放弃科创板转战港股，已入集采的天星医疗在急什么？

文 | 港股研究社

随着集采进入深水区，一家成立不足十年的国产运动医学公司，在科创板折戟后转身叩响港交所的大门。

3月3日，北京天星医疗股份有限公司向港交所主板递交上市申请。资料显示，这家公司营收三年翻倍，医院覆盖数突破3000家。

一边是中国运动医学市场仍保持双位数增长、智能康复赛道预期高增的产业红利；另一边，是植入物价格在带量采购下明显下探、客户集中度走高、库存攀升的现实压力。

天星医疗的再次递表，不只是融资路径的切换，也是一家医疗器械企业尝试在集采常态化中逆转整体利润公式。这场关于利润逻辑的重构，才刚刚开始。

集采下的规模突围，天星医疗位列第四

从行业结构看，天星医疗踩在一个仍处于成长期的赛道上。

中国运动医学植入物及器械市场过去几年稳步扩容，预计2030年前仍将维持较快增长节奏。但市场高度集中，前五大厂商占据近六成份额，其中多数为国际企业。国产品牌长期扮演“跟跑者”，在高端产品与品牌溢价层面处于弱势。

天星医疗的意义，在于它完成了国产替代的第一阶段：规模破局。

2017年成立至今，天星医疗依托62款产品矩阵和快速铺设的渠道网络，在不到十年时间里进入3000余家医院，累计销量超180万件，成为中国运动医学植入物及器械市场第四、国产品牌中份额最高的一家。无论是证照数量，还是产品覆盖关节部位的完整度，都具备平台型雏形。

天星医疗速度的背后，除了企业自身实力外，关键外因在于集采。运动医学耗材于2023年纳入第四批国家高值医用耗材带量采购，并于2024年全国执行。而天星医疗19款植入物中已有14款被纳入集采计划。

但规模破局，并不等于壁垒确立。

在集采环境下，“拿证+入院”已不再稀缺。真正稀缺的是议价权。谁能在医生心智中建立稳定偏好，谁才能在规则允许范围内获得相对溢价。

为此，天星医疗也试图将业务从单一植入物延伸至智能康复系统，构建“手术+康复”的全周期解决方案。这种延伸，本质上是在对抗单一耗材逻辑的天花板。随着植入物价格被政策锁死，服务和系统能力或许成为新的价值承载点。

国产替代的上半场，是份额替代；下半场，是价值替代。作为一家盈利性企业，天星医疗通过拿证、被纳入集采、铺医院，已经完成了前者，在业内迅速站稳了脚跟；接下来，就是要证实其价值替代的含金量了。

集采阵痛：单一引擎在利润重构中的脆弱平衡

天星医疗的基本面可圈可点。

2022年至2024年，公司收入从1.47亿元增长至3.27亿元，利润同步提升。增长的真实性毋庸置疑。但拆解结构，会发现隐含的脆弱性。

植入物长期占收入七成以上，是绝对核心。问题在于，植入物平均售价在带量采购落地后跌了近40%。受此冲击，2024年其植入物板块毛利率和整体毛利率都出现回落。换句话说，规模在扩大，单位价值却在收缩。

这是集采的典型“双刃剑效应”。一方面，它帮助公司迅速打开了三级医院的大门，带动销量放量；另一方面，它也无情地刺破了高毛利的泡沫，且一旦放量速度不足以对冲价格跌幅，利润弹性将被压缩。

这种“以量补价”的逻辑在集采初期还是非常值得一看，但在集采规则日益精细化、价值导向愈发明确的今天，其可持续性存疑。尤其是天星医疗的收入结构过于单一，这决定了公司对集采政策的敏感度远高于那些拥有多元化产品线的平台型巨头。

回看行业路径，像微创医疗、威高骨科等企业，在集采中探索出“集采保量+创新保利”的双轮模式：以中标产品换取医院入口，再通过高端创新器械维持利润空间，同时以海外市场对冲国内降价。

这两条路径，天星医疗其实都有布局。但新曲线智能康复解决方案目前占比微乎其微，尚未形成实质性的支撑。

而出海，虽然公司已在欧洲、东南亚、中东及拉美获得多项注册证，也试图将产能与技术向海外转移，但全球运动医学市场增速有限，竞争更成熟，品牌壁垒更高，再加上紧张的地缘形式和高筑的贸易壁垒，能否真正成为利润的“避风港”仍是未知数。

此外，渠道与库存同样值得警惕。公司销售以经销为主，前五大客户收入占比持续走高。若医院端压价，经销商利润被挤压，价格压力可能反向传导至出厂端。与此同时，存货规模逐年攀升，一旦需求预判失误，减值风险将侵蚀利润。

因此，集采对天星医疗的考验，已不再是单一的“能否中标”，更是成本控制、供应链效率与渠道管理的系统能力。

全缝线化：技术升维，扛得起旧压力吗？

面对价格逻辑被重构的大背景，天星医疗抛出了一条更微观的突围路线：“全缝线化”战略。

公司宣称是全球首家实现全关节、全部位全缝线化的企业，意在通过材料学的颠覆性创新，彻底告别金属与刚性材料的局限，以此构建差异化的技术护城河。

从全缝线锚钉到免打结技术，天星医疗试图用“生物融合”和“极致保骨”的临床价值，来对抗同质化的价格战，并支撑起资本市场的高估值预期。这是一种典型的“技术升维”思路。

这一技术路线也的确具有前瞻性，也击中了临床端的某些痛点。然而，技术创新转化为商业壁垒需要漫长的时间验证和大量的临床数据积累。

医生的使用习惯、临床长期数据、医保支付认可度，都会影响技术扩散速度。且在运动医学领域，强生、施乐辉等国际巨头依然占据着高端市场的主导地位，它们深厚的学术推广能力和长期的临床积淀，绝非几款创新产品所能轻易撼动。

天星医疗的“全缝线”产品虽然获得了多项“首创”认证，但在核心三甲医院的高端手术场景中，能否真正替代进口品牌，仍需时间的检验。

更重要的是，资本市场对故事的耐心是会消退的。在科创板折戟、实控人大幅减持套现的背景下，投资者更关注的是实实在在的盈利质量和抗风险能力，而非宏大的技术叙事。

即便上市成功，一旦天星医疗始终无法在有限的时间内证明其“全缝线”产品能带来显著的溢价能力，或者无法在智能康复和海外市场找到新的利润增长点，那么其技术驱动的标签可能会逐渐褪色，最终沦为集采规则下又一个平庸的代工厂。

放大视角，天星医疗的二次闯关，其实也折射出中国医疗器械行业在转型期的集体焦虑。从野蛮生长到合规集约，从高价暴利到降利普惠，行业的底层逻辑已经发生根本性改变。

对于天星医疗而言，上市或许只是开始，如何在集采常态化中保持利润的韧性，如何在巨头的夹缝中确立技术的壁垒，才是考验其真正成色的关键。