流动性 | 兼谈“央行投放缩量”和“同业自律机制升级”

来源：固收彬法

2026

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摘 要

近期央行流动性净回笼并非代表政策基调收紧，回笼本质是削峰填谷操作，无需过度解读。短期内，临近月中叠加两会结束，资金面摩擦可能加大，但央行会适时熨平波动，债市可以重点关注同业存单量价变化。

“同业自律机制升级”的整体扰动大概率低于2024年两轮政策落地，中期将带动银行负债端成本继续下降，对债市是利好。存单利率上限仍是MLF招标区间上沿，但是短期考虑到“资金比价、券种利差、存单到期、潜在资金面波动”，1.55%以下1年期存单追涨性价比相对有限。

一、兼谈“央行投放缩量”和“同业自律机制升级”

1、2月买债数额下降，3个月期买断式逆回购缩量、发布会降准预期落空，如何看待近期央行的操作思路？

我们认为央行态度延续呵护，流动性回笼本质是削峰填谷操作，防止资金过度充裕，并不是想要趋势性收紧：

（1）《政府工作报告》、经济主题记者会中均明确“总量货币政策宽松有空间，流动性保持充裕”；（2）近期回笼资金符合“削谷填峰、合理充裕”原则，银行负债端仍旧充裕，资金利率仍处于下行过程中；（3）至于降准，历史上并未有在两会上宣布降准的先例，2023年3月降准发生在月下旬。

展望未来，我们认为，总量型工具运用还需要有更强的宏观背景，例如地缘冲突和海外不确定性进一步上升（2023年有硅谷银行事件）、抑或权益市场波动和内需压力显性化等，因此我们认为降准降息的契机还需等待。

2、同业自律机制升级有哪些影响？

实质影响是降低银行负债成本，理顺利率传导机制，规范扭曲定价。（1）对“超标定价的活期存款”设定限制；（2）将同业定期存款利率纳入管理；（3）将银行间同业存款纳入自律考核。

银行负债端有存款流失压力，但规模小于2024年“手工补息被禁止”和“非银同业活期自律机制”两次政策的影响，一是超标定价的同业存款规模不及手工补息规模，二是今年银行负债本就相对充裕，而且央行也会适时呵护。

对于债市，逻辑上资金面会有摩擦，但参考2024年央行都会及时对冲压力，而且非银资金相对充裕，反而会带来流动性的超额利好；另一方面，短端和信用直接受益，由短及长利好整体债券市场，只是近期短端已经下行较多，后续可能保持震荡，未来长端机会更大。

3、如何理解近期存单的下行？

近期存单利率下行源于资金充裕、中小行欠配、降准降息预期升温，叠加同业存款规范影响。但考虑到市场已经提前抢跑，我们认为1.55%以下的CD不宜追涨。

二、下周（03.09-03.13，下同）资金和存单需要关注：

一是逆回购到期环比下降，资金扰动下降，未来一周7天逆回购整体到期2776亿元，28天定期存款资金到期1500亿元，关注3月13日央行的6个月期买断式逆回购公告以及可能的其他公告（2023年3月17日央行意外公告降准）；

二是政府债净缴款压力继续下降，目前为负值，对资金扰动下降；

三是统计期有10082.0亿元同业存单到期，扰动增加，其中未来一周主要到期期限集中在6个月期（2320.6亿元）>9个月期（2110.8亿元）>12个月期（1834.3亿元）。

四是关注3月9日族兴新材（920078.BJ）北交所上市，估计冻结资金8000+亿元，对当日至随后一日的GC资金可能有扰动。

三、央行：下周逆回购资金到期2776亿元

四、政府债：下周净缴款为-5741亿元

五、票据：票据利率下行

六、汇率：人民币汇率贬值，逆周期因子数值缩小

七、市场资金供需：银行体系资金融出下降

八、CD： 二级存单需求继续集中在中小行

一级市场，总量上，本周存单净融资规模为1,292.10亿元（前值-2,127.10亿元），发行进度（月初至今发行量/月度到期量）为20.0%，未来三周分别有10,082.00亿元、11,628.60亿元、6,982.00亿元的同业存单到期。结构上，国有行存单净融资延续为负，其余银行存单净融资转正。

二级市场，数量视角，存单收益率中枢下行，从结构上来看，当前存单需求主要集中在中小行。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

兼谈“央行投放缩量”和“同业自律机制升级”

过去一周，央行整体净回笼，但是资金整体保持平稳，大行资金净融出继续超过季节性，资金价格全面回落。

市场关注点主要集中在三处：

1.1

如何看待近期央行操作思路？

2月买债数额下降，3个月期买断式逆回购缩量、发布会降准预期落空，如何看待近期央行的操作思路？

3月3日央行公布2月买卖国债数额500亿元，环比1月缩量500亿元，3月5日央行公告3个月期买断式逆回购投放8000亿元（净回笼2000亿元），为2025年5月降准后首次缩量，叠加3月6日十四届全国人大四次会议经济主题记者会中“降准预期”落空，在债券交易空间日益逼仄的背景下，引发市场部分投资者对于资金是否会潜在收紧的担忧。

我们认为央行态度延续呵护，流动性回笼本质是削峰填谷操作，防止资金过度充裕，并不是想要趋势性收紧。

（1）《政府工作报告》、吹风会、经济主题记者会中均明确“总量货币政策宽松有空间，流动性保持充裕”——

“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量……今年外部环境不确定性很大，国内供强需弱的格局还在延续，存在一定的总需求缺口，所以需要加大政策调节力度……发挥货币政策作用，突出总量管理。所以说明在推动这个过程中，更重要的是一个总需求、总量的管理手段……货币的降准降息应该说还有条件……灵活高效运用降准降息等多种政策工具, 保持流动性充裕……发挥好公开市场7天期逆回购利率的政策利率作用，引导短期货币市场利率更好地围绕政策利率运行。继续开展国债买卖操作，完善存款准备金制度。聚焦重点、合理适度、有进有退，优化结构性货币政策工具体系。”

（2）近期回笼资金符合“削峰填谷、合理充裕”原则，银行负债端仍旧充裕，资金利率仍处于下行过程中，至于降准，历史上并未有在两会上宣布降准的先例，2023年3月降准发生在月下旬。

即使近期央行买债缩量和净回笼，但资金价格持续下探，这更多说明流动性操作本质上在“削峰填谷”，而非有意收紧。

至于降准，历史上3月全面降准的年份分别是2016年、2023年，其中2016年为3月1日降准，发生在两会前，符合2月底时任央行行长周小川首提货币政策“稳健略偏宽松”后的政策应对，2023年为3月17日降准，彼时两会货币政策定调并未和前期有明显变化，因此降准略超预期。因此就时间点而言，在两会期间流动性十分充裕背景下，两会上“降准预期”落地可能性本来就较弱。

实际上，若是参照2023年，考虑到后期仍有3月信贷投放、税期、6000亿元6个月期买断式逆回购、4500亿元MLF，存款流失，若是3月降准可能更多发生在中下旬。

展望未来，我们认为，总量型工具运用还需要有更强的宏观背景，例如地缘冲突和海外不确定性进一步上升（2023年有硅谷银行事件）、抑或权益市场波动和内需压力显性化等，因此我们认为降准降息的契机还需等待。

1.2

同业自律机制升级有哪些影响？

伴随着降息幅度减缓、企业居民贷款利率明示、高息存款逐步到期等举措，一般存款利率压降进入相对尾声，后续银行负债端成本压降空间将集中在同业存款。

实际上，在高息存款流失，存款“脱媒”压力下，部分银行通过不受自律约束的高价同业定期存款、特殊时间点抬升高息活期同业存款等方式续收同业存款，阻碍了政策利率向银行负债成本的有效传导。

因此2025年底关于“同业自律机制升级”的预期开始增强，实质政策诉求为降低银行负债成本，理顺利率传导机制，规范扭曲定价，其中关于机制升级的预期方向主要集中在3点：

• 对《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》中的措施打补丁，在非银同业活期利率季度加权利率考核背景下，对“超标定价的活期存款” 设定限制，其中限制可能集中在总规模；

• 将不受自律机制约束的同业定期存款利率纳入管理，其定价“锚”可能参考7天逆回购政策利率/MLF利率/同业存单利率；

• 将银行间同业存款纳入自律考核。

整体来看，其影响整体可以归纳为如下几条：（1）政策若是落地，银行负债端有存款流失压力，但规模小于2024年“手工补息被禁止”和“非银同业活期自律机制”两次政策的影响，一是超标定价的同业存款规模不及手工补息规模，二是今年银行负债本就相对充裕，而且央行也会适时呵护；（2）银行负债端成本继续下降，存单利率进一步向MLF招标区间靠拢。

对于债市，逻辑上资金面会有摩擦，但参考2024年央行都会及时对冲压力，而且非银资金相对充裕，反而会带来流动性的超额利好；另一方面，短端和信用直接受益，由短及长利好整体债券市场，只是近期短端已经下行较多，后续可能保持震荡，未来长端机会更大。

1.3

短期资金、存单怎么看？

• 资金部分，临近月中叠加两会结束，资金面摩擦可能加大，但央行会适时熨平波动；

• 存单部分，近期存单利率下行源于资金充裕、中小行欠配、降准降息预期升温，叠加同业存款规范影响。但考虑到市场已经提前抢跑，我们认为1.55%以下的CD不宜追涨。

02

周度资金存单判断

下周（03.09-03.13，下同）资金和存单需要关注：

一是逆回购到期环比下降，资金扰动下降，未来一周7天逆回购整体到期2776亿元，28天定期存款资金到期1500亿元，关注3月13日央行的6个月期买断式逆回购公告以及可能的其他公告（2023年3月17日央行意外公告降准）；

二是政府债净缴款压力继续下降，目前为负值，对资金扰动下降；

三是统计期有10082.0亿元同业存单到期，扰动增加，其中未来一周主要到期期限集中在6个月期（2320.6亿元）>9个月期（2110.8亿元）>12个月期（1834.3亿元）。

四是关注3月9日族兴新材（920078.BJ）北交所上市，估计冻结资金8000+亿元，对当日至随后一日的GC资金可能有扰动。

03

央行：下周逆回购资金到期2776亿元

本周（03.02-03.06，下同）：央行节后整体惯性净回笼，呈现中性态度：（1）统计期央行OMO净回笼13634亿元，其中7天期OMO资金投放1616亿元，7天期OMO资金回笼15250亿元；（2）1年期MLF投放0亿元；（3）无国库现金定存投放和到期；（4）截至03.06，逆回购余额2776亿元，较02.28减少13634亿元，整体符合季节性；（5）3月6日（周五）开展3M买断式逆回购操作8000亿元，到期10000亿元，回笼2000亿元，自去年5月降准后首次缩量。

下周（03.09-03.13，下同）短期资金到期2776亿元，3月有16000亿元买断式逆回购资金到期，4500亿元MLF到期：（1）统计期短期资金到期4276亿元，其中7天期OMO到期2776亿元，3月10日国库现金到期1500亿元，无国库现金投放;（2）中长期资金部分，3月有4500亿元1年期MLF到期，6000亿元6个月期买断式逆回购到期，10000亿元3个月期买断式逆回购到期。

04

政府债：春节后首周净缴款为4275亿元

本周政府债净融资2552亿元，净缴款2878亿元，下周政府债净融资-2708亿元，净缴款-5741亿元。

时间上，下周政府债净缴款转负，周二（3月10日），周四（3月12日）分别有99亿，7亿元30年期地方债发行，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约8.2%/54.8%。

05

票据：票据利率下行

票据利率下行。截至3月6日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.58%、1.43%、1.26%、1.22%，较2月28日分别变动-12BP、-15BP、-29BP、-13BP。

06

汇率：人民币汇率贬值，逆周期因子数值缩小

本周人民币相对美元贬值0.62%，USDCNY掉期点在1350点附近。

（1） 3月6日，USDCNY录得6.8981，上周五2月27日USDCNY 为6.8559，本周人民币相对美元贬值0.62%。

（2）本周CNY掉期点位于1400点之下，USDCNY掉期点在1350点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略整体性价比仍旧一般。

央行方面，美元兑人民币中间价下降至6.9025，对应贬值上限在7.04附近。

（1） 3月6日美元兑人民币中间价6.9025，对应日内贬值2%上限点位7.0406，日内升值2%下限点位6.7645；

（2）3月6日逆周期因子为22pip，逆周期因子延续为正但数值缩小，边际调控汇率诉求边际降低，央行引导人民币升值的斜率；

（3）本周央行未公告或发行离岸央票，上周远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，影响较显著，本周人民币汇率贬值。

07

市场资金供需：银行体系资金融出下降

对比2026年2月27日，2026年3月6日，跨月央行整体净回笼，银行体系资金融出增加，资金价格抬升，非银略加杠杆：

• 银行体系：大行融出增加 4510 亿元至 5.77 万亿元，中小行融入增加 1521 亿元至 0.44 万亿元，银行体系融出增加 2989 亿元至 5.33 万亿元，大行融出占比增加 2.53% 至 108.26%。

• 非银体系：货基融出下降 1017 亿元至 0.47 万亿元，理财子融入增加 167 亿元至 0.46 万亿元，基金融入增加 684 亿元至 1.70 万亿元，券商融入增加 929 亿元至 1.77 万亿元，保险融入下降 206 亿元至 0.73 万亿元，其他机构融入增加 398 亿元至 1.14 万亿元。

对标季节性层面，银行融出符合或者略低于季节性，大型银行净融出明显超过季节性。

全市场杠杆率抬升。（1）银行间周度市场杠杆率抬升0.04pct至107.15%；（2）商业银行杠杆率下降0.22pct至102.91%；（3）广义基金杠杆率抬升0.80pct至112.91%；（4）券商杠杆率抬升2.30pct至222.63%；（5）保险杠杆率下降1.81pct至131.51%。

资金价格部分，隔夜资金价格稳健，其余资金价格回落，票据利率下行。全周来看，DR001和R001分别较前一周周五上行0.0BP和上行4.8BP至1.3194%和1.3882%；DR007和R007分别下行8.9BP和下行1.5BP至1.4149%和1.4920%。

08

CD：二级存单需求继续集中在中小行

8.1

一级发行市场：存单净融资转正，发行加权久期拉长

总量上，本周存单净融资规模为1,292.10亿元（前值-2,127.10亿元），发行进度（月初至今发行量/月度到期量）为20.0%，未来三周分别有10,082.00亿元、11,628.60亿元、6,982.00亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在6个月期（2320.6亿元）>9个月期（2110.8亿元）>12个月期（1834.3亿元）。

总量上，本周存单净融资规模为1,292.10亿元（前值-2,127.10亿元），发行总额达7,172.00亿元（前值4,539.50亿元），到期量5,879.90亿元（前值6,666.60亿元），平均发行利率为1.5761%（前值1.5883%），发行进度（月初至今发行量/月度到期量）为20.0%。

未来三周分别有10,082.00亿元、11,628.60亿元、6,982.00亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在6个月期（2320.6亿元）>9个月期（2110.8亿元）>12个月期（1834.3亿元）。

结构上，国有行存单净融资延续为负，其余银行存单净融资转正。

（1）分主体来看，国有行存单净融资持续为负，一级情绪火热，募集成功率上升。

①发行规模占比视角，股份行占比下降，其余银行发行占比上升；

②净融资绝对规模视角，除国有行外其余类型银行存单净融资均为正值；

③募集成功率视角，股份行和农商行募集成功率上升，其余银行募集成功率下降。

（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期上升至8.66月，所有银行长久期存单发行占比均上升。

①存单发行加权久期上升至8.66月，所有银行长久期存单发行占比上升；

②期限占比视角，除去12个月期限存单发行占比下降。

③募集成功率视角，除去12M期限存单占比抬升，其余期限存单发行占比上升。

（3）价格视角：长久期存单发行价格低位震荡。

8.2

二级交易市场：1年期存单收益率继续下行，非银介入力度一般

数量视角，存单收益率中枢下行，从结构上来看，当前存单需求主要集中在中小行。

本周存单收益率整体下行，周中枢比上周下行2.45BP：①主要买盘是中小行，大行也卖转买；②本周货基偏向于减持，非银介入力度一般。

以每周周五时间作为观测点，环比上周五，曲线牛陡变动，1年期AAA存单收益率（中债估值）目前录得1.55%。

风险提示

1. 流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2. 货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3. 经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。