大股东高瓴六年首次减持格力电器：一笔只有1%回报的400亿投资

来源：财中社

长期以来，资本市场坚信“格力电器（000651）是一只不会亏钱的股票。”不论是格力电器董事长董明珠开个人IP店“董明珠健康家”，还是“格力不用留学生”等充满争议的行为，市场对格力的评价仍然很高。

但第一大股东高瓴资本的账本，或许会给出截然不同的答案。

2月25日盘后，格力电器披露，第一大股东、亚洲顶级私募高瓴旗下公司珠海明骏投资合伙企业(有限合伙) （下称“珠海明骏”）计划减持不超过2%的股份。按照公告当日收盘价38.49元/股计算，有望套现超42亿元。

高瓴投资格力，一门亏本生意？

根据公告，珠海明骏持股9亿股（占公司总股本16.1%），此次减持原因为“偿还银行贷款”。

回看这笔交易，高瓴在六年前的2020年1月，入股价格46.17元/股，按照公告当日2月25日收盘价38.49元计算，股价较入股价下跌约7.7元，即浮亏17%。

但格力是典型高分红公司。近年来公司分红比例均超过50%，高瓴入股时，为保证债权人利益，其投资主体珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。自2020年1月后，格力电器分别发放2019-2024年分红、2025年三季度分红共超过932亿元，作为持股16.1%的第一大股东高瓴，六年累计获得近150亿元分红。

尽管股价跌了7.7元，但凭借格力电器六年来的7次分红，在不考虑融资成本的情况下，高瓴整体仍然实现超过80亿元账面浮盈。

如果故事停在这里，这将是一笔“低波动、高分红”的投资。

但高瓴的这笔投资真正的问题在于超过45亿元的贷款成本。

高瓴此次投资中，自有资金和杠杆贷款比例几乎是1:1。回溯交易结构，2020年高瓴入主格力电器时，采用的是“自有资金+并购贷款”的杠杆收购模式。2019年12月，高瓴旗下的私募珠海明骏与格力集团签署股份转让协议，珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9亿股股份（占格力电器总股本的15%），合计转让价款为416.6亿元。其中珠海明骏以自有资金出资218.5亿元，剩余资金208.3亿元通过招商银行等银团并购贷款融资完成。在融资安排上，高瓴受让的格力电器股份被用于质押。

这笔贷款于2021年4月到期后，高瓴将贷款展期并置换为农业银行等银团贷款。根据贷款协议，期限为首个提款日后60个月届满之日，即到期日期为2026年4月份。

贷款成为高瓴的沉重负担。这意味着，格力的股权回报必须覆盖两部分成本：股权成本+债务成本。

《财中社》按照中国央行利率中银行贷款市场报价利率（LPR）1年期粗略计算，高瓴为这笔贷款于2020-2025年六年间总计支付利息约45.6亿元。

上述对格力电器减持预计套现42亿元，刚好基本覆盖高瓴为投资格力电器所支付的利息。

刨除偿还银行贷款利息45.6亿元，高瓴只剩下不到35亿元账面净收益。

值得一提的是，高瓴的减持尚未执行。2月26日收盘，格力电器股价37.59元，跌2.34%。以此计算，扣除利息后，高瓴的这笔投资账面浮盈已经剩下不到30亿元，持股6年的年化收益率仅略超1%。

六年时间，400亿级别资金投入格力电器，占用资源巨大，承担杠杆风险，其年化回报率仅1%，而同期银行理财年化3%-4%。

高瓴的赌局

入股格力电器，其实是高瓴苦心孤诣求来的机会。

追溯到六年前的2019年末，格力集团公开转让15%股权，高瓴资本与另一知名投资机构厚朴投资激烈角逐后，才拿下受让格力电器股份的资格。

高瓴为得到格力电器的股权，还签下多条“不平等条约”，包括3年内不减持（锁定期承诺），不干预管理层日常经营，推动实施股权激励计划（承诺给予管理层不超过4%股份），形成“高瓴控股+董明珠主导”的局面。

当年资本市场追捧的格力电器，无论是基本盘暖通空调业务，还是净利润以及投资重要指标之一的净资产收益率（ROE）在家电行业都是第一。

根据2019年报，2019年格力电器上榜《财富》世界500强，位列榜单414位。在上榜的129家中国企业中，格力电器的净资产收益率（ROE)第一；根据《暖通空调资讯》发布的数据，格力中央空调以14.7%的市场占有率稳坐行业龙头地位，实现国内市场“八连冠”。想当年，格力电器无论是中国市占率还是全球市占率，均位列家用空调榜首。

彼时，高瓴斥资超400亿元受让格力电器16%股权，实质上押注的是这家空调龙头未来数年的盈利扩张与估值提升空间。按照证券分析师2020年初期的预测，大多分析师乐观认为格力电器2020年净利润能达到320亿元。

然而直到2024年，格力电器才勉强达到这个数字。

今时不同往日。对比之下，2019年格力电器的空调业务实现1386.7亿元，而美的集团（000333）只有1196.1亿元，格力电器仍然是当之无愧的空调之王；而2021年，公司空调业务收入下降至1317亿元，已经被美的空调业务的1418.8亿元反超。2019年，格力电器归属于母公司股东的净利润实现247亿元，高于美的集团的242.1亿元；最新的2024年，格力电器的归母净利润已经被美的集团385.4亿元甩在身后。

格力电器、美的集团、海尔智家（600690）等白色电器三巨头中，格力电器的市值已经一路下跌至老三，从2019年底的近4000亿元跌落至2000亿出头，而美的集团市值却已经从当年的4000亿出头升至6000亿。

格力电器市值下滑，估值也长期维持在7-8倍PE区间，几乎是美的和海尔的一半，这才是这笔投资真正的失落之处。

市场坚信“格力是一只不亏损的股票”，然而当一家公司的股价、市值长期下跌，尽管分红相当优渥，其投资价值当真优于银行存款吗？