镁信健康二次递表港交所：“三角困局”仍是待解题

文/风言

来源/万点研究

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1月16日，镁信健康再次向港交所递交招股书，开启第二次闯关之路。

回溯其首次上市进程，2025年6月，镁信健康曾向港交所递表，但此后申请状态长期停留在“处理中”，迟迟未能进入聆讯环节，最终因超过时效自动失效。

值得注意的是，首次递表期间，证监会在境外上市备案反馈意见中直指公司存在五大核心问题，涉及业务资质合规、数据安全、股权激励、创新业务模式及外商投资负面清单合规性，并要求公司补充说明，由律师出具明确法律意见。

经历了近半年的调整与准备，此番镁信健康二度递表已不仅是推进上市流程，更是市场对其合规、技术与经营能力的一次全面检验。

半数成本砸向销售，为何增收不增利？

基本面是企业IPO闯关的最大底气，但对于二次递表的镁信健康而言，这份底气面临“增收不增利”现实的考验。

招股书显示，2022年至2025年前十个月（以下简称，报告期内），镁信健康营收分别为10.69亿元、12.55亿元、20.35亿元和18.73亿元；净利润分别为-4.46亿元、-2.88亿元、-7576.8万元和-3.89亿元，合计亏损12亿元。

作为衡量盈利能力的核心指标，镁信健康上述同期毛利率分别为31.1%、36.8%、35.8%、32.1%。即便剔除股权激励等非现金因素，公司经调整净亏损分别为4.47亿元、2.90亿元、7954.4万元和5510万元，真实的“造血”能力改善有限。

若将目光转向成本支出端，镁信健康持续亏损的深层原因便更加清晰。报告期内，公司销售费用中占据最大比重，分别为5.57亿元、5.72亿元、6.74亿元和7.05亿元，占总收入比例依次为52.1%、45.6%、33.1%和37.6%。进一步分析镁信健康销售费用构成，营销及推广开支占比分别为65.2%、67.2%、73.1%、57.3%。

管理费用方面，报告期内，镁信健康行政开支分别为1.71亿元、1.30亿元、1.08亿元和2.44亿元，占比对应为16.0%、10.4%、5.3%和13.0%。值得注意的是，行政开支连续三年下降之后，2025年公司该项支出呈现较大回升。

研发费用方面，报告期内，镁信健康分别为1.06亿元、7223.9万元、5947.5万元和6344万元，占比分别为9.9%、5.8%、2.9%和3.4%。研发金额与研发占比不增反减，显示公司在研发投入上趋于谨慎。

值得注意的是，对于研发强度的降低，镁信健康将其归结为“AI赋能使研发活动减少”，这一逻辑在理论层面或可自圆其说，但在当下科技企业竞相加码研发的行业浪潮中，显得多少有些“反常识”。市场更愿意相信真金白银的投入，而非难以量化的“效率提升”。

如果说销售费用、行政开支与研发投入是维系企业发展所付出的必要代价，那么现金流量表则如同一面镜子，照出企业成本支出之后收获有多大。

招股书显示，报告期内，镁信健康分别为-3.42亿元、-4.36亿元、-3.53亿元、-7.04亿元，公司经营活动现金流量净额始终未能转正，公司自身“造血”能力尚未形成，且最新一期净流出明显扩大。

与此同时，镁信健康资金储备正被快速消耗。截至各报告期末，现金及现金等价物分别为13.54亿元、7.16亿元、3.78亿元和4.42亿元。公司资产负债率也由2022年的33.59%增至2024年的43.15%。

企业自身“造血”功能承压，客户结构恰好为这一问题提供了观察窗口。招股书显示，报告期内，镁信健康前五大客户营收占比分别为，69.5%、57.8%、39.7%、28.2%。表面看，客户集中度风险正在缓解。

细究之下，这种“分散”究竟是镁信健康主动优化客户结构的战略选择，还是核心客户用脚投票的被动结果，答案远非表面数字那般清晰。

报告期内，镁信健康单一最大客户营收占比分别为，39.2%、26.8%、9.0%、9.2%。单一最大客户占比的下降并非源于新客户的均衡增长。2022年及2023年稳居榜首的客户A，采购额从4.2亿元断崖式下滑至1.09亿元，到2024年已跌出前五。

随着曾经的头号“金主”悄然退场，其背后的原因究竟是偶然的波折，还是产品或服务竞争力下滑的警报？二度闯关港交所的关口，镁信健康需要回应的，已不止于增长的规模故事，更关乎发展的内在质量。

惠民保退潮，第二增长曲线在哪？

报表是浮在水面的冰山，想要讲透业绩“里子”，须深入业务去寻找答案。

从业务构成来看，镁信健康的业务版图主要划分为三大板块：智药解决方案、智保解决方案以及面向消费者的服务。

招股书显示，报告期内，智药解决方案的营收占比分别为61.7%、53.9%、59.3%、62.7%；智保解决方案占比分别为35.8%、42.0%、35.9%、31.1%；面向消费者的服务占比分别为2.5%、4.1%、4.8%、6.2%。

先看智药解决方案，该业务这个长期稳居营收榜首的业务板块，报告期内毛利率分别为8.2%、11.0%、10.8%、10.0%，始终在10%左右的低位徘徊。相比之下，智保解决方案的毛利率却分别达到72.0%、73.6%、81.5%、82.1%，后者堪称“茅台级”的盈利水平。

悬殊的盈利能力与其商业模式密切相关，智保解决方案作为典型的“轻资产、高附加值”服务，通过整合AI技术与医疗资源，为保险公司提供覆盖产品全周期的解决方案，其成本端主要是技术和人力投入，边际扩展成本较低。智药业务则截然不同，它本质上是药品供应链服务，需要垫付资金采购药品，承担库存压力和资金占用成本，毛利率自然被摊薄。

两项业务虽然毛利率悬殊，却共享同一个核心场景：惠民保。自2019年起，镁信健康便开始布局惠民保业务，官网数据显示，其惠民保项目已覆盖160个城市，参与产品包括苏惠保、福建惠闽宝、沪惠保等知名项目。

然而，繁荣表象之下，市场正悄然转向。从产品端看，惠民保快速扩张的增量红利也正在消退。复旦大学在《2025年城市定制型商业医疗保险（惠民保）知识图谱》中就提到，2025年前7月，全国新增的惠民保产品只有9款，同比只涨了约3%。

从参保端看，在参保人数方面，《惠民保发展模式研究报告》显示，我国惠民保参保规模呈现先高速增长后逐步趋缓的发展态势。2020年，全国惠民保累计超4000万人次参保，2021年参保人次达到了10117万，同比增长近150%；2022年参保人次约为15800万，同比增长速度下降到56%；2023年共1.68亿人次参保，同比增速降至6%。

据《第一财经》消息，以2024年底的数据为准，全国“惠民保”的参保人数约为1.8亿人。增量增长大幅放缓，也意味着市场进入平稳发展阶段，低增速已经成为大部分惠民保参与方的普遍预期。

参保量增长的失速，导致相关产品运营端的压力不断加大。《2025年城市定制型商业医疗保险（惠民保）知识图谱》显示，惠民保正常运营产品的比例，也从2024年的74.3%一路降到2025年7月的65.54%，市场洗牌加剧。

惠民保的运营原则，本是“保本微利”。但现实是，“保本”尚且艰难，“微利”更成奢望。 南开大学发布的《惠民保发展模式研究报告》显示，2023年，有统计的37款惠民保产品中，11款赔付率超过100%。

惠民保赔付率的高企，直接压缩了险企的盈利空间，也迫使其压缩运营成本。对于镁信健康这类第三方服务商（TPA）而言，这意味着议价空间被显著收窄。随着惠民保整体转入存量市场之后，增量红利消退也将倒逼第三方服务商（TPA）竞争加剧，健康管理平台不得不降低利润预期，转向更可持续的盈利模式。

除行业外因之外，当前惠民保发展仍面临诸多内部挑战，突出表现为产品同质化竞争加剧、信息披露透明度不足等问题。这些问题在行业发展高速期很容易被忽略，但随着行业洗牌加速，潮水退去，谁在裸泳，便会清晰可见。

二次递表背后的内控合规之问

在“医+药+险”的融合赛道上，产品力决定能跑多快，内控决定能跑多远。

2022年6月，正值镁信健康紧锣密鼓筹备上市的关键节点，一则消息在市场激起波澜。据《华夏时报》报道，公司原合作方北京天笑科技率先发声，公开指控镁信健康通过不正当手段窃取其核心产品“查悦社保”平台的关键技术，并基于此推出了功能、形态高度相似的竞争产品“镁数社保”。

面对这一指控，镁信健康迅速采取应对措施，委托律师团队发表正式声明，坚决否认北京天笑科技的所有指控，并针对其侵权行为提起反诉，要求对方立即撤回相关文章，同时公开向镁信健康致歉，以消除负面影响。

事件在2023年9月出现新的转折：天笑科技一方面发布《致歉声明》，承认此前发布的相关文章侵犯了镁信健康的名誉权，已将文章删除，并向镁信健康支付1元作为象征性赔偿。然而，镁信健康的烦恼并未就此终结。商业纠纷的诉讼风波尚未完全平息，其核心商业模式“药转保”又遭遇了监管政策的强力约束。

2022年8月，原银保监会财产保险监管部发布《关于部分财险公司短期健康保险业务中存在问题及相关风险的通报》，通报明确将“药转保”问题列为监管重点，针对性规范相关业务，展开风险排查。

2023年9月，国家金融监督管理总局深圳监管局对镁信健康旗下保险经纪公司处以警告并罚款33万元，处罚原因包括四大违规行为：开展保险销售时未出示客户告知书、向被保险人隐瞒保险合同重要情况、保险业务档案存在缺失错误、核心业务系统不符合信息化管理要求。时任公司执行董事兼总经理董武涛也被同步处罚。

2023年11月，国家金融监管总局北京监管局再次要求保险公司报送与镁信健康、圆心科技等第三方合作的健康险产品清单，重点排查特药类产品。受此影响，公司多款“女性特药保险”等敏感产品被迫下架。

2025年8月，上海市通信管理局微信公众号发布《上海市通信管理局关于侵害用户权益行为APP的通报（2025年第六批）》。上海市通信管理局组织第三方检测机构对上海市APP（SDK）进行抽查，共发现145款APP（SDK）存在侵害用户权益行为（详见附件），现予以通报。

其中，应用“一码直付”（ICP备案号：沪ICP备17043297号-10X）、“HDIB健康管理”（ICP备案号：沪ICP备17043297号-15X）所涉问题为未明示个人信息处理规则，ICP备案主体为上海镁信健康科技集团股份有限公司，应用来源为微信。

纵观这一系列事件，从早期的商业伦理争议，到核心模式的监管适配，再到底层的数字治理合规。如果说技术纠纷尚属企业成长过程中的偶发摩擦，那么监管政策的持续收紧和数据合规问题的暴露，则直指企业在高速扩张中内控体系与合规能力的滞后。

在“医+药+险”这个强监管赛道，合规不是发展的成本，而是发展的前提。决定一家企业能走多远的，从来不是跑得有多快，而是在跑得快的时候，能否把内控与合规的底盘扎得足够深。

如何打破“医+药+险”不可能三角？

在医药多元支付赛道，镁信健康并非孤行者。思派健康、圆心科技同样主打“医+药+险”模式，三家形成三足鼎立之势。

然而，审视同行处境，不难发现这一赛道的普遍困境。思派健康于2022年赴港上市，但上市后股价持续低迷，2022年至2024年累计净亏损达19.5亿元，至今仍未彻底摆脱亏损桎梏。圆心科技则多次递表未果，上市之路坎坷不前。三家头部企业共同的困局，折射出“医+药+险”模式在商业逻辑上的深层矛盾。

作为连接药企、保险公司和患者的“中间人”，镁信健康需要同时满足三方诉求。药企希望提升药品销量与价格，保险公司希望控制赔付成本，患者希望降低支付压力。

三者之间存在一个不可能的三角：药企的利润诉求推高药价，保险公司的控费诉求压低赔付，患者的支付能力则构成刚性约束。镁信健康身处其间，以连接者的身份调和矛盾，但若缺乏真正的风控能力和健康管理价值，便容易沦为各方利益博弈的“夹心层”。

对此，镁信健康也在寻找破局答案。公司创始人兼首席执行官张小栋曾表示，镁信健康围绕“药品可及、医疗连接、支付简化”三个核心痛点，推出跨境医疗解决方案。

一是“把药带进来”。依托镁信健康创新药械的资源优势，致力于把最新上市的癌症、罕见病治疗药，以及海南特药特械等全球创新药械带到大湾区患者的身边。

二是“把医连起来”。提供包括专家预约、陪诊、第二诊疗意见、住院手术安排等全流程服务，优化港人北上诊疗体验。

三是“把支付变简单”。依托镁信健康的一码直付平台，探索实现患者北上就医无需垫付，努力让跨境医疗的保险理赔像扫码一样简单。

未来3—5年，医药多元支付赛道将加速洗牌，发展趋势是从“流量连接”走向“数据赋能”，合规与真正创造医疗支付价值的能力将成为分水岭。

此次二次递表，镁信健康寄希望于资本市场的融资来缓解资金压力、优化业务结构。然而，资本市场的考验从来残酷。在行业逐步回归理性之际，市场将更关注其商业模式、盈利路径与核心竞争力的持续性。

镁信健康若想从“烧钱换市场”的旧叙事走向“质量型增长”的新故事，就必须直面核心的问题：当惠民保红利褪去、监管红线收紧、行业竞争加剧，多重考验之下，这场闯关之旅能否如愿，万点研究将持续关注。

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