兴证策略：近期人民币独立行情的三大核心逻辑

一、近期人民币加速升值，走出独立行情

继岁末年初人民币汇率“破7”后，近期再度加速升值。自去年12月底升破7.0这一整数关口后，2026年开年人民币汇率延续升值趋势，春节后更是迎来“开门红”，连续三个交易日出现大涨。2月26日，离岸人民币兑美元汇率盘中最高升破6.83关口，创2023年4月以来新高。

更加难能可贵的是，2月以来的人民币升值是在美元走强的背景下完成的“主动升值”，领涨主要非美货币。去年11月以来的人民币升值，背后更多反映的是美元再度走弱叠加年末“结汇潮”对于市场一致性预期的影响，“被动升值”和预期驱动升值的特征更强。而2月以来，尽管美元在沃什提名、地缘避险等因素下有所反弹，主要非美货币大多跟随贬值，但人民币汇率依然逆势上涨走出独立行情，领涨主要非美货币，属于具备强逻辑支撑的“主动升值”。

近期人民币主动升值的逻辑是什么？我们曾在人民币“破7”后，行业如何配置？中概括本轮人民币升值的三个核心驱动逻辑：结汇需求释放、PPI上行、资本市场回报率改善。而近期这三个因素正在形成积极共振，共同推动本轮人民币的主动升值。

二、人民币升值核心逻辑之一：结汇需求释放

人民币结汇需求的加速释放，成为近期人民币汇率走强的重要支撑。去年12月银行代客净结汇额达到惊人的999亿美元，创有数据以来的单月历史新高。最新公布的1月数据达到888亿美元，虽较前月小幅回落，但仍处于有数据以来的第三高位。

背后，结汇的季节性和滞后性是主要驱动。一方面，岁末年初本身是出口企业传统的利润回笼与结汇旺季，外汇市场供需关系对人民币升值的支持力度达到全年最高水平；另一方面，历史经验显示，结汇率改善滞后人民币汇率升值3-6个月左右，近期结汇规模的大幅抬升也是在逐步反映前期人民币升值对于结汇行为的带动效应。

往后看，随着滞后的结汇需求渐次释放，叠加远期净结汇规模的抬升，表明未来结汇需求对于人民币汇率仍有支撑。2025年以来，表征市场汇率预期的银行远期净结汇额持续走高，至1月达到393亿美元，创2010年以来新高，表明在美联储降息预期与人民币升值的共识渐强下，出口企业已不再选择持币观望，而是开始提前锁定未来汇率，也将对即期汇率形成支撑。

此外，随着人民币步入升值通道，前几年滞留在海外的大量待结汇资金的回流潜力不宜低估。前几年出口持续偏强，但国内出口商通过贸易经常项顺差取得的外汇，有较大规模未进行结汇形成人民币收入，而是选择了持有各类预期回报率更高的海外资产，据测算2022年以来已累计7000亿美元的体量。随着人民币步入升值通道，这些大规模待结汇资金的回流对于人民币汇率重估的动力不宜低估。

三、人民币升值核心逻辑之二：PPI上行趋势确认

本轮自2022年以来的人民币贬值周期，主要受两个底层逻辑的影响，其一是国内的价格通缩对实际有效汇率的拖累，其二价格通缩引发的中国资产回报率下降，核心都指向价格。

PPI也是外资衡量中国经济基本面与国内资产回报率的核心观测指标。历史上PPI与外资流入节奏高度相关。

而近期PPI上行趋势的进一步确认，正在为人民币主动升值提供助力。近期，随着国内涨价信号持续增多、PPI上行趋势进一步确认，经济基本面改善预期不断强化。人民币汇率作为反映国内经济预期的关键指标，也率先承接了这一积极变化。

往后看，国内新一轮价格周期的修复，也将与本轮人民币升值周期形成双向正循环。

四、人民币升值核心逻辑之三：资本市场回报率改善

A股迎来“开门红”、外资对人民币资产的信心修复，也是驱动本轮人民币升值的重要支撑。去年12月，随着A股走出强势“连阳”行情，证券投资项下净结汇规模创下新高，达114.7亿美元，今年1月进一步扩大至259亿美元，反映外资对中国资产的信心持续修复、加速增配人民币资产，进而对人民币主动升值形成有力支撑。EPFR数据显示，近期主动外资也已经连续4周净流入A股。

放眼全球，近期货币升值幅度较大的国家，其权益资产同样涨幅居前，进一步验证了资本市场回报率改善与汇率走强的双向促进。2月以来，汇率呈现主动升值的韩元、台币、人民币，其对应的权益资产也领涨全球。

当前，中国资产重估与人民币升值的正循环已在显现。可以期待，汇率的持续升值、资本流向反转，未来中国资产重估可能以一种加速的方式发生。

五、人民币升值周期，哪些行业受益？

我们在人民币“破7”后，行业如何配置？中总结了人民币升值影响行业配置的四个逻辑：外资回流、进口成本下降、负债成本下降、人民币购买力提升提振需求，并结合景气预期，筛选出以下四条重点关注的线索：

1）受益于外资审美偏好变迁、内外资共识较强的景气成长主线，包括AI硬件（通信设备、元件、半导体、消费电子）、优势制造业（电池、汽车零部件、化学制药）、有色（工业金属、能源金属）；

2）国内PPI上行、“反内卷”与人民币升值带动进口成本下降共振受益的上游资源品，包括钢铁、化工（塑料、化学原料、农化制品、橡胶）等；

3）人民币购买力提升与内需结构性改善共振的服务消费和高端消费领域，包括免税、电商、酒店餐饮等；

4）当前估值合理、今年景气具备边际改善动力、且有望受益于人民币升值带来的成本端或负债端改善的行业，包括航空机场、造纸、物流等。

风险提示

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。

本文源自：券商研报精选