齐云山屡次被罚再冲港股：“南酸枣第一股”还能讲出多大故事？

在江西崇义县，南酸枣不是一个冷门名词，而是很多人从小吃到大的山野味道。

而从这片土地上走出来的江西齐云山食品股份有限公司，正试图把这份地方风味，变成资本市场的故事。

2026年3月13日，齐云山食品再次向港交所递交招股书，中泰国际担任独家保荐人。这是公司在2025年6月首次递表失效后，第二次冲刺港股主板。

对于一家扎根县域、深耕南酸枣食品数十年的企业来说，这一步既意味着资本化的新机会，也意味着它必须接受更严格的市场检验。

细分赛道第一，但放到大市场里并不算强

齐云山的优势很明确。

招股书显示，按零售额计算，2024年公司在中国南酸枣食品市场的份额达到32.4%，位居行业第一。公司前身可追溯至1979年成立的崇义食品厂，核心产品南酸枣糕自1997年起持续获得“中国绿色食品发展中心”认证，并于2018年获认可为国家地理标志保护产品。

从财务表现看，齐云山过去三年也经历过一轮上升。2023财年、2024财年和2025财年，公司营业收入分别为2.47亿元、3.39亿元和3.14亿元；净利润分别为2370.5万元、5319.9万元和4892.5万元。尤其是2024财年，收入和利润都出现明显增长，显示出细分龙头在特定赛道上的爆发力。

但问题也很快显现出来。

如果把视野从南酸枣这一细分市场，放到整个果类零食行业，齐云山的体量就没有那么突出。公开信息显示，2024年公司在中国果类零食行业的份额只有0.6%，排名第九。换句话说，它在一个小赛道里是第一，但在更大的零食市场里，仍然是一家典型的区域性强、全国性弱的企业。

更值得注意的是，2025财年公司收入和利润都从高点回落。招股书披露，公司将波动归因于核心客户订单变化及春节时间安排等因素。无论如何，这都说明齐云山尚未建立起足够稳定、足够多元的增长结构。

“绿色食品”光环之下，食品安全是绕不开的考题

对食品企业来说，最值钱的从来不是口号，而是信任。

齐云山最大的品牌资产之一，是它长期积累下来的“绿色食品”和地理标志产品标签。但招股书也披露，公司在往绩记录期间内，曾有两次产品霉菌测试不符合《食品安全国家标准—蜜饯》的要求，并因此在2023年3月和4月分别受到崇义县市场监督管理局、赣州市市场监督管理局处罚，罚没金额合计约12.96万元。

公开报道还提到，其中一批次产品霉菌超标，另一次涉及问题产品召回，监管部门指出相关问题与储存设施清洁和湿度控制不到位有关。

公司将问题归咎于生产及仓储的湿度控制、清洁不到位，并表示已进行整改，但更深层的隐患藏在供应链端——其核心原料南酸枣依赖农户野生采摘，且未与农户签订长期供应合同，这不仅导致南酸枣的产量、质量、价格波动较大，更直接加剧了食品安全管控的难度，让品控漏洞难以从根源上补齐。在黑猫投诉等平台上，尽管齐云山的投诉量远低于头部零食品牌，但零星投诉均集中指向产品质量——有消费者反映在酸枣糕中发现头发、杂质等异物，联系客服后却遭遇推诿，难以获得合理赔偿，这也从侧面印证了其品控细节与售后体系的短板，与“绿色食品”的金字招牌形成反差。

“绿色食品认证是齐云山的核心竞争力之一，但两次霉菌超标被罚，相当于亲手砸了自己的金字招牌。”一位食品行业分析师表示，对于冲刺上市的食品企业而言，食品安全问题不仅会影响上市审核进度，更会侵蚀消费者信任，而信任的重建，往往需要漫长的时间与巨大的投入。

96.8%的收入压在两款产品上，增长压力不小

齐云山今天最现实的挑战，不是有没有爆款，而是爆款太集中。

招股书显示，2025财年，南酸枣糕和南酸枣粒两款产品合计贡献了公司96.8%的收入。也就是说，公司几乎把绝大部分业绩押在两款核心产品上。其他产品虽然存在，但收入占比仍然较低，尚未形成真正意义上的第二增长曲线。

渠道结构也高度依赖线下。2025财年，公司线下经销收入占比达到86.3%，而线上占比仅11.6%，其中线上经销商贡献收入占比仅0.7%。经销网络虽然在扩张，但与头部零食品牌相比，齐云山的渠道密度、终端覆盖和品牌声量仍然有限。

客户集中度同样值得关注。2024财年，公司前五大客户收入占比达到38.8%，其中最大客户占比高达23.0%（招股书称‘客户F’，总部位于长沙的线下零食经销商）；到2025财年，前五大客户占比虽回落至33.7%，但最大客户仍贡献了12.8%的收入。客户结构的波动，意味着公司业绩容易受到个别大客户变化影响，稳定性仍需提升。

现金流收紧，却仍然分红，扩产计划也引发关注

齐云山递表过程中，还有几组数据很容易引发市场讨论。

2025年，公司经营活动现金流净额仅184万元，而2024年这一数字还是1.06亿元。经营现金流明显收缩的同时，公司却在2025年向股东派付了2030万元股息。外界自然会问：在经营压力上升时，公司应当优先把现金投向增长，还是优先回馈股东？

另一个值得关注的点，是扩产计划。招股书显示，2023至2025财年，公司南酸枣糕产能利用率分别为67.1%、78.2%和79.6%，并未完全打满；但公司仍计划将南酸枣糕产能从1.1万吨提升至1.6万吨，扩产幅度约45.5%。

在产品结构相对集中、市场空间尚待进一步打开的情况下，这样的扩产安排当然不是不能做，但它需要更强的市场消化能力作支撑。否则，新增产能可能会变成新的经营压力。

县域食品企业上市，真正难的从来不是“递表”

齐云山的故事，很像许多县域特色食品企业的缩影：靠一款地方风味建立品牌，靠区域渠道实现盈利，靠细分赛道形成优势；但一旦进入更大的资本市场，就必须面对产品单一、渠道薄弱、合规压力和增长见顶等更复杂的问题。

这也是齐云山二次递表最值得被关注的地方。

上市当然是机会，但它不会自动解决经营问题。对齐云山来说，这更像一次补课：补品控、补渠道、补研发、补治理，也补对长期价值的理解。

如果它只是把上市当作融资窗口，问题未必会自动消失；但如果它真想从“南酸枣细分龙头”走向更大的零食品牌，就必须先回答一个现实问题：

除了南酸枣糕，它还能靠什么持续增长？

地方特产可以成就一家公司，但只有把产品、渠道、品控和治理都做扎实，企业才有机会真正走出县城，走向更大的市场。（资钛出品）