同业存单的“供给侧改革” ——从主动负债工具到流动性管理工具的转变

来源：市场资讯

（来源：浙商银行FICC）

作者｜张皓瑜 吴逸君

2024-2025年，中国银行业经历了从“缺负债”到“负债充裕”的历史性转折。同业存单的定价权也随之发生反转，市场正经历向“卖方市场”的深刻转变；同业存单从银行的主动负债工具，蜕变为流动性管理工具。这一变化的深层原因并非单一因素：宏观信贷疲软与银行经营承压，央行货币政策工具扩容，资管产品回流银行体系等多重因素叠加，共同推动了银行负债端的范式转换。本文从供给侧视角，系统分析同业存单市场变化的深层逻辑及其对货币市场利率的影响。

从主动负债到按需发行：

存单供需逆转与信用溢价的极致压缩

2024年4月，“手工补息”被全面叫停，同业存款利率约束收紧。彼时，银行体系“缺负债”的焦虑集中爆发，为了弥补存款缺口，银行不得不高度依赖同业存单这一主动负债工具进行补血。在庞大的发行诉求下，同业存单存续量持续攀升，2022-2023年同业存单存量维持在14万亿左右水平，2024年末这一数字快速增长至19.4万亿规模，2025年5月末达到22万亿高点。

图1：同业存单存续规模变化

然而，2025年下半年开始，剧情发生了反转。2025年6月起，同业存单存续规模开始进入下行区间。其中大型机构规模收缩更为显著，国有大行同业存单余额较高点下降1.99万亿元，股份行下降0.87万亿元。

表1：同业存单余额大幅下降

表2：大小行分化

在这个阶段，存单一级市场定价逐步向卖方市场转移。在“资产荒”背景下，资金追逐信用利差，导致不同发行主体资质的信用溢价压缩：国有大行与股份制银行利差不足1bp，AA+与AAA评级主体利差从10bp缩窄至当前2.5bp。

图2：存单信用溢价压缩

在此背景下，同业存单的历史定位悄然生变。过去，它是银行刚性“补血”的主动负债工具；而如今，存单已经蜕变为流动性管理工具。发行人的核心诉求转变为应对跨月/跨季资金面扰动、平滑LCR（流动性覆盖率）等监管指标的短期战术性调节。这直接导致了存单供给呈现出碎片化、不可预测且极具弹性的特征。

资产端双重约束：

宏观信贷疲弱与银行经营承压

银行负债充裕的原因，在于资产端面临着宏观需求疲弱与微观经营承压的双重挤压。

1. 资产端需求疲弱

2025年全年新增人民币贷款16.27万亿元，是2018年以来的最低水平。这背后是房地产市场的持续低迷（投资同比下降超17%）和居民按揭贷款在年末的连续减弱。更深层的是，新增贷款在社融中的占比首次低于50%，政府和企业债券等直接融资占据了主导地位，进一步削弱了银行的信贷投放动力。

2. 微观经营承压，行业无序“内卷”在消弭

当银行既找不到足够的优质借款人，又受制于自身盈利与风控压力时，部分银行主动摒弃规模情节，致力于压降付息率。商业银行整体净息差已压缩至1.5%左右，且城商行（1.79%）和农商行（2.86%）不良率显著高于大型银行。因此通过同业存单进行大规模、刚性主动负债的诉求削弱，存单发行的驱动力向短期的流动性平滑转移。叠加监管层推动的并购整合加速，“小银行疯狂拉存款、大银行被迫跟进”的内卷竞争格局正在消退，全行业负债防御压力骤降。

宏观负债端支持：

央行工具升级，基础货币实现“价优量足”

如果说资产端缺资产让银行不需要那么多钱，那么央行流动性工具的全面创新与升级，则为银行提供了比同业存单更顺手、更低成本的负债替代品。这直接促使银行将同业存单的定位从“找长钱”退化为纯粹的平抑资金波动的“流动性管理工具”。

1. 买断式逆回购盘活表内资产

2024年10月推出的买断式逆回购是核心创新。相比传统质押式逆回购在实操中高度依赖利率债，买断式逆回购明确将公司信用债列入回购标的，极大盘活了银行表内资产。同时，其期限覆盖3M-6M，完美填补了原有货币政策工具期限空档，2025年全年累计净投放达3.8万亿元。

2. 定价机制弱化政策信号

2025年3月起，MLF与买断式逆回购均采用"固定数量、投标定价、多价位中标"机制，使其更贴近市场化资金调节工具，弱化了统一中标利率的政策信号功能。

3. 广谱利率全面下行

2025年5月及2026年1月，央行两次全面下调所有结构性工具利率各0.25个百分点。再贷款工具利率调整至较7天OMO低15BP，常态化的低成本资金让央行货币政策工具箱比吸收传统的同业负债更具价格优势。

负债形态转换：

资管产品回流，同业存款隐性替代存单供给

除了央行给的钱，银行体系内也并不缺钱。2025年四季度货币政策执行报告的专栏，首次系统性地将资管产品纳入银行间市场流动性考量，提供了一个解释同业负债充裕的新视角。

1. 资管规模狂飙与存款形态转换

2025年末资管总资产余额合计120万亿元，同比增长13.1%。货政报告明确指出，如果居民将存款转化为资管产品，这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从归宿上看，最终会回流到银行体系。

2. 同业存款对存单发行的隐性替代

居民存款看似“搬家”，但这些资管产品大量投向同业存款和存单，直接增加了非银机构在银行的存款；若投向底层资产，最终也会转化为企业存款。数据显示，包含存款、资管募集本金等在内的流动性总量在2025年末仍同比增长约8.1%。这意味着，存款并没有“流失”，只是换了一种形式存在于银行体系之内。既然银行通过非银渠道吸收了大量且稳定的同业存款，自然就丧失了在公开市场上大规模供给（发行）同业存单的原始驱动力。

对货币市场利率的影响与投资启示

同业存单市场的变化，折射出中国银行业正在经历深刻转型。这不是单一因素造成的，而是多重力量共振的结果。我们可能必须面对这一现实：同业存单市场持续扩容的“黄金时代”可能渐行渐远，从“负债为王”到“资产为王”，不仅是银行经营逻辑的转换，也是货币市场投资需要重新锚定的核心命题。

目前，银行负债端充裕格局仍在持续。考虑到存单已回归“流动性管理工具”属性，大行的续发意愿将高度取决于当期的指标压力与超储水平。这意味着过去的“到期必续发”逻辑已被打破，投资者在面对天量到期时，可能会面临比以往更严峻的“资产踏空”风险。3月存单到期3.59万亿（占全年约18%）来势汹汹，但硬币的另一面则是资产到期再配置的压力；特别是近日在中东动荡局势影响下，市场风险偏好显著下降，存单各期限到期收益率已触及2024年以来最低点。

展望后市，短期内银行负债端充裕、存单供给减少的格局或难以快速逆转。然而必须警惕的是，当前同业存单的期限溢价与信用溢价均已压缩至极致，在“闭着眼睛买”的资产荒惯性下，存单利率向下突破的想象空间，已几乎完全依赖于货币政策的进一步宽松。中长期来看，站在“十五五”开局之年的关键节点，我们必须对宏观图景的潜在变化保持敏锐。地缘冲突带来的通胀风险已经波及多国主权债表现，国内房地产市场在严冬过后也展现出稍许回暖迹象。我们要坚信我国维护发展环境、追求高质量发展的决心和能力，敏锐地识别金融市场的范式转化，及时更新货币市场投资思路，切忌固守刻舟求剑的线性思维。