【建投策略】农产品“过剩”这一思想钢印的松动？

来源：市场资讯

　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：田亚雄　研究员：刘昊

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号

　　本报告完成时间 | 2026年3月2日

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　　近期“Heavy Asset Low Obsolescence”（高壁垒但不易过时的资产）逻辑在商品市场中具有广泛映射，尤其体现在供给弹性受限的品种上。这一概念不仅适用于农产品（通常受政策限制、生产周期长、需求刚性等约束），同样适用于部分关键矿产和化工品，其行业准入壁垒高、资本开支周期长、产能扩张困难，且往往涉及供应链安全或能源转型等长期主题。在当前地缘博弈与供应链重塑的背景下，这类资产因其供给的“刚性”而获得溢价，资金从已处高位的品种向仍有价值洼地的类似资产轮动，是近期部分商品脱离短期基本面、交易长期逻辑的重要原因。

　　因此，在某些时候我们可以暂时搁置基本面所赋予的惯性认知——那些偏空的逻辑可能已被市场充分定价，从而将分析重心转向预期层面。但这并不妨碍我们在未来某些关键时刻及时从预期的喧嚣中抽身，重新回归基本面进行“拨乱反正”，比如当下的玉米，豆一，白糖，棉花的上行联动。

　　视线聚焦农产品领域。整体看，长期以工业化方式改造农业，已导致全球，包括我国农业陷入“过剩”的困境，并从根本上异化了农业的自然属性。以我国为例，以不到全球19%的人口，生产了全球接近70%的蔬菜、约70%的淡水产品、40%的大宗果品，以及鸡、鸭、鹅等禽类超过100亿羽。生猪出栏量也达7亿头，占全球一半以上；在太平洋彼岸，巴西也在加速农产品的面积扩张，但不断值得追问的是随着商品估值中枢的变化，我们是否应该调整农产品过剩的平衡表抑制价格的这一惯性认知？

　　农产品板块整体处于估值底部，过去一段时间，市场资金主要追逐有色、黑色等工业品的多头行情，而农产品持续承压，其核心压制因素来自地缘政治驱动下的全球供应扩张。以巴西大豆为例，其种植成本仅相当于美豆的70%-80%甚至更低，这种成本优势驱动其持续扩张产能，导致全球谷物油料供应充裕，价格被压制在低位。然而，这种极致的压制本身就可能孕育着未来的修复力量。从历史规律观察，无论是地缘冲突还是其他因素触发的全球CPI上行周期，初期往往并非由农产品引领，农产品更多是在后续阶段进行跟随，这一规律值得进一步验证。

　　基于上述背景，我们并不倾向于在当前时点即刻做空农产品。以玉米为例，当前的核心逻辑正在从单纯的基本面交易转向渠道库存博弈。市场关注的焦点包括：寒潮天气暂缓了地趴粮的存储压力、基层销售进度因过年较晚而放慢，但辽宁地区售粮进度已达84%、深加工企业已陆续复工，玉米淀粉库存开始下降以及国储拍卖成交平淡且放量下降等，尽管国内供给整体宽松的格局未变，但一些边际驱动依旧给予了玉米价格上行动能：一是USDA将美玉米2026年种植面积预期从上一年度9880万英亩下调至9400万英亩，二是进口谷物如高粱、大麦、小麦的通关政策仍可能处于相对严格的窗口期，进而没有即刻形成国内谷物供应大幅增长的叙事。

　　豆一近期上涨更加强势，已明显脱离当下现货购销清淡的基本面，其核心驱动在于中储粮收购政策带来的“托底”信心。今年的收购政策因不区分蛋白含量，且价格较高，使得农户和贸易商对低蛋白豆源有了“有恃无恐”的挺价底气，部分地区基层收购价一度达到4400-4500元/吨。后续主要关注三条线索：一是现货价格能否跟随盘面上涨形成联动；二是中储粮的收购行为能否持续；三是陈豆拍卖的成交情况与价格水平。在储备收购的支撑下，价格短期难以深跌，但能否继续追高则取决于资金意愿，上方空间有待观察。

　　郑棉主力合约价格创下阶段新高。本轮上涨由多因素驱动：其一，国内减产预期构成核心支撑，市场讨论新年度新疆种植面积面临下调，叠加公检数据与国家统计局数据的差异，强化了供应收紧的预期。其二，外盘强势引领，美棉因USDA年度展望报告对新季种植面积调减（USDA预测2026/27年度全球棉花产量将下降至1.16亿包，同比减少390万包，降幅约3%）、美元走弱及出口装运加速而走强，带动内外市场情绪。其三，产业链出现正向循环，下游纺企原料库存偏低，在“金三银四”旺季预期下进行季节性补库，推动了“棉价上涨→纱厂补原料、去成品库存→布厂跟进”的链条。

　　然而，这种由预期和资金驱动的上涨，最终需要接受基本面的验证。对于棉花而言，3月初“金三银四”的传统旺季需求成色是关键观察窗口，以及海内外棉花的高价差是否存在修复压力。对于玉米和豆一，则需要关注3-4月基层购销全面启动后，供给压力是否重现，以及政策（如储备收购）的持续性。

　　这里需要强调的是，交易时机的选择不能简单地基于“价格涨高了就转向空头”这种模糊逻辑。关键在于对“高”进行尽可能的精确定义。怎么对此形成框架：1、看相对的月间估值，生猪11月合约对05合约的升水，2500元/吨、3500元/吨还是4500元/吨才算“高”？2、看替代供给的价差估值，比如棕榈油-豆油价差，进口棉纱进口利润（内外价差）；3、看商品的整体情绪。我们需要形成比市场普遍认知更为深刻的观点，并将其转化为可衡量的“相对估值”锚。这个相对估值体系可以体现在近远月价差上，也可以体现在预期与现实、情绪与基本面的对比上，它应当是一个可被界定和感知的区间。

　　总体而言，暂时性地脱离此前由供应逻辑主导的、带有“思想钢印”式的空头思维是合适的。但更进一步的思考是：我们究竟应该在何时、基于何种信号，彻底离开由旧有基本面认知所主导的交易轨道？这本质上是一个动态的博弈视角。

　　农产品更加相对清晰的多头逻辑我们倾向聚焦植物油。近期的关键讨论是3月或是有关美国生物燃料政策一系列法案的密集公布期，美国环保署（EPA）官员Aaron Szabo在国家能源委员会（NEC）会议上证实，关于2026-2027年度可再生燃料义务（RVO）的最终规则已于今日正式提交至白宫管理与预算办公室（OMB）进行审查。虽然相关数据仪表板需要一定时间才能更新，但公众可以通过指定渠道关注进程。需要明确的是，提交至OMB并不等同于规则公开发布。OMB审查是EPA向白宫提交最终规则以供跨部门评估的关键程序步骤。历史上，OMB的审批流程通常需要约四周时间。因此，业界普遍谨慎预期该规则可能在3月底前完成全部流程，这也与EPA此前向法院承诺的“在第一季度末完成”的时间表相吻合。然而，本次流程可能存在加速迹象。由于白宫在规则提交OMB之前已提前介入协调，且各方对核心内容已基本达成一致，审查周期有望缩短。市场尤其关注3月9日当周可能出现的进展。

　　那么，为何市场如此重视OMB提交这一节点？一旦规则进入OMB，即启动跨部门的正式审查程序。在此过程中，部分关键数据或信息可能会在EPA正式发布新闻稿之前逐步透露，从而为市场提供前瞻性指引。综合来看，全球植物油供应（尤其是棕榈油）在未来几个月预计将转为紧张。这一基本面前景意味着，尽管面临化石燃料价格波动的短期压力，但植物油作为生物柴油原料的溢价有望持续扩大，生物柴油生产商对植物油的需求将更多由强制掺混义务驱动，这将在中长期为植物油价格提供坚实的底部支撑。

　　其他板块上，有色金属是“海外强”逻辑的集中体现，锡成为典型代表。在“全球缺电”的大背景下，资本开支与新能源需求叙事预计将持续对金属市场形成支撑。在此过程中，我们理解有关“库存偏高”的讨论并不足以形成空头逻辑，因其本身就是逆全球化背景下各国的“再库存”行为。基于此，若本轮地缘冲突引致风险偏好下行并导致有色金属价格下跌，或打开多头入场的机会。

　　能化板块（尤其是芳烃链条）成为新的阶段性交易主题，地缘溢价与成本驱动是核心。石油化工品自去年12月底以来显著触底反弹，其逻辑链条始于海外炼厂关闭导致的芳烃（PX）供应紧张预期，进而蔓延至整个石油板块。当前美国与伊朗的紧张局势为原油注入了约4-5美元/桶的地缘风险溢价，支撑了能化品的成本重心。

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　研究员：刘昊

　　期货交易咨询从业信息：Z0021277

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