21深度｜全球债务“大爆炸”

来源：21世纪经济报道

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南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

经济的兴衰背后往往藏着一部债务的隐秘史，如今全球债务的“大爆炸”掀开了这部宏大叙事的最新一章。

国际金融协会（IIF）2月25日发布的《全球债务监测》报告显示，2025年底全球债务规模攀升至创纪录的348万亿美元。2025年债务规模增长了近29万亿美元，创下疫情暴发初期以来最快的年度增速。这一增长主要由政府驱动，政府债务去年增长了10万亿美元以上。

更糟糕的是，国际金融协会预计，财政扩张、宽松货币政策与“松绑式”监管简化构成的强力组合，可能推动债务进一步累积，同时加剧市场对杠杆上升和局部过热的担忧。

经济增长带来的缓冲也有限。国际货币基金组织在2026年1月发布的《世界经济展望》报告中曾预测，2026年全球经济增速约为3.3%。其中，发达经济体增速约为1.8%，新兴市场增速则略高于4%。这一预测增速虽然相对稳健，但或许并不足以迅速稀释不断攀升的债务存量。未来债务与GDP比率可能再度攀升，其中新兴市场将尤为显著，其杠杆率目前已达历史峰值。

归根结底，全球债务“大爆炸”并非一场突如其来的风暴，而是一面映照时代变迁的镜子。在这场“借来的繁荣”中，债务本身并无善恶，真正决定命运的，是它所撬动的资源能否转化为真正的技术进步与民生福祉。

谁在驱动全球债务“大爆炸”？

全球债务这头“灰犀牛”已经越长越大。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，主要原因是债务扩张的驱动力在传统的企业开支之外，新增加了政府债务扩张的需求。根据国际金融协会数据，2025年全球新增政府债务超10万亿美元，约占全球新增债务规模的三分之一。这表明，全球主权信用的战略性扩张正取代私人部门的借贷意愿，成为全球债务增长的核心驱动力。进一步分析，全球主权债务的扩张浪潮，本质原因是驱动政府加杠杆的逻辑已从传统的偏“消费”型的“福利兜底”逐步转变为偏“投资”型的“国家安全支出”。这里的国家安全是广义的，既包括传统的武器装备代表的国防安全，也包括在以AI为代表的新一轮席卷全球的科技革命下，对于维持国家经济竞争力的各类必要投资。

甚至是德国等此前相对谨慎的国家如今也在增加财政支出。董忠云表示，传统上长期奉行财政收支相抵原则的德国，其对于政府财政扩张态度的转变正是这种政府加杠杆逻辑变化的典型代表。当前，德国正在推动大规模财政扩张计划。这背后有两大驱动力：第一是地缘政治的倒逼。俄乌冲突改变了欧洲的安全认知，德国政界普遍意识到传统安全架构已发生不可逆变化。为了将国防开支系统性提升至GDP的2%以上，并响应北约关于安全投资的呼吁，财政扩张成为结构性刚需；第二是增长模式的转型压力。德国设立了规模达数千亿欧元的特别基金，用于交通、数字和能源基础设施。这本质上是政府试图通过前瞻性财政扩张，来弥补私人部门在AI和绿色转型上的投资不足，重塑国家竞争力。

尽管全球债务屡创新高，西京研究院院长赵建认为不必过度担忧。看待债务问题不能只看总量，更要关注债务背后的资产范式转变和结构特征。348万亿美元的债务总量确实很高，但从结构的角度来看，仍然保持韧性。美国债务规模超过38万亿美元，赤字也处在高位，但私人部门的杠杆率和资产负债率其实并不高。

自次贷危机以来，全球进入了一个债务驱动型增长的超级债务周期，但与此同时，以信息技术和人工智能为主线的第四次、第五次工业革命也在推进。赵建表示，这意味着，尽管债务在膨胀，但供给约束也在不断被突破。债务的风险在于违约和坏账，而这本质上是资产端出了问题。次贷危机后，虽然有债务攀升，但也有科技和需求在带动资本积累、资产收益率与实体经济增长。

全球债务正转向货币化模式，从发达国家看，公共债务占主导，其本质是再分配和社会福利。私人债务总量虽在上升，但相对速度、杠杆率和资产负债率并未显著走高，这说明348万亿美元债务的背后是有经济增长和资产作为支撑的。债务本质上是会计问题，也是债权债务的分配问题。债务真正爆发危机，首先出现在资产端——资产收益率偏低无法覆盖利息，进而引发流动性危机。但当前债务的另一面，既形成了资产也创造了货币和流动性，因此从这个角度看，赵建认为暂时不会发生系统性危机。

从数据上看，2025年年末全球政府债务规模约为106.7万亿美元，较2024年末的96.3万亿美元进一步增长；非金融企业债务约为100.6万亿美元；家庭债务增幅相对温和，升至64.6万亿美元。

未来需要警惕一个关键指标：高通胀。赵建分析称，如果通胀不起，理论上债务可以通过货币供给维持，但一旦通胀起来，利率必然上升，每年支付的巨额利息会稀释大量流动性，造成流动性压力。以美国为例，其面临的困境是需要不断借新还旧来偿付利息，以抵御利息和本金都无法偿付的“明斯基时刻”，目前看还没到这一步。然而通胀叠加发达国家的高利率（日本、澳大利亚加息，美国降息受阻），确实加剧了债务对流动性的侵蚀，这使我们进入一个债务脆弱性的高等级区间，危机爆发的概率在增加，可能在50%到60%左右，但尚未形成系统性危机。最终能否稳住取决于通胀走势和流动性供给能力，只要流动性稳定，债务问题就可控。如果经济增长能跟上高利率，三者仍能形成稳态，但目前确实处于一个脆弱性较高的区间。

安全资产“褪色”

全球债务“大爆炸”也在影响债市。董忠云认为，从长期视角上看，全球主权债务的大扩张确实将很大程度上改变债市的运行逻辑，主要的影响来自三个方面：

首先，最直接的影响是供给冲击。主权债券的天量发行带来的债市阶段性供需失衡，将推升债券期限溢价，导致收益率曲线陡峭化。这意味着借钱给政府的“风险补偿”在增加，债市的波动性会比以往更高。

其次，随着天量主权债券进入债市，传统安全资产的避险属性将面临“条件性褪色”。在供给增多的情况下，市场将比以往更加关注和严格审视不同国家的财政纪律。例如，当市场对美国财政可持续性、政治极化产生担忧时，部分长期资金出现了减持美债，转向德国、法国国债的操作，导致这些欧债的收益率相对下行。这说明，在全球债务扩张的背景下，资金并不是抛弃所有主权债，而是在寻找财政纪律相对更可靠的避风港。

最后，避险资产的篮子正在扩容。由于主权债的稳定性出现分化，资金开始增配黄金、大宗商品，甚至是具备强大现金流护城河的科技巨头股权。这些资产在部分场景下承担了对冲功能，成为传统国债的补充。

因此，董忠云认为，未来债市的格局不是简单的“安全资产失效”，而是“分层定价”，这体现在两个方面：一是，美债的避险属性在削弱，但财政纪律相对较好的其他发达国家的主权债务反而可能被强化；二是，在传统的主权债券之外，投资者正在用更多元的工具来构建避险组合。

当前全球面临一个前所未有的问题：安全资产的缺失。赵建提醒，传统的避险资产如美元、美债、黄金、德债、日债，其安全性都在大打折扣。在全球化逆风、地缘割裂影响下，美元和美债的信用出现裂缝，已不再是传统意义上绝对安全的资产；黄金这个避险资产，如今的波动率也已超越历史均衡水平。正因如此，全球都在重新寻找和定义安全资产，现在的安全只能是相对的。

最近几个月市场转向几类新的避险选择：一是股市中的红利股、价值股被视作相对安全的避风港；二是拥有坚实实体产业的国家，其货币和资产开始受到青睐，例如中国、日本、德国、韩国的资产，因为它们背后有实体产业支撑；三是重资产、确定性较高、低淘汰率的资产也成为安全资产的选项之一。赵建表示，过去投资者避险可能只有美元、美债、黄金、日元等几个固定选项，如今则转向一个更加多元化、组合式的安全资产配置。

债务这颗“雷”何时会爆？

在全球债务总额达到创纪录水平的背景下，市场担忧未来会跨过关键的临界点，高债务水平从“可持续”转变为系统性风险。

董忠云认为，全球债务规模的持续扩张确实存在引发系统性风险的临界点，但这一临界点并非适用于所有经济体的刚性统一标准，而是一个“动态阈值”——其具体位置在很大程度上取决于各国当时所处的内外部环境。概括而言，以下四个维度或对临界点的形成具有关键影响：

一是利息支出对财政空间的侵蚀程度。真正决定风险的核心变量并非债务存量本身，而是偿债成本在财政支出中所占的比重。当净利息支出持续攀升，并开始挤占国防、教育等刚性支出时，市场对财政可持续性的信任便会动摇。尤其值得警惕的是，一旦利息支出增速持续超越名义GDP增速，债务将可能步入“自发加速”的不稳定轨道。

二是投资者基础的稳定性与多样性。主权债务的可持续性高度依赖于顺畅的融资链条。若主要边际购买者——如外国官方机构、商业银行等——开始系统性离场，而市场又无法及时形成新的承接力量，流动性危机便可能被触发。在此情境下，借新还旧的循环将面临结构性考验。

三是实际利率与经济增长率的相对走势。这是决定债务动态演变的基本法则：若实际利率持续高于经济增长率，即使政府维持财政预算平衡，债务率也将被动上行。若未来经济增速不足以覆盖融资成本，部分国家的主权债务将面临“被动加速”的风险。

四是制度层面的缓冲空间，即财政与货币政策的协同能力。这一维度在发达经济体与新兴市场之间呈现出明显差异。以日本为例，其在高债务率下的经济稳定，关键在于拥有独立的货币主权，央行可在必要时承接国债，提供流动性支持。而缺乏这一条件或外债占比较高的国家，市场的容忍度往往不高。

关于债务周期的临界点，明斯基和达里奥的理论中临界点通常由几个指标衡量：明斯基时刻指利率与资产收益率、现金流供给之间形成失衡导致无法支付利息；达里奥的拐点指现金流无法覆盖利息，债务开始侵蚀经济增长。赵建表示，目前来看还没有出现明显证据表明已到达那个临界点，但脆弱性在增加。

赵建最担忧的是通胀，如果通胀带来的经济增长无法与高利率有效平衡，甚至出现滞胀，即债务增加、通胀推高名义利率但经济增长放缓、失业增加，那么债务就会出大问题。此外，债务危机与股市危机也有关联，在债务周期前半段有足够的资产支持扩张，问题不大，但如果股市泡沫出现严重压力，通过资产价格上升来消化债务的能力就会衰竭，这也会将债务推向系统性风险的高概率区间。

解决问题的钥匙或是“加法”

2025年全球债务占GDP的比重小幅回落至约308%，这主要受发达经济体推动。而新兴市场债务占GDP的比率持续攀升，创下逾235%的历史新高。

新兴市场国家在应对这场债务“灰犀牛”时，面临着与发达国家不同的脆弱性和政策约束。董忠云认为，新兴市场在应对本轮全球债务扩张时，所面临的挑战与发达国家存在明显区别，主要体现在三个层面的结构性与脆弱性：

第一，货币与融资的结构性约束。发达国家普遍拥有“货币特权”，可通过央行量化宽松实现债务货币化，而大多数新兴市场不具备这一条件。这意味着新兴市场难以像德国那样依靠内部财政扩张进行低成本融资，反而可能被迫加息以抑制通胀与汇率贬值，从而加剧经济放缓。

第二，债务结构层面的“期限-币种”错配风险。根据国际金融协会报告，2026年，新兴市场面临超过9万亿美元的再融资压力，规模创历史新高。此种情况下，新兴市场一旦出现本币贬值，将直接推高其实际债务负担，触发“贬值—债务加重—资本外逃”的恶性循环。这种错配使得新兴市场对外部融资环境的变化高度敏感，容错空间显著低于发达经济体。

第三，政策空间的有限性与债务容忍度偏低的历史特征。一方面，发达经济体在财政扩张时可依托成熟的国内债券市场，而新兴市场往往被迫在“保汇率”与“保增长”之间艰难权衡。另一方面，部分新兴市场存在“债务不耐”现象——历史经验表明，一些国家在债务/GDP比率仍然相对不高时便可能因信心危机而陷入债务违约，这与具体新兴市场的制度声誉、货币信用历史以及对外部资金的依赖程度密切相关。

对于新兴市场的特点，赵建分析称，它们拥有丰富的生产要素和年轻人口，经济增长潜力大，资产收益率较高，有大量投资空间，可以用较高的经济增速来抵消债务压力。但它们在金融定价权和资本市场方面处于弱势，货币的国际认可度低，融资能力差。发达国家可以印钞让全球买单，但新兴国家不行，往往难以以低利率融资，因此更容易发生货币危机。过去的教训显示，东南亚、俄罗斯、拉美国家常常是债务危机与货币危机并发，货币大幅贬值后外部融资能力基本丧失，对内融资又易引发通胀，这就是新兴国家债务的脆弱性所在。

或许，解决问题的钥匙不在债务的“减法”里，而在发展的“加法”中——只有用创新对冲风险、以增长消化债务，才能在历史的十字路口，为这头“灰犀牛”套上缰绳。