汉方制药IPO：99%收入依赖单一产品，两年向亲属公司支付1.8亿推广服务费

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近日，山东汉方制药股份有限公司（以下简称：汉方制药）向港交所主板递交上市申请书，中泰国际为其独家保荐人。

该公司一款名为复方黄柏液涂剂的处方涂剂贡献了超过99%的收入；公司毛利率常年维持80%以上。不过，该款产品保护期仅剩不到5年，而近两年业绩也开始出现疲态。此外，该公司为典型的家族企业，实控人秦氏兄弟在IPO前100%控股，并在递表前突击分红2亿元被业内质疑疑似套现。

超99%收入依赖单一产品，业绩已显疲态

汉方制药是一家从事中医药产品的生产、销售与研发的综合制药公司，专注于皮肤及黏膜疾病治疗领域。该公司的旗舰产品为“复方黄柏液涂剂”，这是一种处方外用中成药，是目前中国中成药领域中唯一获批的处方涂剂。该产品主要用于皮肤及黏膜的伤口修复与抗感染治疗，适用于外科、皮肤科、妇科及肛肠科等多个领域。

汉方制药在《招股书》中指出，2023年至2025年前三季度，复方黄柏液涂剂的销售额分别占汉方制药总收入的99.8%、99.8%和99.7%，并预计，未来复方黄柏液涂剂仍将占据其收入的绝大部分。

招股书显示，该公司近年来总体毛利率颇高，一直维持在80%以上，尽管复方黄柏液涂剂是汉方制药的“摇钱树”，但该公司也因此面临显著的单一产品依赖风险，无论是医疗界与消费者的认可度、原材料价格波动等因素，都可能影响公司的业绩和盈利能力。

事实上，仅靠单一产品下，其业绩已显疲态。2023年、2024年及2025年前9月，汉方制药收入分别为10.53亿元、9.92亿元及8.03亿元；年/期内利润分别为2.37亿元、1.99亿元及1.45亿元；

汉方制药的业绩在2024年出现下滑，全年营收和净利润分别同比下跌了约5.8% 和16.1%，其在招股书中指出，主要是由于复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降所致。此进而限制其对分销商的售价，原因是从生产商到医院的整个供应链的利润总额必须处于固定的标价内。

而去年前三季度该公司则出现了“增收不增利”态势，2025年前三季度，该公司实现营收8.03亿元，同比增长3.1%；期内利润为1.45亿元，同比下滑5.8%。对于收入增长的主要原因，其在招股书中指出，是由于其拓展零售药房网络的努力所致。

但值得注意的是，该公司也不得不投入巨额的销售费用，当期的销售及营销开支高达4.20亿元，占收入的52.3%，极大地挤压了利润空间。

另外，其招股书也显示，复方黄柏液涂剂获得的国家二级中药保护品种证书将于2030年7月20日到期，若届时未能顺利续期，汉方制药业绩或也会遭受重大冲击。到期后，仿制药将涌入市场，公司的定价权和市场份额都可能被大幅稀释。

而在独家保护期结束前，汉方制药能否成功找到“第二曲线”成为关键，事实上，汉方制药近年来也正推动化妆品、安宫牛黄丸及乌鸡白凤丸等多元化收入来源，不过从目前其收入结构来看，其它产品依然占比微乎其微。

上市前突击分红2亿元流入实控人口袋

公开信息显示，汉方制药是典型的家族企业，成立于2004年6月，初始注册资本为900万元。起初，这家公司有三位关键人物，秦文基、秦银基，以及谢军平，分别持股80%、10%、10%。其中，秦文基、秦银基为两兄弟。

两年之后，谢军平将其持有的注册资本90万元，即全部的10%股权，转让给了秦文基，彻底退出了汉方制药。

招股书显示，实控人秦氏兄弟在IPO前100%控股，汉方制药由秦文基、秦银基兄弟100%控股，其中秦文基持股90%，秦银基持股10% 。不仅股权高度集中，核心管理层也遍布家族成员：秦文基之女Qin Chengxue担任执行董事负责研发，其丈夫叶伟斌则出任公司秘书 。

值得注意的是，汉方制药在募资发展的同时也进行了大额分红，引发了市场质疑。2024年及2025年前三季度，公司分别宣派股息5000万元和1.5亿元，合计2亿元。由于秦氏兄弟全资持股，这笔巨额分红最终全部落入了自家人的口袋 。一边向公众市场伸手募资用于补充运营资金，一边在上市前突击分红，此举让此次IPO的合理性打上了问号。

除了在递表前突击分红2亿元，股权高度集中下，公司治理的透明度和对中小股东的保护也是市场疑虑的焦点。

2023年-2024年间，汉方制药向一家叫山东基源的公司支付的推广服务费，总计约1.8亿元。2023年，汉方制药向山东基源支付了1.47亿元的推广服务费，占采购总额24.4%；2024年，其支付的推广服务费下降至3217.6万元，占采购总额的5.4%。

招股书显示，山东基源为汉方制药的关联方，山东基源由汉方制药控股股东的外甥最终控制。

从该公司的销售和研发费用看，该公司被业内质疑为“重营销、轻研发”。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，汉方制药的销售及营销开支分别高达5.1亿元、4.8亿元及4.2亿元，占同期总收入的比例分别达到48.7%、48.6%及52.3%。与之形成鲜明对比的是，同期的研发开支仅为5695万元、5962万元及4155万元，研发费用率维持在5%至6%的低位。

这种“重营销、轻研发”的结构，折射出复方黄柏液涂剂的市场拓展，在很大程度上依赖于高强度的渠道推力，而在过往的医药行业实操中，外包形式的学术推广往往是合规风险的重灾区。近年来，监管部门对医药企业IPO中的推广费核查日趋严格，穿透式问询已成常态。

汉方制药在风险因素中也坦言：其无法保证内部控制措施能够完全阻止员工或分销商在未经其知晓的情况下从事违规活动，若其因刑事、侦查或行政程序被认定涉及商业贿赂，可能被相关部门列入商业贿赂黑名单，这将导致其产品在特定省份所有公立医疗机构以及接受财政资金的医疗机构的销售资格被暂停两年。