有超过16家企业正在积极推进保障房REITs的筹备与发行工作，初步估算总储备规模约160亿元左右。预计未来，保障房REITs将持续为市场注入可观的增量资金，提供可持续的金融活水。你准备好了吗？

—THE END—

（文章内容仅为作者个人观点，不代表所在企业观点）