岚图汽车上市首日大跌，存量博弈下如何“夹缝求生”？

2026年3月19日，东风集团旗下高端新能源品牌岚图汽车以介绍方式正式登陆港交所主板，拿下“央国企高端新能源汽车第一股”的头衔。

然而这场被东风集团寄予厚望的资本亮相，却以一场惨烈的“开门黑”收场。

岚图汽车首日开盘价7.5港元/股，开盘后股价持续下探，盘中最低触及6.25港元/股。截至当日收盘，股价报6.51港元/股，单日跌幅达13.2%，对应总市值仅239.57亿港元。

与股价大跌形成鲜明对比的，是东风集团这场 “母退子进” 资本运作的宏大叙事。就在岚图上市前一个交易日，东风集团股份正式结束了在港股20年的上市历程，完成私有化退市。

按照东风集团的规划，这场“腾笼换鸟”的核心目的，是摆脱传统燃油车企在港股市场的估值低迷困境，将岚图这一新能源核心资产推向资本市场，获取更高的估值定价与更强的融资流动性。

但上市首日的市场表现，却让这场精心设计的资本腾挪，从一开始就陷入预期与现实的巨大落差之中。

东风的私有化豪赌

回看2005年，东风集团股份登陆港交所，创下当年全球汽车行业最大IPO纪录，是中国汽车工业资本化的标志性事件。

然而二十年过去，这家老牌车企在港股市场陷入估值与流动性的双重困局。

截至私有化停牌前，东风集团股份市净率长期低于0.5倍，最低时甚至跌破0.1倍，丧失了股权再融资功能。东风集团股份在公告中也直言不讳地表示：“已基本失去H股上市平台的融资功能。”

估值困局，本质上是资本市场对传统燃油车企转型前景的悲观定价。

而东风集团的困境远不止“估值偏低”这一表象，背后是传统合资模式崩塌、自主转型代价高昂、资本市场逻辑失效以及内部治理挑战等多重危机交织的复杂局面。

此前，东风集团业绩严重依赖东风日产、东风本田等合资品牌的燃油车业务，而随着新能源汽车渗透率快速提升，合资品牌销量持续下滑。

2025年全年，东风本田销量同比下滑23.92%，东风日产下滑4.94%，神龙汽车下滑24.61%，这也直接导致集团业绩陷入亏损。

港股投资者已对东风这种“燃油车+合资业务”为主体的传统综合车企集团失去了兴趣。

在如此基本面下，即便岚图汽车作为新能源转型的核心载体实现了销量与盈利的突破，也始终无法在整体估值中得到体现，反而被传统业务的低迷所拖累。

将岚图分拆上市，本质上是将一块被“拖累”的优质资产从母体中剥离，以寻求独立的估值体系和融资可能性。

在东风集团的叙事中，这场运作是“退是为了更好地进”。为了支撑这场资本运作，保荐机构与券商也给出了极高的估值预期。

独家保荐人中金公司在2026年1月的研报中指出，岚图作为“央国企高端新能源盈利标的”合理估值应参考理想汽车的市销率水平，对应2025年营收348.6亿元的估值约为714亿港元，每股价值约19.45港元。同期，中信里昂给出的目标价更是高达22港元。

21倍市盈率的尴尬

然而，事件的发展往往事与愿违。上市首日股价大跌的核心原因，是市场对岚图当前估值的不认可。

截至上市收盘，岚图汽车TTM市盈率为21.27倍，与比亚迪港股22.19倍的市盈率几乎持平。

但无论是从业绩体量、成长确定性，还是产业链竞争力来看，岚图与比亚迪都存在量级上的差距。

从财务数据来看，岚图汽车2025年确实实现了业绩的表面突破。全年营收348.65亿元，同比增长65.4%；实现净利润10.17亿元，首次实现年度盈利，毛利率也从2023年的14.2% 提升至20.9%。

但拆解盈利结构不难发现，盈利成色存在明显的短板。

招股书数据显示，2025年岚图汽车计入的政府相关补助高达10.8亿元，补助金额已超过当期归母净利润。

这意味着，剔除政府补助等非经常性损益后，岚图的主营业务实际仍处于亏损状态，盈利可持续性存在极大的不确定性。

销量规模的不足，更是岚图估值的核心软肋。

2025年岚图汽车全年销量为15.02万辆，虽然同比增长87%，但与头部新能源车企相比差距悬殊。

并且15万辆的销售数据，并未能完成岚图汽车的既定目标，与2025年销量目标相差5万辆，仅完成四分之三。

相较于其他车企，2025年比亚迪年销量达460万辆，零跑汽车接近60万辆，小米汽车、理想汽车超过40万辆，长安汽车旗下的深蓝销量也达到33万辆。

在新能源汽车行业马太效应持续加剧的当下，年销15万辆的规模，刚刚触及行业公认的10万辆 “生死线”，尚未形成足够的规模效应。无论是供应链议价能力，还是研发投入的摊薄能力，都与头部企业存在巨大差距。

横向对比行业估值水平，岚图的定价确是缺乏支撑。

当前比亚迪港股市盈率22倍左右，但背后是年销超460万辆的规模、全产业链垂直整合的成本优势、电池与储能业务的第二增长曲线，以及25%-30%的业绩增速预期。

同样是2025年实现首次全年盈利的零跑汽车，全年净利润5.38亿元、年销量60万辆，当前市盈率也仅14.3倍，远低于岚图汽车的21倍。

双刃剑下的流动性陷阱

岚图汽车此次选择的介绍上市模式，也是上市首日股价大幅波动的重要原因，也为其后续资本运作埋下诸多隐患。

与常规IPO发行新股募资上市不同，介绍上市的核心特征是 “只挂牌、不发股、不融资”，仅将现有股东持有的股份在交易所挂牌流通，上市全程不引入新的投资者，也没有新股发行的价格发现过程。

这种上市方式可以快速完成挂牌，搭建独立的资本平台，为后续再融资创造条件，这也是东风集团选择该模式的核心原因。

但双刃剑的另一面，是没有IPO过程中的机构定价与锚定投资者，股价完全由市场交易决定，且原股东持有的股份上市即可流通，极易出现集中抛售引发的股价暴跌。

上市首日11.09%的换手率，本质上就是原股东在拿到分派的岚图汽车股份后，集中抛售离场的结果。

更严峻的挑战，也是此前东风集团股份曾无解的难题——流动性分化。

对于岚图而言，上市首日6.51亿港元的成交额，大概率是短期交易情绪带来的峰值，后续成交额或将快速萎缩。一旦流动性陷入低迷，不仅会进一步加剧股价的波动，更会直接导致其上市的核心目的融资功能彻底失效。

与此同时，东风集团的私有化也付出了极高成本，累计投入超146亿港元用于现金对价支出。

这场豪赌的回报预期，是岚图上市后的估值提升，通过国有资产的价值重估覆盖私有化成本。但上市首日岚图的市值240亿港元左右，较机构预期的430亿港元估值缩水近一半，让东风集团“以更高估值实现国有资产保值增值”的初衷，面临落空的风险。

行业存量博弈下道阻且长

同时，资本市场的谨慎态度，本质上也是对岚图未来发展前景的理性判断。

2026年，中国新能源汽车行业已经从过去的增量爆发期，进入存量博弈的新阶段。中汽协预测，2026年国内新能源汽车销量约1900万辆，同比增长15.2%，增速较前几年的翻倍式增长大幅放缓，行业竞争从“低价内卷”转向“生死比拼”。

当前新能源汽车市场的头部集中趋势持续加剧，行业CR3已经达到50%，CR10预计将提升至90%，头部企业占据80%以上市场份额。

年销量不足20万辆的品牌，将面临供应链议价能力弱、渠道成本高、研发投入不足的多重困境，逐步被市场出清。

在细分市场层面，岚图主打的20万-40万元中高端新能源市场，已经成为行业竞争最激烈的“红海战场”。

岚图汽车用户心智与产品定义能力不足，也缺乏全产业链成本优势，更没有自主智能化赋能，产品差异化不足，品牌溢价能力有限，只能通过终端优惠换取销量，进一步稀释本就脆弱的利润空间。

全球化布局被岚图视为重要的增长曲线，目前已进入40余个国家和地区，但从实际效果来看，海外销量占比极低，尚未形成规模效应。

并且，比亚迪、吉利、上汽等头部企业已经在海外市场完成了产能布局与渠道建设，形成了先发优势。

同时，在母公司输血能力下降的情况下，岚图的自主造血能否支撑持续发展，也要打上一个巨大的问号。

当然，对于岚图而言，港股上市只是一个开始，而非终点。

能否实现集团“退一步进两步” 的战略目标，取决于岚图能否真正拿出有竞争力的产品，实现主营业务的持续盈利，构建起属于自己的核心壁垒。

但以目前的开局，一切均是“艰难”。

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