市值蒸发超4800亿！千亿贝壳，“变”了

文｜侃见财经

房产服务行业的核心逻辑正在从规模扩张走向专业服务。

以往以规模取胜的发展模式，已经开始失灵。

贝壳联合创始人、董事长兼首席执行官彭永东表示，中国住宅市场依然是全球规模最大、最具价值的市场之一，但行业发展的底层逻辑已经发生改变。过去依靠"人、店"等资源规模扩张驱动增长的时代正在结束，行业正进入以效率、专业能力与客户价值为核心的新阶段。

他还表示，贝壳也将围绕消费者需求升级，迭代自身服务与能力。

3月16日，贝壳发布2025年第四季度及全年财务业绩。财报显示，2025年公司营业收入为946亿元，同比增长1.2%；净利润为29.9亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4%。

2025年第四季度，公司净收入为222亿元，同比下降28.7%；净利润0.82亿元，经调整净利润为5.17亿元，同比下降61.5%。

净利润大幅下滑，主要受行业环境影响，但从营收结构来看，贝壳的基本盘仍相对稳固。从行业周期视角来看，如何穿越周期，已成为贝壳需要重点关注的议题。

反映在资本市场层面，截至最新收盘，贝壳美股年内涨幅超7%，港股年内涨幅超5%。若从上市以来的高点计算，不到六年间贝壳股价下跌则超过75%，市值蒸发超过710亿美元，约合人民币4890亿元。

多面"突围"

整体来看，面对行业逆周期，贝壳仍在积极寻求突围。

如果说中介业务是贝壳的"压舱石"，那么地产开发业务"贝好家"，就是贝壳在行业逆周期中试图点燃的"第二增长曲线"。

但需要说明的是，这一尝试目前尚未取得理想效果。

早在2023年7月，贝壳宣布进行"一体三翼"战略升级，贝好家事业线正式成立，与经纪事业线、家装事业线、普惠租房事业线并列。这个被寄予厚望的"新翼"，定位为"数据驱动型住宅开发服务平台"，背后藏着贝壳进军房地产开发领域的决心。

回头来看，贝好家的成立，实则是一次突围尝试。2021年贝壳创始人左晖离世后，贝壳一度处于战略探索期，急需找到新的增长曲线。

当时在外界看来，这一举措略显激进，但贝壳有其自身的战略逻辑。贝壳拥有全国最庞大的购房者数据，可从销售端反推生产端，以C2M模式改造传统开发逻辑。

所谓C2M模式，即通过大数据分析与AI算法，深度洞察并挖掘客户需求，提前预判目标客户意向的产品类型与价格预期，以此作为楼盘产品定位的重要依据，探索"以人定房、以房定地、以房定钱"的新模式。

简单来说，就是先明确购房人群与需求，再进行拿地开发。为跑通C2M模式，贝好家设计了"1+2"业务模式：其中"1"代表产品解决方案，为核心板块；"2"分别指灵活多样的资金服务与线上线下一体化的营销服务。

具体操作上，贝好家在内部划分了"9号项目"和"10号项目"两种模式："9号项目"由贝好家以优先股出资，参与程度较轻；"10号项目"由贝好家同股同权出资，参与程度更深。

在此背景下，2024年之后，贝好家开始在土地市场频繁亮相。例如，2024年6月，贝好家参与广州广钢新城鹤洞汽修厂地块竞拍，虽最终不敌保利发展，但已释放出明确的"入场"信号。同年9月20日，贝好家以10.76亿元总价、27300元/㎡楼面价、42.19%溢价率竞得成都金融城三期24亩宅地，一举刷新当时成都土拍宅地单价纪录。三个月后，贝好家又在上海奉贤新城以6.97亿元总价、13.89%溢价率击败象屿天安联合体、保利置业等老牌房企，成功摘地。

据媒体统计，2024年下半年至2025年，贝好家通过自主拿地、联合操盘、入股合作等方式，在北京、上海、广州、成都、西安、杭州、南京、武汉等十余个城市累计落地17个项目，扩张速度较快。

与此同时，贝壳在租赁业务上持续发力。财报显示，截至2025年底，贝壳租赁业务核心产品"省心租"在管房源规模突破70万套，同比增长62%。这是贝壳租赁业务推进"轻托管"模式以来，首次实现全年经营层面盈利。

此外，2025年贝壳平台完成2.15万亿元存量房交易额，二手交易单量同比增长超11%，创历史新高，其中非链家交易单量同比增长15%。

彭永东表示，真正能够穿越周期的能力，不来自规模本身，而来自持续为消费者创造真实价值的能力。

穿越周期的答案

从贝壳各业务板块表现来看，既有亮点，也存在不足。

贝好家具有代表性的自操盘项目为成都金融城的贝宸S1和上海的贝涟C1。2025年11月14日，贝宸S1正式取证入市，首期推出108套房源。开盘后官方宣传销售金额突破14亿元，若以套均总价2000万元计算，去化率约六成。

据成都市住建局网签数据，截至2026年3月10日，贝宸S1网签房源仅50套，剩余58套，网签比例约46.3%，开盘近四个月去化不足五成。对比来看，同板块另一"地王"项目建发·华润·玺宸和著，取证均价超7万元/平方米，首开去化率达64.83%。

贝壳副董事长、贝好家事业线首席执行官徐万刚曾表示："没有从头到尾的闭环，很多事情没有办法验证。"

再如上海贝涟C1，位于奉贤新城，主打刚改产品，2025年10月首次推出144套房源，均价约4.35万元/平方米。截至2026年3月10日，已售89套，剩余55套，网签比例61.81%。2025年12月加推的112套房源，仅售出18套，网签比例仅16.07%。

作为贝壳的"标杆项目"，销售结果并不算理想。此前贝壳管理层已明确表态："除了成都金融城三期项目和上海奉贤新城项目外，我们不再做自操盘项目。"

2025年底，徐万刚对外宣布，贝好家将全面转向合作开发模式，不再自主操盘。徐万刚进一步强调，这一决策是主动选择轻资产模式，并非因项目销售不佳，轻资产模式更有利于发挥自身核心优势。

持续的业务试错，有助于找到穿越周期的答案，而贝壳本身也具备试错的资本。现金流方面，截至2025年12月末，贝壳剔除客户备付金后的广义现金余额仍维持在约687亿元人民币。

与此同时，贝壳宣布了3亿美元的末期现金分红计划。据统计，贝壳2025年全年向股东回馈约12.2亿美元，其中股票回购规模约9.2亿美元，现金分红3亿美元。

贝壳执行董事、首席财务官徐涛表示，2026年贝壳将以更审慎的财务纪律，在效率与增长之间保持平衡，推动业务盈利质量持续改善，在保障长期竞争力投入的同时，优化资本配置结构，为股东创造可持续的长期价值。

此外值得注意的是，在业绩说明会上，彭永东多次提及"AI"。他表示，AI的崛起是本轮行业升级中的新生产要素。

在贝壳租赁业务中，已实现"AI参与核心策略"的闭环，AI开始参与或负责收房定价、库存调度、区域资源调配等核心经营决策。数据显示，在试点区域，AI介入使收房人效提升13%，AI招租成功率较人工提升5.3个百分点，招租成本同步下降。

财报发布后，花旗发布研究报告称，贝壳正转换增长引擎，以应对房地产周期，实现可持续发展。

花旗表示，贝壳2025年净收入946亿元，净利润29.9亿元，经调整净利润50.2亿元，非房产交易业务占比升至41%，家装、租赁业务盈利能力持续改善。贝壳在传统经纪业务上优化经纪人与门店规模，降低固定成本，同时以AI赋能提升服务质量；装修与租赁业务依托规模效应，预计2026年装修业务可实现10亿元利润。

因此，花旗维持贝壳"买入"评级，并将贝壳港股目标价由63港元上调至68港元。

瑞银则发布研报称，贝壳2025年第四季度经调整净利润同比下跌61%至5.23亿元人民币，符合该行预期，但较市场预期低35%；总交易额及收入分别为7240亿元及220亿元，符合该行预期。

同时，瑞银表示，截至去年第四季度，链家经纪人数同比及环比分别减少19%及8%，降幅超出该行预期的5%。该行认为投资者可能因经纪人数降幅超预期产生负面反应，因此给予贝壳"中性"评级。