审什么、严在哪？首批商业不动产REITs审核意见释放信号

2月26日，首批3单商业不动产REITs项目的反馈意见披露。监管重点问询哪些问题、尺度如何、严到什么程度，受到市场关注。

根据上交所网站信息，上述3单项目分别为中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金（下称“唯品会”）、华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金（下称“锦江”）、汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金（下称“上海地产”），项目申请获得受理的日期均为今年1月29日。

从反馈意见来看，交易所在审核中重点关注了资产质量、合规性、收益稳定性及治理机制等方面的问题。

就合规问题来看，交易所对影响资产持续有效运营、转让合法有效性等重大合规问题，进行了严格问询。比如：关键合规手续不能缺失，在锦江项目中，存在消防验收等关键手续未取得的情形，反馈意见对合规手续的齐备性进行了问询。因为消防验收等关键手续涉及资产合法存续、有效转让，监管规则明确要求补办或取得主管部门出具的合规意见。

同时，上海地产项目中，存在个别资产土地出让合同约定股权转让事项需告知土地出让方，产权证书附录记载项目用于租赁。针对上述情形，交易所提出问询：是否已书面告知？出让方有无异议？证书表述是否构成转让限制？

有机构人士分析称，REITs的本质是资产上市，不仅是股权的转让，更是资产的证券化路径。任何未解除的限制，都可能影响转让合法有效性，信息披露文件中有必要对解除转让限制安排向投资者作出详细说明。

从首批项目反馈意见中可以看出，商业不动产REITs的合规性要求，不限于底层资产手续的合规性，还涵盖影响产品运行的各个方面。监管部门还对参与主体、产品发行交易、资金使用分配等事项是否合规进行问询。

除了合规问题，资产质量也是监管部门关注对象。从交易所审核项目的反馈意见来看，监管部门对资产质量与价值的关注，贯穿了从资产范围到运营能力再到治理机制的每一个环节。

其中，资产边界是否清晰，直接关系REITs的资产质量。在唯品会项目中，外摆经营点位被重点关注：权属归谁？收入是否纳入项目公司？因为外摆摊位的收入占比虽不高，但若权属模糊，资产对应的现金流归属就存在不确定性。

运营数据是资产质量的直接体现。唯品会项目被问及联营商户的收入保底条款是否可持续、商户续租率如何、未来新增竞品对客流的分流影响。上述机构人士认为，这些问题的背后，是对租金收入稳定性的穿透式审视。细节，决定着投资者看到的分派率，到底是实打实的现金流，还是“披”出来的数字。

运营管理的能力和机制，最终决定资产质量与价值能否长期稳定。在锦江项目中，基础管理费的收取比例低于历史人工成本占比。对此，监管部门追问，费率水平是否合理、激励能否到人、奖惩是否对等。

在关注交易所问询了哪些问题的同时，市场也较为关心，监管部门对商业不动产REITs项目的审核尺度如何，到底严到什么程度？

对此，多位业内人士分析认为，首批反馈意见较为清晰地展现了监管部门对资产合规性审核“严而有度”的总体思路，可以总结为重大性和建设性两项原则。

在业内看来，同样的合规问题，为什么有的要求需要整改，有的允许披露推进？区别在于“重大性”的判断，即是否影响资产合法有效转让和运营持续性稳定性。另外，在项目符合发行上市条件、能够有效保护投资者合法权益的前提下，可以采用补办、有权部门出具说明、风险揭示及设置缓释措施的分类处理方式，以体现制度的包容性、适应性。

对此，有业内人士举例称，对于一单项目历史加建中形成的合规手续缺失，先问两个量化指标——是否独立产生现金流、面积占比多少？如果加建部分不独立产生收益、且面积占比极低，可纳入重大性评估，通过充分披露风险、设置缓释措施推进；但如果构成了核心经营空间，则需要补办手续或取得主管部门的合规说明。

2月26日，还有1单商业不动产REIT申报。截至目前，沪深交易所共有13单商业不动产REITs申报和获得受理。

商业不动产REITs于去年年底正式试点实施。2025年12月31日，证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，正式启动商业不动产投资信托基金试点工作。同日，交易所修订相应业务办法、配套业务指引和指南，进一步完善不动产投资信托基金业务规则体系。