【IPO追踪】MiniMax的后市潜力与突围

2026年1月初，中国AI大模型独角兽MiniMax（00100.HK）（稀宇科技）正式在港交所（00388.HK）挂牌上市。

短短两个月内，其股价表现惊艳，从发行价165.00港元一路攀升，到本文撰写时已达851.50港元/股，累计上涨超过416.06%，总市值突破2,669亿港元。在其前一天上市的另一家大模型公司智谱（02513.HK）现报548.00港元，累计上涨371.60%，市值为2,443亿港元。

资本市场用真金白银投出了信任票，但上市后的首份年报往往是最严苛的"试金石"。3月2日，MiniMax交出了上市后的首份成绩单：营收高速增长与巨额亏损并存，全球化高歌猛进与竞争红海同在。

站在翻数倍的股价之上，市场关注的焦点已从"故事"转向"数字"：未来是否还有进一步上涨的空间？其盈利能力和增长潜力究竟成色几何？

业绩剖析：亏损的"B面"藏着改善的信号

从账面上看，这份财报并不"美丽"。2025年全年，MiniMax录得账面亏损高达18.72亿美元，较2024年的4.65亿美元同比扩大302.3%。乍看之下，这是一个令人担忧的数字。

然而，拆解细项后发现，亏损扩大有着特殊的"非经营性"原因。财报明确指出，巨额亏损的核心是由于公司估值持续增加，导致优先股录得重大重新计量亏损，这部分金融负债公允价值变动亏损高达近15.90亿美元。

若剔除股份支付、上述金融负债公允价值变动以及上市开支等一次性影响，MiniMax的2025年全年经调整净亏损为2.51亿美元，较2024年的2.44亿美元亏损增加2.71%。

但更积极的信号藏在季度趋势中。

虽然全年亏损微扩，但从2025年第4季来看，经调整净亏损为6,457.6万美元，相比上年同期的7,406.4万美元明显收窄，下降12.81%。

这是重要的边际改善，或反映该公司在商业化推进和成本控制上取得一些实质性进展。第4季的毛利率按年稍微改善0.536个百分点，也较2025年前三季度的整体毛利率23.35%高出6.35个百分点.

这或得益于模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化，规模效应开始显现。

增长引擎：海外扩张与产品爆发

如果说亏损的收窄给了市场"安全感"，那么增长数据则给了市场"想象力"。

首先是海外业务的狂飙。2025年，MiniMax的国际市场收入占比突破七成，达到72.96%，总额约5,766.3万美元，其ToB开放平台收入中，来自国际市场的占比也超过了50%。

截至2025年底，MiniMax已累计服务超过200个国家及地区的逾2.36亿名用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户和开发者。这种"Token出海"的战略成功，使其摆脱了国内市场的极度内卷，直接在全球舞台上与顶尖模型竞争。

其次是新产品的市场引爆。2025年是MiniMax技术爆发的元年，该公司成功构建了涵盖语言、视频、语音、音乐的全模态研发能力，并成为国内唯一一家实现此成就的初创公司。

语言模型方面，2025年第4季发布的M2、M2.1及2026年初的M2.5，重新定义了性价比。M2成为OpenRouter上首个单日Token消耗超500亿的中国模型；M2.5在编程任务上效率提升37%，且推理成本大幅下降——每百万Token成本较2025年底下降超50%。

视频与多模态方面，海螺2.3（Hailuo 2.3）和Fast视频模型的推出，将批量创作成本降低了50%。截至2025年底，视频模型已生成超6亿个视频。

该公司正从单纯的"大模型公司"向"AI时代平台型公司"转型。Google AI、Microsoft AI、AWS Bedrock等全球巨头均已部署Max模型，Notion更将M2.5设为唯一开源模型选择，验证了其技术在全球供应链中的核心地位。

潜在风险与挑战：繁荣背后的隐忧

尽管前景广阔，但MiniMax仍面临严峻挑战。

虽然其经调整亏损率收窄，但绝对值上仍未走出亏损泥潭。

2025年研发开支高达2.53亿美元，仍远高于收入规模。在AI行业，研发投入是生存的必需品，但这意味着短期内实现持续性盈利仍不现实。市场需要持续看到研发效率转化出的商业回报，否则高投入将成为压在估值上的巨石。

鉴于MiniMax超过70%的收入来自国际市场，有可能面临较大的地缘政治不确定性，例如数据主权与隐私可能增加合规成本，甚至导致部分市场准入受限。同时,高端GPU芯片的供应限制若进一步收紧，将直接影响其大模型的训练迭代速度和推理成本控制。

虽然营收增长快，但单位经济模型（Unit Economics）的稳定性仍需观察：全球大模型价格战愈演愈烈（如M2.5成本大幅下降虽利好用户，但也压缩了毛利空间）。如果竞争对手以更低价格抢占市场，MiniMax可能被迫跟进降价，从而延缓盈利时间点。目前其大量收入来自开发者和中小企业，这类客户对价格敏感且迁移成本低。如何将其转化为高黏性的长期企业合约，是防止收入波动的关键。

AI行业技术迭代极快，今天的SOTA（State of the Art）明天可能就被超越。Llama等开源模型的快速进步，使得许多中小开发者可以直接使用免费或低成本模型，这可能侵蚀MiniMax开放平台的低价市场份额。虽然视频生成被寄予厚望，但其商业化场景（如中长视频直出）是否真能如预期般爆发，仍存在市场验证的不确定性。

尽管上市后获得了资金补充，但每年2.5亿美元级别的亏损意味着公司仍在"失血"。如果未来几个季度亏损收窄速度慢于预期，或者资本市场环境转冷，公司可能需要再次融资，这将稀释现有股东权益，并对股价造成压力。

结语：在不确定性中寻找确定性

MiniMax的2025年是一份充满张力的答卷：一边是巨额亏损的现实，另一边是全球化和全模态技术带来的无限想象空间。第4季亏损的收窄证明了其商业模式的自我造血能力正在增强。

对于投资者而言，MiniMax的故事已从"技术奇迹"进入"商业验证"的下半场。未来的股价走势，将紧密挂钩于其国际市场的合规扩张能力、多模态应用的变现效率以及何时能真正跨过盈亏平衡点。作为一家兼具模型能力与产品生态的平台型公司，MiniMax无疑是中国AI出海的排头兵，但其前行的道路注定不会平坦。

作者|吴言

编辑|Danna