巨量资金沉淀的三个去向

继续实行适度宽松的货币政策，这个基调没有变，也就是说，不差钱，货币政策的工具箱里还有工具。

问题是钱流向了哪里？

主要有三个去向，而每个去向都存在资本的 “沉淀”。

首先是国企和政府主导的投资项目。

近十年，投资拉动一直是中国经济增长的基本模式。而投资拉动的这些资金中有 80% 以上妥妥地流向了国有企业，用于基础设施建设等长期项目，差不多干到了极致。一谈到基础设施建设，美国人也开始自卑了，以至于有一种江湖传说：中国的 “基建狂魔”，已经把 2035 年的计划项目都干完了。

这些项目周期长、回报慢，有些甚至因决策失误或超前建设而形成低效、无效资产，导致资金被 “锁死” 在钢筋混凝土里，难以快速形成市场有效供给，更谈不上转化为居民收入。

第二个去向是通过财政税收进行分配。

无论投资主体是谁，企业创造收益的大部分会以税收等形式上交到财政。

这形成了一个循环：大量投资在初期拉动了 GDP，但其最终产生的利润和现金流，通过税收大量归集到财政；而居民部门在初次分配中获得的份额相对有限。在全口径财政支出上，为了扩大税基，又将更多的钱用于投资、投向国企，开始下一个循环。每一次循环都会伴随着效率递减，以及居民收入占 GDP 比重进一步被压低。这个 “循环劫” 一直没有解开，就无法形成从生产到消费的良性闭环。政策年年定 GDP 目标，却没有提高居民部门收入占比的刚性计划，所以也解决不了总需求不足的问题。

第三个去向是房地产市场对资金的持续吸附。

尽管房地产大开发时代已过，但体量依然巨大，它仍旧是资金首屈一指的 “蓄水池”，且正在经历痛苦的债务化解过程。

房企如恒大的巨额负债自不必说，即便万科这样的 “好学生”，也不足以描述房地产真正的系统性问题。相对地方城投而言，它们都是小巫见大巫，地方城投平台的负债规模更具代表性。

更关键的是，过去房地产通过按揭贷款，吸纳了居民部门大量的未来收入，即所谓 “六个钱包”，严重挤压了其他消费能力。一头锁死了大量流动性，一头又透支了居民未来的消费，这就构成了通缩最直接、也是最主要的原因。

所以，我们连续五年看到的，都是宏观数据的背离：GDP 数据看上去不错，但居民消费价格指数与生产者价格指数持续背离，经济无法走出下行螺旋。

这三类资金沉淀是系统性问题，只要有一个不能解决，就无法真正走出流动性陷阱。