人民币升值的宏观后果：外贸“斩杀线”与股市“戴维斯双击”

本文为西京研究院发表的第897篇文章，赵建院长的第836篇文章。希望第一时间获取重头报告，并解锁包括会员专属直播、内刊、高端交流群等全部权益，欢迎文末扫码加入西京研究院会员，洞察趋势，快人一步。

人民币已经步入升值周期，验证了一年半以来我做出的“人民币升值压力比贬值压力大”的中期预判。那么人民币升值引发的后果是什么呢？

先说结论：有利于人民币资产的估值，包括A股的持续牛市，以及房地产的筑底回暖，但不利于实体经济走出通缩。

经济如何走出通缩？大幅贬值是一个重要选项。有两个走出通缩困境的案例：

一是1929美国大萧条时期的发达国家，伯南克一篇面板数据实证研究的论文表明：谁先放弃金本位制，谁先走出通缩。放弃金本位制意味着汇率的大幅贬值（贬值30-45%）。当时最先脱离金本位制的是日本，其次是英国，都率先走出了通缩。

二是“失去二十年”的日本，真正走出通缩是从安倍三支箭开始，其中一个是货币宽松引导日元汇率大幅走低。今天，日本已经从一个通缩经济体，转变为通胀经济体，日元大幅贬值是其中的一个重要原因。

对于处于通缩中的中国经济，如果人民币升值，并不利于成本端的“物价回升”。比如，人民币大幅升值5%，意味着进口的大宗商品比如石油、矿石、大豆等上游价格下降5%。同时，由于人民币升值，外贸企业账面盈利会无故减少5%，不利于外需转化为内需。

因此对外贸企业来说，人民币汇率存在着“斩杀线”。粗略估算，劳动密集型产品的人民币汇率斩杀线在6.8左右，资本密集型产品的人民币汇率斩杀线在6.6左右——这决定着央行的干预节奏。

这意味着，人民币汇率升值如果太狠，大量的外贸企业会出现亏损。当然，账面亏损并不意味着这些企业会减少订单或者破产，而是面临比较大的财务压力，从而会减少需求，这对走出通缩也不利。

对于资产价格来说，货币升值当然是好事。一方面，会提高外贸企业的结汇意愿，将外汇换成人民币，增加资本开支。最主要的还是购买人民币资产，比如股票和房产等。另一方面，会增加外资增配人民币资产的意愿。当前来看，主动外资还没有大幅增配人民币资产。

对于A股来说，人民币步入升值通道，会形成较强的升值预期，提高国内外资金的配置意愿。今年，A股市场可能会迎来一次宏观“戴维斯双击”：牛市本身的吸引力+汇率升值的汇差吸引力。

眼前的一切跟2020年下半年和2021年上半年多么相似：中国的出口飙升（全球都在印钞创造需求，只有中国在生产创造供给）、顺差大幅增加、美元持续走弱、人民币汇率大幅升值、大量的资金流入中国、A股房产等人民币资产价格飙升。在2021年，甚至有很多人卖掉海外的资产到深圳、上海买房子（疫情也是其中一个原因）。

过去五年“人在国内、钱在海外”的情景也可能会发生较大的变化。在美元资产不确定性增加的不一样的背景下，漂在海外的近两万亿美元需要重新寻找方向。

但今天不一样的是，中国的实体经济是“缩”的，资本市场是“胀”的。结汇增加的人民币可能不会买实体资产，但是会增配金融资产，主要是A股。也会看具有吸引力的中国房地产（比如租金收益率能到4%的房子）。人民币升值如果持续下去，A股的布局需要减配“出口链”，增配“国产替代”、“硬资源”和“硬科技”。当然，央行也不会坐视不管。“保持人民币汇率稳定”，不仅仅是不能让人民币大幅贬值，也不能让人民币大幅升值。我之前的预判是在升破6.8后央行会进行干预，今天看来，央行在6.83左右就开始阻击：一下子将远期售汇的准备金从20%降为零，减少了企业的远期购汇成本。总之，人民币升值，有利于资本市场的继续“胀”，不利于实体经济的“缩”。当然，中国A股的决定因素很多，实体经济的韧性很大，也不宜过于扩大人民币升值的影响。

【免责声明】本文仅代表赵建院长个人学术观点，旨在交流与探讨。内容仅供参考，不构成任何投资建议。

相关直播