【西部固收】超长债博弈空间有限，关注二永债相对价值——3月信用月报

来源：市场资讯

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

2月信用债市场回顾与3月展望：

年初以来，长端及超长端信用债整体表现较优。除年初配置盘进场、摊余债基集中开放带来的信用债配置需求以外，交易盘的参与亦是推动信用利差快速收窄的关键因素。据机构净买入数据，年初至今，其他资管机构为7-10Y信用债最大买入机构，其次为保险（92.8亿元）和基金（20.6亿元）。

（1）今年保险机构对7-10年期信用债的净买入力度显著强于去年同期，除了该品种配置价值显现之外（年初信用利差、期限利差处于近年高位），还与分红险领跑保险“开门红”有关。

（2）基金于2月对7-10Y信用债转为净买入，或主要由于1月信用利差快速压缩背景下，5Y及以内利差进一步向下压缩的空间不足，而超长信用债性价比性价比高，叠加节前最后一周信用债配置情绪较好，基金入场博弈超长端信用债的交易性机会。

（3）此外，年初以来公募基金对5Y以内信用债的买入力量较强，远超季节性。分期限来看，3-5Y信用债为基金配置主力，净买入规模超2000亿元。摊余定开债基集中开放为信用债带来增量配置需求，成为支撑本轮信用利差快速压缩的关键结构性力量。

信用债后市展望：展望3月，季度供需格局偏向不利叠加利差保护空间不足，信用债市场维持震荡格局的概率较大。策略方面，建议控制久期，通过杠杆策略增厚收益，逢调整买入高评级长久期券种。

2月信用债市场回顾：2026年2月，信用债市场告别了1月的利差全面压缩行情，在多方因素影响下利差整体呈现 “N”型走势。全月来看，10年期超长信用债利差明显收窄，表现优于其余期限。

理财跟踪：截至2月末，普益标准口径下全市场理财规模升至31.65万亿元，环比上月增加798亿元；全部银行理财及理财子破净率分别为0.18%和0.16%，分别环比前一月下降0.35pct、0.14pct。

一级市场：2月信用债发行规模和净融资规模环比同比双降，取消发行规模亦下降，发行期限缩短带动票面利率下行。

二级市场：2月普信债成交期限明显延长，2年期以上城投债成交占比上升5pct，1年期以上产业债成交占比上升4pct；城投债利差走势不一，5年期及以内中低评级利差收窄，10年期各评级利差全线收窄。银行二永债利差多收窄，主要集中于1年期、5年期和10年期。

风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

目录

正文

01

2月信用债市场回顾与3月展望

1.1 2月信用利差回顾

2026年2月，信用债市场告别了1月的利差全面压缩行情，在多方因素影响下利差整体呈现“N”型走势。全月来看，10年期超长信用债利差明显收窄，表现优于其余期限。

第一周（2.2-2.6）：央行呵护跨节流动性，资金面均衡偏松，权益和商品震荡走弱，信用债收益率多数跟随利率债下行，但表现弱于利率债，信用利差普遍被动走阔。

第二周（2.9-2.13）：节前一周资金面表现平稳，债市成交清淡，机构持券过节意愿增加，权益市场行情震荡对债市压制减轻。信用债收益率表现好于利率债，利差整体收窄，长端相对占优。

节后一周（2.24-2.27）：节后市场止盈力量增加，债市震荡调整。信用利差表现分化，城投债中，3年期、5年期和10年期利差收窄，而银行二级资本债中仅10年期利差小幅收窄，市场交易情绪趋于谨慎。

1.2 年初至今机构行为观察

年初以来，长端及超长端信用债整体表现较优。除年初配置盘进场、摊余债基集中开放带来的信用债配置需求以外，交易盘的参与亦是推动信用利差快速收窄的关键因素。根据机构净买入数据，年初至今，其他资管机构为7-10Y信用债最大买入机构，累计净买入规模达202.1亿元，其次为保险（92.8亿元）和基金（20.6亿元）。

分月份来看，保险和其他资管机构2月对7-10Y信用债净买入力度边际有所减弱，而基金转为净买入。具体而言，1月公募基金净卖出10.2亿的7-10Y信用债，而2月累计净买入规模为30.8亿。或主要由于1月信用利差快速压缩背景下，5Y及以内利差进一步向下压缩的空间不足，而超长信用债性价比较高，叠加节前最后一周信用债配置情绪较好，基金入场博弈超长端信用债的交易性机会。

从季节性数据看，今年保险机构对7-10年期信用债的净买入力度显著强于去年同期。以2025年年初至春节后一周为对比区间，去年同期保险净买入规模仅为6.5亿元，明显低于同期其他资管机构与公募基金等机构。而今年同期，无论是二永债还是普信债，保险的净买入规模均实现同比提升。保险今年积极配置长久期信用债除了该品种配置价值显现之外（年初信用利差、期限利差处于近年高位），还与分红险领跑保险“开门红”有关。根据财联社报道，分红险占今年新开保单的80%，而往年多为年金险、增额终身寿险等产品。由于分红险有效负债久期较传统险更短，资产端拉久期的刚性需求降低，因此部分需求将转向具备一定票息优势的中长久期信用债。

此外，年初以来公募基金对5Y以内信用债的买入力量较强，远超季节性。基金净买入数据显示，1月中旬以来公募基金加大对5Y以内信用债的配置力度，截至2月27日，累计净买入规模达到4467亿元，明显高于历史同期。分期限来看，3-5Y信用债为基金配置主力，净买入规模超2000亿元，其次为1-3Y（1710亿元）。摊余定开债基集中开放为信用债带来增量配置需求，成为支撑本轮信用利差快速压缩的关键结构性力量。

1.3 3月信用债市场展望

展望3月，信用债市场维持震荡格局的概率较大。第一，债市多空因素交织，日历效应显示两会期间市场多进入震荡，基金近期止盈长信用；第二，当前时点信用利差处于历史较低位，1年期各品种信用债、3年期及5年期普信债利差分位数均不超2024年以来的15%，且10年期普信债利差分位数多向下突破30%，利差保护空间不足；第三， 3月信用债面临“供强需弱”的压力，需求端理财季末回表，而供给端信用债发行量高点往往在3-4月，因而季节性规律显示3月信用利差多为震荡向上（信用债收益率在两会后多下行，但幅度低于利率债，因而利差呈现被动走阔特征）。

策略方面，建议控制久期，通过杠杆策略增厚收益，逢调整买入高评级长久期券种。3月央行公开市场投放或继续保持积极，资金利率将保持低位运行，因此可把握短端信用债的套息机会。截至2月末，1Y、2Y和3YAA+级城投债与R001的差值分别为31bp、40bp和47bp，处于2025年以来的50%分位数以上。

就期限而言，7年期信用债利差所处分位数明显高于其余期限，负债端稳定的机构可逢调整买入高评级券种；品种方面，二永债性价比整体高于普信债，除1年期以外，其余期限二永债利差及分位数多数高于普信债。此外，3年期券商次级债目前利差分位数高于5年期，利差存在小幅压缩的可能。

02

信用债收益率全览

2月信用债收益率以下行为主，中长久期信用债表现更优。

就普信债而言，除1年期AAA级城投债收益率小幅上行0.4bp以外，其余券种均保持下行，中长端券种整体表现优于短端。城投债各期限券种平均收益率下行幅度排序为：10Y>5Y>3Y>7Y>1Y，其中5年期AA级与10年期AAA级券种表现最好，收益率下行幅度分别为9bp、8bp；产业债各期限券种平均收益率下行幅度排序为：7Y>10Y>3Y>5Y>1Y，7-10年期券种平均下行幅度为5bp左右。

金融债收益率整体保持下行，中长端券种整体表现更优，5年期券商次级债表现最好。具体来看，5年期券商次级债平均收益率下行幅度最大，其中AA+与AA级券种收益率下行13bp；银行二永债平均收益率下行幅度排序为：10Y>7Y>5Y>1Y>3Y，10年期二级资本债和5年期永续债平均下行幅度最大，为5-7bp左右；保险次级债中AA级券种表现相对更优，其中10年期AA级保险次级收益率下行幅度最大，为8bp。

理财规模回升，破净率下降。由于普益标准的理财数据处于动态更新中，所以数据存在收集不完全的可能性，仅做参考。截至2月末，全口径理财规模升至31.65万亿元，环比上月增加798亿元；理财近一年平均年化收益率小幅下滑4.5bp至2.44%，其中纯固收类理财年化收益率环比抬升5.5bp；全部银行理财及理财子破净率分别为0.18%和0.16%，分别环比前一月下降0.35pct、0.14pct。

03

一级市场

3.1 发行量

2月信用债发行规模和净融资规模环比同比双降。2026年2月，信用债发行规模为7323元，同比减少3899亿元、环比减少8045亿元；净融资额为967亿元，同比减少1920亿元、环比减少5549亿元。分类型来看，城投债净融资额为50亿元，产业债和金融债净融资规模为1044和-127亿元，同比分别减少1146亿元、129亿元和645亿元。

3.2 发行期限

信用债平均发行期限小幅下降。2月1日-2月28日，信用债平均发行期限为2.78年，较2026年1月环比减少0.01年。分类型来看，城投债平均发行期限环比持平，产业债环比减少0.09年，金融债环比增加0.03年。

3.3 发行成本

信用债平均发行成本环比下降。2月1日-2月28日，信用债平均发行利率为2.09%，较2026年1月环比下降7bp。分类型来看，产业债和城投债平均发行利率分别环比下降5bp、10bp，金融债平均发行利率环比上升0.2bp。

3.4 取消发行情况

2月信用债取消发行数量与发行规模环比双降。2月共有14只信用债取消发行，规模合计为72.95亿元，环比分别减少19只、下降155.2亿元。

04

二级市场

4.1 成交量

受假期因素影响，2月所有品种信用债成交金额环比均下降。具体来看，城投债成交金额下降幅度最大（7965亿元），产业债次之（6628亿元），银行二级资本债、银行永续债、保险次级债、券商次级债分别减少5277亿元、2969亿元、282亿元、162亿元。

就成交期限而言，城投债和产业债成交期限明显延长，2年期以上城投债成交占比上升5pct，1年期以上产业债成交占比上升4pct；2-3年期和5年及以上银行二级资本债成交更受青睐，成交占比分别上升4pct、3pct；银行永续债、券商次级债和保险次级债成交期限由两端向中间集中，1-3年期银行永续债、1-3年期券商次级债和2-3年期保险次级债成交占比分别抬升2pct、5pct和5pct。

就隐含评级而言，城投债成交有抬升趋势，AA(2)级、AA-级成交占比分别下降2pct、0.2pct；产业债成交向中高评级转移，AAA-级、AA+级和AA级产业债成交占比分别提升0.5pct、2pct和0.1pct；银行二级资本债成交由其它评级向AA级转移，对应AA级成交占比上升0.2pct，其余评级成交占比均下降；银行永续债成交由AA+级向其它评级转移，对应AA+级成交占比下降4pct，其余评级成交占比均上升；券商次级债和保险次级债成交有下沉趋势，AA级和AA-级券商次级债成交占比均上升2pct，AA-级保险次级债成交占比抬升3pct。

4.2 成交流动性

2月城投债、产业债和金融债换手率均下降。具体来看，城投债月度换手率从6.77%下行至3.94%，产业债从8.55%下行至5.22%，金融债从14.54%下行至8.02%，分别环比2026年1月下降2.83pct、3.33pct和6.52pct。

分成交期限来看，城投债和产业债1年期以下换手率下降幅度最大，金融债10年期以上换手率下降幅度最大。具体而言，城投债所有期限换手率均下行，其中1年期以下换手率环比下行10.27pct；产业债除7-10年期换手率上行0.40pct以外，其余期限换手率环比1月均下行，其中1年期以下降幅为14.45pct；金融债除7-10年期换手率上行0.45pct以外，其余期限换手率均有所下降，其中10年期以上环比下降10.84pct。

4.3 利差跟踪

2月城投债利差走势不一，5年期及以内中低评级利差收窄，10年期各评级利差全线收窄。各期限按平均收窄幅度排序为：10Y>5Y>3Y，其中10年期AAA级城投债利差收窄幅度最大，为7bp。

分区域来看，各省份利差多数收窄。具体来看，1-2年期共有27个省份利差收窄，其中收窄幅度最大的是贵州省，为11bp；2-3年期27个省份利差收窄，其中收窄幅度最大的为青海省（10bp）；3-5年期共计30个省份利差收窄，其中收窄幅度最大的是甘肃省，为24bp。

2月AAA级和AA级行业利差多收窄。就AAA级产业债而言，共计10个行业利差收窄，其中银行业利差收窄幅度最大，为2bp；就AA级产业债而言，除房地产行业和商业贸易行业利差走阔0.4bp和0.2bp外，其余行业利差均收窄，银行业利差收窄幅度最大，为5bp。

2月银行二永债利差多收窄，主要集中于1年期、5年期和10年期。就银行二级资本债而言，按照平均收窄幅度排序为：10Y>1Y>5Y，其中10年期各评级券种利差收窄幅度最大，均为5bp；就银行永续债而言，按照平均收窄幅度排序为：10Y>5Y>1Y，其中10年期AA级券种利差收窄幅度最大，为5bp。

保险次级债利差多收窄，券商次级债利差多走阔。就券商次级债而言，除5年期、10年期各评级券种利差收窄外，其余券种利差均走阔，其中收窄幅度最大的是5年期AA+级和AA级券种，均为10bp；就保险次级债而言，按照平均收窄幅度排序为：10Y>3Y>1Y>5Y>7Y，其中10年期AA+级和AA级券种利差收窄幅度最大，均为7bp。

05

2月热债一览

根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。

06

信用评级调整回顾

根据国内评级机构口径，2026年2月份共有3只债券债项评级上调，无债项评级下调。

07

风险提示

数据统计口径不同产生偏误，数据或存在遗漏，超预期风险事件发生。

具体分析详见西部证券研究发展中心2026年3月3日对外发布的证券研究报告《超长债博弈空间有限，关注二永债相对价值——3月信用月报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

联系人：崔婷婷

邮箱：cuitingting@research.xbmail.com.cn

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西部证券固收研究团队