昔日中国心血管药王，重新支棱起来了

来源：市场资讯

（来源：E药资本界）

四环医药的牌面，悄悄活了。

资深分析师：尧 今

一家药企的重生，往往藏在最意想不到的地方。

四环医药，曾是资本市场人人追捧的白马股，凭借一系列心脑血管产品站稳脚跟，巅峰市值超500亿港元，彼时同期可比肩复星医药、中国生物制药等当前医药巨头。

然而，花无百日红。政策与行业的浪潮翻涌之下，曾经的王者迅速跌落神坛。而今市值缩水至100多亿，连子公司轩竹生物远超于它。业绩连亏三年，光环渐失。

就在所有人以为它将慢慢淡出视野时，它却悄悄换了个“活法”，硬生生把自己从悬崖边拉了回来。

如今，它身上贴着两个截然不同的标签：“轻医美”与“创新药”。左手医美现金牛，右手创新药长坡厚雪，当副业成为主业，当转型迎来兑现，四环医药的牌面，终于重新亮了出来。

2025年，这场转型迎来胜负手：公司预计净利润不低于1.5亿元，扭亏为盈。而扛起这份成绩单的头号功臣，不是起家的仿制药，也不是布局多年的创新药，而是当初“顺手”做起来的医美业务——仅肉毒素一个单品，就攻下近20%的市场份额，覆盖全国超8000家医美机构。

这是一个“无心插柳柳成荫”的故事，也是一场关乎生死的战略转型。当“轻医美”成为现金牛，当创新药步入正轨，市场开始重新打量这家公司：它的价值坐标，早已不是昔日的仿制药逻辑所能框定。Wind一致性评级也给了它最高“买入”评级，它凭什么？该怎么看今天的四环医药？

▲四环医药上市以来股价走向

重塑两条腿

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四环医药这家公司，其实挺有故事。仔细打量，你会发现它比想象中丰富得多。

它成立于2001年，靠仿制药起家。2005年建立海南心脑血管研究院后，拥有了自己的研发团队，市场开发与新品研发并进。靠着杏芎氯化钠注射液、注射用七叶皂苷钠、脑苷肌肽注射液等一系列心脑血管产品，一度坐上了“中国心脑血管药王”的位置。

成功的秘诀并不复杂。四环走的是典型的“仿制药规模化”路径——通过不断收购整合，快速扩充产品线，再用强大的营销网络铺向全国。到2018年，它已拥有超3000家代理商、600多名营销人员，覆盖全国10000多家医院。

那是它的黄金年代。2007年到2014年，收入年复合增长率超过40%，净利率常年保持在30%以上。资本市场也给出了回应：2010年港交所上市后，到2014年市值一度突破500亿港元，与复星医药、中国生物制药、石药集团这些行业巨头并肩而立，是不折不扣的“白马股”。

但好景不长。2015年之后，内外变化接踵而至，高增长戛然而止。

最致命的一击来自2019年。那一年，国家发布《第一批国家重点监控合理用药药品目录》，四环赖以为生的七个核心品种全部被纳入监控。那些曾经贡献稳定现金流的“辅助用药”，临床使用被大幅限制。紧接着，集采政策落地，仿制药价格一降再降。那年，它直接亏掉27亿元，业绩由盈转亏。

危机之下，转型成为唯一出路。其实早在2012年，四环已经开始埋下伏笔：

• 2012年，收购轩竹生物，提升创新药研发能力；

• 2014年，成立惠升生物，布局糖尿病及并发症领域；

• 2014年，签署韩国肉毒毒素及玻尿酸独家代理协议，切入医美赛道；

• 2020-2022年，轩竹生物、惠升生物先后完成两轮融资，开启资本化进程；

• 2021年，收购康明百奥，大分子平台助力创新驱动；

• 2021年，肉毒毒素乐提葆开售；2023年，玻尿酸铂安润上市，医美业务渐成气候。

但真正下定决心是在2020年——它正式宣布，从仿制药为主，转向“医美+创新药”双轮驱动。这是一场用短期阵痛换取长期生存的豪赌。

有趣的是，当初只是作为副业布局的医美，如今却成了撑起公司的主角。

时间证明了这一步棋的妙处。四环发布2025业绩预告：全年收入预计不低于25亿元，同比增长超30%；净利润不低于1.5亿元。而在前几年，公司还深陷亏损。这份业绩，某种程度上宣告了转型的阶段性成功。

拆开来看，医美业务已成“第一增长极”，2025年贡献收入超14亿元，分部利润超7亿元，增速双双超90%，占公司总收入过半、利润绝大部分。核心产品乐提葆肉毒素市占率近20%，合作医美机构突破8000家。更重要的是，公司已构建起覆盖肉毒素、玻尿酸、再生针剂（少女针、童颜针）、光电设备等全品类的产品矩阵。其中自研少女针、童颜针已于2025年4月获批上市，7款产品在排队注册，储备充足。

再看创新药，也等来了收获期。比如轩竹生物的ALK抑制剂、CDK4/6抑制剂相继获批上市，后者已纳入国家医保，有望快速放量。惠升生物的司美格鲁肽注射液降糖适应症已提交上市申请，减重适应症也在推进后期临床，瞄准的是百亿级大市场。

回头看，四环的故事是许多传统药企的缩影：从仿制药起家，在政策红利期快速长大，又在变局中经历阵痛，最终被迫走向创新。

不同的是，它走出了两条路。一条是主动选择的创新药，另一条是偶然踩中的医美。两条腿走路，走得不快，但终于站稳了。

副业变扛旗大王背后

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实际上，四环医美故事的起点很偶然。

时间回到2014年，它拿下韩国Hugel公司肉毒素乐提葆的中国独家代理权。那时，这只是一笔不起眼的副业。没人想到，多年后这根“稻草”会成为公司的顶梁柱。

真正起势是在2021年。乐提葆上市销售，自主研发的童颜水光“嘉乐妍”获批。此后节奏明显加快：2022年，玻尿酸“铂安润”拿证，同时拿下瑞士水光针CELLBOOSTER和韩国双波射频微针SYLFIRM X的代理权；2025年4月，自研“少女针”和“童颜针”相继获批——产品矩阵越铺越满，管线密集进入收获期。

如今，通过“自研+海外引进”，四环已手握60多款产品，覆盖填充、塑形、皮肤管理、光电设备等全品类。这套打法不是押注单一爆款，而是搭建覆盖医美全生命周期的平台。

四环医美快速增长的关键，是在肉毒毒素和再生材料这些热门赛道拿出定位清晰的产品，与强敌形成差异化。

在肉毒素赛道，乐提葆最先跑出来。作为国内第四款获批肉毒素，纯度99.5%，性能对标保妥适。肉毒素是轻医美刚需，市场仍在释放。到2025年，乐提葆市占率近20%，合作医美机构超8000家，覆盖370多座城市。这套销售网络，也为后续产品铺好了路。

乐提葆走“性价比”路线：如果保妥适是“苹果”，衡力是“小米”，乐提葆就是“vivo/OPPO”——价格更亲民，渠道铺得更广，成功在中高端市场撕开了一道口子。

撑起业绩的主力还有铂安润，韩国玻尿酸里的头部品牌，配方更贴合亚洲人的审美和肤质。它采用单相交联技术，塑形自然，持效时间长，和乐提葆搭配使用还能产生协同效应——肉毒素减少肌肉活动，玻尿酸维持时间更久。这种组合打法，在机构端很受欢迎。

另外四环还拥有SYLFIRM X黑曜双波射频微针，全球首个同时拿到FDA和NMPA批文的双波射频产品。它主打精准治疗敏感肌、黄褐斑等问题，舒适度高，恢复期短，属于技术门槛较高的细分赛道。

2025年，“少女针”和“童颜针”获批入局，进一步补齐了再生针剂这块拼图。加上还有7款产品在排队注册，产品梯队的厚度确实可观。由此，四环也成为了业内首家集齐肉毒、再生、玻尿酸、光电、皮肤管理五大品类，满足机构一站式采购需求。

有人会问：那和爱美客这样的医美龙头比，四环能行吗？

其实赛道和打法不太一样。爱美客的优势是先发和高毛利，单品盈利能力极强；而四环更像个“平台型选手”——靠代理起步，逐步叠加自研，用全品类矩阵覆盖机构需求，形成渠道和产品的协同效应。这套打法，短期难出爆款，但长期抗风险能力更强。

医美与创新药的“平衡木”

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如果说医美是“短跑”，拼的是渠道和定位，那么创新药就是“长跑”，拼的是研发耐力。

四环的创新药布局主要由两家子公司承担，定位清晰，分工明确：轩竹生物（聚焦肿瘤、消化领域）和惠升生物（聚焦糖尿病）。2025年，这两家公司密集迎来收获，标志着四环的创新药业务从投入期进入兑现期。

其一，2025年10月，轩竹生物在港股独立上市，这是四环创新药业务的一个里程碑。

轩竹有两个核心产品值得关注，一是CDK4/6抑制剂轩悦宁（用于治疗乳腺癌），这是首个获批的国产同类药物之一，2026年1月已进入国家医保，预计将快速放量；二是ALK抑制剂轩菲宁（用于肺癌），虽然上市稍晚，但为ALK阳性肺癌患者提供了新的治疗选择。

更值得玩味的是轩竹的研发管线。一款名为NG-350A的溶瘤病毒获得了美国FDA的快速通道资格——能被FDA“盖章”，说明其技术含金量不低，也意味着轩竹有出海的潜力。

其二，惠升生物，入局的是GLP-1黄金赛道，近期还有大合作。

GLP-1是近年全球最火的药物靶点——既能降糖又能减重，司美格鲁肽更是现象级大单品。惠升生物在这个赛道上的布局非常清晰：司美格鲁肽生物类似药（降糖适应症）已提交上市申请，减重适应症进入后期临床。如果获批顺利，有望成为首批国产上市的产品之一。另外下一代GLP-1双靶点药物（P052）也已获批临床，布局更长远的竞争。

在糖尿病领域，惠升的策略是“全产品线覆盖”——从胰岛素到GLP-1，从口服药到注射剂，形成组合优势。这种“广积粮”的打法，符合四环一贯的风格。

就在近日，惠升生物将旗下两款重磅糖尿病药物——德谷门冬双胰岛素注射液（商品名：惠优加）、德谷胰岛素注射液（商品名：惠优达）在中国大陆地区的独家商业化权益授予通化东宝，借助通化东宝成熟的糖尿病领域商业化网络与市场覆盖能力，全面加速两款核心产品的市场推广与患者可及，实现国产优质降糖药的规模化落地。

这意味着什么？等于躺着收钱——惠升负责研发生产，通化东宝负责铺货销售，各取所长，加速产品规模化落地。

怎么看今天的四环医药？

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回到最初的问题：四环的核心成长逻辑是什么？

答案已经清晰：它不是一家单纯的仿制药企，也不是一家烧钱的创新药企，而是一家稀缺的“医美平台+创新药”复合型公司。

这个逻辑正在被数据验证：医美向上，已扛起增长大旗，已成第一支柱；创新药向下，管线步入收获期，价值逐步释放；仿制药企稳，受集采影响最大的阶段基本过去。

把三块业务拼在一起，轮廓逐渐清晰：仿制药是“存量”，收缩中提质，为转型提供缓冲；医美是“增量”，高速增长，是当下的主角；创新药是“变量”，开始兑现价值，是未来的想象力。

这种三层结构，让四环同时具备仿制药的现金流属性、医美的消费属性、创新药的科技属性。前两者支撑当下业绩，后者打开未来天花板。

然而，市场认知还停留在过去。

在港股，同时具备“轻医美”平台属性和“创新药”研发实力的公司凤毛麟角。这种稀缺性本应带来估值溢价，但市场简单将其归类为传统仿制药企，忽略了业务结构的根本变化。

这也解释了为什么四环在Wind一致评级中获评最高的“买入”。无论对比医美赛道的爱美客，还是对比转型中的创新药企，四环都可能是那个被低估的标的。

当然，两条腿走路并不容易，这本质上是在走平衡木。

• 资金压力：医美要扩张，创新药要烧钱。2024年亏损2.2亿元，包含轩竹股权激励和创新药研发投入。

• 逻辑不同：卖医美要和美容院打交道；搞创新药得跑医院。两套打法，管理难度大。

• 赛道红海：医美有爱美客、华东医药；创新药有恒瑞、石药。乐提葆虽是王牌，但毕竟是代理产品（代理权至2030年），四环需在这五年窗口期孵化自有爆款。

前路仍有险滩。医美市场的厮杀、创新药商业化的不确定性、资金与管理的双重考验，都是必须迈过的坎。

比如拿再生材料赛道刚获批不久的四少女针/童颜针来看，四环医药直接竞争对手包括华东医药伊妍仕、长春圣博玛艾维岚等。在这个高增长的赛道上，四环的核心竞争力是产品组合的稀缺性，它是目前国内唯一一家同时拥有合规少女针（PCL）和童颜针（PLLA）的企业。

不过，竞争还是大的。其中，伊妍仕是少女针市场先行者，品牌知名度高，是华东医药医美板块的核心产品；艾维岚是童颜针市场先行者，医生端教育成熟，积累了大量的临床案例和用户口碑。

另外肉毒赛道未来2-3年预计有8-10款新品上市，乐提葆面临更激烈价格战；再生材料领域入局者增多，需持续创新；水光针、光电设备等新品的市场接受度仍有待观察。

但机构目前是比较乐观的，预计在乐提葆稳健增长、再生新品放量、水光针等新品获批推动下，公司医美板块2026-2028年有望维持50%以上复合增速。

无论如何，四环已迈出最关键一步：从一个依赖单一仿制药的“老牌药企”，变成了多点开花的“多元化医药集团”。这条路并不容易，它正在走，而且走得还算稳健。