港IPO生态重构，整顿黑幕链条

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（来源：东方资色）

港股新股上市后，如果不能实现快速入通(指被纳入港股通)，那么内地投资者很可能会等待较长时间，付出更高的代价，才能对心仪的公司进行投资。不过，随着越来越多A+H公司实现首日入通，内地投资者的投资生态正在发生变化。

2025年8月4日，港交所正式引入新的发售分配机制，以“机制A”和“机制B”取代此前的强制回拨制度。改革的核心逻辑，是让机构投资者在定价中发挥更大作用——“机制A”延续传统但将回拨上限从50%降至35%，而全新的“机制B”则允许发行人直接锁定给国际配售的份额，公开发售的配额比例不再随散户认购热度而变动。

截至2026年3月19日，港股市场2026年以来已迎来28只新股上市，合计募资规模达971.66亿港元。其中，新增A+H上市的公司数量达到13家，募集资金总额625.77亿港元。

一个显著的市场变革正在发生：越来越多两地上市新股放弃“绿鞋”机制(超额配售选择权)，选择上市首日即被纳入港股通。这一趋势不仅重塑了港股IPO(首次公开募股)生态，更给内地投资者投资港股带来了全新机遇。

12日凌晨，金石杂谈第一时间报道了香港中资券商和对冲基金配合，进行内幕交易收割韭菜之事。根据公开信息，香港有关当局突击搜查了中信证券香港子公司以及国泰君安国际香港办公室。如今，该事件衍生出香港IPO市场新的黑幕。

3月12日中午，廉政公署和港证监官宣，本次活动主要是打击内幕交易及贪污行为，搜索了14处地点，逮捕了6男2女，年龄介乎35岁至60岁之间。其中，国泰君安股票市场部负责人Samuel Pan(潘举鹏)被带走调查。

本次涉及内幕交易的对冲基金是无极资本(Infini Capital)，该交易为其带来约3.15亿港元的违规收益，涉案券商高管从中受贿超过400万港元。而托尼·陈(Tony Chin，钱涛)是无极资本创始人，曾任职大摩和汇丰银行，2011年起开始在中国内地开展交易，2015年进军离岸市场，23年迎来了外部资金。

根据最新消息，不仅国君股票市场负责人潘举鹏被带走，星展银行固收部门债券销售副总裁沈吟也已被香港证监会停牌。沈吟与潘举鹏为夫妻关系。

2025年以来，无极资本以独家认购方式参与的H股配售包括：黑芝麻智能、范式智能、微盟集团、协鑫科技、商汤、中国儒意等。无极资本应该通过做空某只股票，然后通过配股的方式参与回购。

据腾讯《潜望》，一份涉及到港股IPO“保底基金”的匿名举报信在中环流传，一场围绕在港股IPO黑幕链条就此铺开。对此，《潜望》尚未证实该事件真实性，但自2025年8月港股IPO机制改革以来，“包盘”现象确实增多。你是否经常因为重资打新港股，而无法中签？你是否发现一个极具发展前景的投资标的，为何上市后却跌跌不休？虽然说，很多港股IPO合法合规，但是，券商和投资集团可能将黑手深入到了IPO打新。

包盘收割散户。有两种割韭菜戏码，不过都需要全包盘：一是上市后疯狂拉升股价，目的是满足市值+成交量的基础上纳入港股通，然后抛售，收割港股通的内资散户；二是并非一定要进入港股通，但同样是包盘，市场货源稀少，上市后疯狂拉升股价，然后疯狂抛盘，收割散户。

港股新股实现首日入通并非无门槛，核心条件集中在上市类型与机制设计两大维度。根据相关上市规则，A+H股上市公司是首日入通的核心群体，这类企业无需满足市值、换手率等常规指标，仅需满足不设置“绿鞋”机制这一关键条件，即可在上市当日被纳入港股通。但是，如果设置“绿鞋”机制，则需等待稳价期(通常为30天)结束后才能被纳入。

分析人士指出，对于企业而言，放弃“绿鞋”机制换取首日入通，本质是对流动性的战略取舍。“绿鞋”机制虽能通过承销商护盘稳定股价，但会导致上市后30天内的交易数据受稳价机制影响，监管机构认为此类数据无法反映真实市场供需，因此需等待稳价期结束再审核入通资格。而放弃“绿鞋”机制后，新股从上市首日起，股价即完全由市场决定，交易数据的真实性满足港股通审核要求，能快速吸引内地资金进场。分析人士指出，这一选择背后是发行人对港股通流动性的重视，尤其是在港股IPO市场市盈率高企的背景下，内地资金的参与能有效提升交易活跃度。

根据港交所《上市规则》第8.08条，预期市值不超过60亿港元的公司须保证公众持股不低于25%；市值介乎60亿至400亿港元之间的公司，最低公众持股比例在15%至25%之间按比例递减；市值超过400亿港元的公司，最低公众持股比例可降至10%，但须确保公众持股市值不低于45亿港元。

"机制B"的引入，为这类企业提供了更灵活的发行空间，港交所的上市管道持续扩张。据港交所数据，有467家申请正在审核处理中，另有21家已获上市委员会批准，等待正式挂牌，合计488家企业排队候场。

对散户来说，“机制B”带来的第一个感受，是一场前所未有的打新热潮。

改革前，公开认购越火爆，回拨机制就会将国际配售的股份拨回公开市场，散户可分配的股份随之增加，中签率因此得到一定保障。改革后，公开认购的配额比例固定，不再随认购热度而变动，散户可获配的股份上限就此锁定。

半年以来，这一局面变得相当极端——据统计，"机制B"下的IPO公开认购超额倍数中位数从改革前的194倍飙升至1091倍，而一手中签率中位数则从50%断崖式跌至约1%。

供求的极度失衡，导致新股股价在初期急剧波动。"机制B"新股的赚钱效应，在改革初期相当惊人。新制实施后首挂涨幅最高的10只新股中，有9只采用了"机制B"，首日平均涨幅高达53.6%，其中诺比侃（02635.HK）首日涨幅达363.8%，金叶国际（08549.HK）首日涨幅亦高达330%。

曾经几年才出一次的"认购王"，如今在半年内密集涌现。2025年10月上市的金叶国际，公开认购超额认购超过11464倍，刷新港股历史纪录。BBSBINTL（08610.HK）公开发售阶段认购倍数达3860倍，中签率仅0.6%；海伟股份（09609.HK）获4310倍超额认购，中签率仅0.8%；超购逾7500倍的大行科工（02543.HK），一手中签率更低至0.02%。

中签机会渺茫，迫使散户不得不加杠杆参与这场胜率极低的游戏。据老虎证券披露，新制实施后，其平台参与IPO的投资者中，采用孖展（融资购买）认购的用户占比从改革前的约70%飙升至超过90%，该券商2025年全年孖展总额也因此历史性地突破1万亿港元。

而从整体市场来看，据LiveReport大数据统计，2025年港股IPO共获得1400.41万人次认购，较上一年的105.56万人次增长超12倍。

首日暴涨后的漫长阴跌。"机制B"带来的并非全是暴富神话，更多的是首日狂欢后的漫长价值回归。

金叶国际（08549.HK）首日暴涨330%后，仅仅半个月内股价跌幅高达约75%，几乎回到发行价附近。BBSBINTL（08610.HK）暗盘阶段股价一度冲高暴涨360%，但截至2026年1月19日，股价跌至0.72港元，较暗盘峰值跌幅超78%。八马茶业（06980.HK）首日涨86.7%，但此后3个月内跌超40%。

这种"首日即巅峰"的走势，根源在于"机制B"下国际配售投资者的行为分化。虽然定价权交给了机构，但这并不意味着入场的都是长期资金。其中，主权基金、部分长线机构确实以产业逻辑与长期价值为导向，倾向于持有；但对冲基金等交易型资金占比同样不低，其参与逻辑就是押注首日涨幅后快速退出，与散户的暗盘炒作形成共振，客观上制造了首日的虚假繁荣，并在获利了结后造成了持续的卖压。

尽管如此，基本面良好的公司在市场的长期交易中仍能获得青睐。以2025年11月上市的创新实业（02788.HK）为例，这家铝业巨头首日开报15.2港元，较发行价10.99港元高出38.3%，全日收跌至14.59港元，首日涨幅32.8%。上市第二日，股价进一步回落，收盘13.52港元，跌幅约7.3%。此后随着公司基本面逐步得到市场认可，股价持续回升，至2026年3月中旬已涨至28港元左右，较上市52周低点上涨超100%。

“机制B”使得新股上市首日的定价更容易受到筹码集中度与短线资金的左右，短期内（日内至一两周）波动性显著增强，走势趋于极端化；然而从中期（三至六个月）来看，股价仍会回归行业基本面、宏观环境及个股质量的影响轨道。神话的破灭

"机制B"的首日不败神话，在2025年10月宣告终结。广和通（00638.HK）开盘报21.5港元，与发行价持平，其后走势向下，收盘跌11.72%至18.98港元，打破了新规实施以来机制B新股首日连续16家收涨的纪录。

破发潮的高潮出现在2025年12月。12月22日，明基医院（02581.HK）、印象大红袍（02695.HK）、华芢生物（02396.HK）、南华期货（02691.HK）四只新股集体破发，跌幅分别达49.46%、35.28%、29.32%和24.17%，明基医院（02581.HK）的跌幅创下2025年港股新股首日下跌的最大纪录。

仔细分析破发的新股，估值虚高是一个共同特征。以电容器薄膜制造商海伟股份（09609.HK）为例，其同样采用机制B锁定10%公开配售比例，公开发售获4310倍超额认购，中签率仅为0.8%。

然而，其基本面与定价之间的裂缝相当明显：2024年营收4.22亿元人民币，仅为行业龙头法拉电子（600563.SH）的不及10%，市占率10.9%也仅为法拉电子的三分之一。上市首日市盈率达42倍，远高于法拉电子同期的28倍。发行首日，海伟股份破发，收报11港元，跌幅达到23%。

印象大红袍（02695.HK）的情况尤为典型。尽管短期供求失衡令其暗盘一度高开66.7%，但开盘后走势迅速逆转，最终首日收盘跌35.28%。这一逆转并非偶然——公司2025年上半年股东应占溢利同比下滑19.35%，基本面的持续恶化在开盘后不久便被市场重新定价。

2025年12月的集体破发，根源在于部分企业利用窗口期"抢跑上市"、定价策略偏激进，与市场实际承接能力出现明显错配所致。据统计，仅2025年12月，港股共有逾20只新股上市，创下机制B实施以来单月上市数量的峰值，集中供给在短时间内形成了较大的市场承接压力。（来自沣达资本公号）