破冰与启示：锦欣康养递表港交所，万亿银发经济迎来资本化新拐点？

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　　来源：AgeTech银龄科技创新研究院

　　导语：2026年2月25日，中国养老产业迎来了一个具有里程碑意义的时刻——锦欣康养产业集团有限公司（以下简称“锦欣康养”）正式向香港交易所主板递交上市申请书，中金公司和广发证券（香港）担任联席保荐人。这一重磅消息不仅在养老圈引发了强烈地震，更在资本市场掀起了层层涟漪。

　　就在锦欣康养递表的前一天（2月24日），国务院常务会议专门研究了推进银发经济和养老服务发展的有关工作，会议明确指出“我国银发经济潜力很大”，要求“进一步释放银发消费需求”。政策春风与企业资本化动作的完美同频，绝非偶然。长期以来，中国A股及港股市场虽然不乏“养老概念股”（多为地产、保险、医疗器械等跨界企业），但真正以纯粹“机构养老服务及医养结合”为主营业务的头部企业却迟迟未能敲开资本市场的大门。锦欣康养的此次冲刺，如果成功，不仅将打破纯养老服务企业“上市难”的魔咒，其长达数百页的招股书更是为全行业提供了一份极具研究价值的“商业模式白皮书”。

　　本文将基于锦欣康养最新披露的招股书，并结合近期行业的深度观察，对锦欣康养的商业模式、财务数据、扩张路径进行全方位的梳理与解构，探讨其背后的亮点与隐忧，并据此分析养老企业IPO潮是否已经真正到来。

　　一、 探秘锦欣模式：何以成为“医养结合”的行业标杆？

　　在探讨锦欣康养的资本化之路前，我们首先需要回答一个核心问题：为什么是锦欣康养率先突围？从招股书披露的信息来看，其核心壁垒在于对“医养结合”模式的深度理解和精准的战略定位。

　　1． 极度聚焦的战略定位：切入“刚需”市场的深水区中国老年人口基数庞大，预计到2035年80岁以上高龄人口将达到7900万。然而，养老需求呈现出极强的分层特征：健康、活跃的低龄老人更多需求在于文旅、社交；而高龄、失能、失智老人的需求则高度集中在专业的医疗照护与生活辅助上。锦欣康养极为聪明地避开了竞争激烈的“活力养老”红海，将战略重点精准锚定在“80岁以上的高龄老人”以及“有迫切养老需求的老年人（如行动不便、慢性病及认知障碍人士）”这一刚需群体。

　　这种定位的商业逻辑极其清晰：第一，该群体的需求是极度刚性的，一旦入住，生命周期长且替换成本极高，保证了机构的高入住率和稳定的现金流；第二，该群体对医疗服务的依赖度极高，愿意为专业的医疗干预和照护支付更高的溢价。招股书数据显示，截至2025年9月30日，按养老机构中行动障碍入住长者占比以及全国医养结合型养老设施的入住率计，锦欣康养在全国主要参与者中均排名第一，占比高达85%。这85%的数字，正是其护城河的最直观体现。

　　2． 真正的“医养结合”：打破医疗与养老的物理隔离市场上标榜“医养结合”的机构众多，但很多仅仅是“养老院里设个医务室”的简单物理叠加。锦欣康养的模式则实现了服务提供与资源分配的全面融合。其通过旗下控股的老年病医院、精神病医院、中医医院及护理院，与养老设施形成了一个分层互补的临床网络。这种“机构养老+老年医疗+社区居家”的“三位一体”服务体系，实现了从慢病管理、日常健康监测到急性病救治、安宁疗护的全生命周期闭环，极大地降低了老年人不必要的转院率，提升了照护连续性。

　　3． 三大经济圈的网格化深耕在区域布局上，锦欣康养没有盲目全国撒网，而是确立了“三大经济圈、十二个城市”的深耕战略：

• 川渝大本营：这里是锦欣的发源地。依托成都丰富的医疗资源，锦欣在川渝地区建立起了极高密度的运营网络。密集的网点不仅带来了品牌辐射效应，更在供应链集中采购、人才内部流动、管理标准输出上形成了显著的规模效应。

• 长三角地区：面对这一购买力极强但竞争激烈的市场，锦欣选择了“高举高打”的并购策略，通过收购上海国松集团等优质资产，迅速完成了在华东核心城市的战略卡位。

• 大湾区：结合港澳老人的“北上养老”趋势，锦欣康养在香港本土收购安老院舍，同时在广东布局，探索跨境养老金整合与两地医疗照护标准的对接，展现了极强的政策敏锐度。

　　4． 击穿行业痛点的人才管理体系养老服务是典型的重人力行业。根据行业调研，国内养老护理员的流失率普遍在40%-50%之间，人才断层是制约服务质量的核心痛点。而锦欣康养在2025年前九个月的照护师流失率仅为约20%。这一断崖式领先的数据背后，是其独创的“星火计划”与“1+4精英模式”。公司不仅提供了高于行业平均水平且具备竞争力的薪酬，更关键的是打通了从初级照护师到机构院长甚至集团管理层的八级职业晋升通道。当“护工”变成一份有尊严、有奔头的“职业”，服务质量的稳定性便得到了根本保障。

　　二、 招股书里的财务密码：营收狂飙背后的利润隐忧

　　资本市场不仅看故事，更看重数据。锦欣康养的招股书向外界展示了一份“喜忧参半”的财务答卷，这其实也是整个中国重资产养老服务行业所面临的共同缩影。

　　1． 亮点：营收逆势双位数增长，毛利率领跑行业招股书显示，锦欣康养的收入呈现出强劲的增长势头：2023年实现收入4.89亿元人民币，2024年跃升至6.05亿元，同比增幅高达23.8%。2025年前九个月，收入达到5.47亿元，较2024年同期的4.48亿元再次增长22.0%。这一增速显著高于中国老龄产业协会统计的2023年全国养老机构总收入约12%-15%的平均增速。

　　更难能可贵的是其毛利率水平。2023年、2024年及2025年前九个月，公司的毛利率分别为21.7%、23.3%及22.5%。在微利且成本高企的养老行业，能够将毛利率稳定在20%以上，充分证明了其“普惠定价与成本管控”之间的极佳平衡能力。规模化带来的集采优势、高达85%的整体入住率摊薄了固定成本，是其维持高毛利的关键。

　　2． 隐忧：利润阶段性承压，并购后遗症显现然而，在亮眼的营收增速背后，净利润的下滑却给市场敲响了警钟。2025年前九个月，锦欣康养实现净利润2610.6万元，较2024年同期的3783.2万元，同比大幅下降约31%。净利率也从2024年的6.7%回落至4.8%。为什么规模变大了，钱却赚得少了？透过招股书，我们可以归纳出以下三大结构性原因：

• 并购整合的“阵痛”与商誉减值压力：锦欣康养近年来的快速扩张很大程度上依赖于“外延式并购”。例如，2024年公司斥资收购了上海国松集团，这笔交易直接产生了高达1.58亿元的商誉。收购并非一劳永逸，后续的管理团队磨合、标准体系导入、品牌重塑都需要投入巨额的整合费用，这些成本在2025年集中体现。同时，如果新收购资产的盈利不及预期，高悬的商誉将成为未来利润表的“定时炸弹”。

• 新设施“爬坡期”的财务拖累：养老机构的财务模型具有极强的周期性。一家新设施从开工建设、适老化改造到正式开业，前期资本开支巨大（CAPEX）。开业后，通常需要6到18个月才能达到60%-70%的盈亏平衡入住率，而要达到80%以上的理想入住率往往需要2到3年。在锦欣康养大举扩张的背景下，大量新开业设施处于“失血”的爬坡期，必然会拉低集团整体的利润率。

• 流动性指标走弱：随着业务版图的扩张，公司的财务杠杆也在发生微妙变化。招股书显示，公司的流动比率从2023年底的2.68，快速下降至2024年的1.61，并在2025年9月底进一步降至1.31。截至2026年1月底，流动资产净值更是锐减至5570万元。主要原因是银行短期贷款、应付关联方款项以及贸易应付款的增加。重资产扩张带来的现金流压力，正是公司急需通过港股IPO“补血”的核心动因之一。

　　三、 资本视角的行业追问：养老企业IPO潮真的来了吗？

　　锦欣康养的递表，之所以被称为“重磅”，是因为它不仅是一家公司的个体行为，更被视为测试资本市场对纯养老服务业态接受度的“试金石”。那么，锦欣的冲刺是否意味着养老企业IPO潮即将到来？

　　1． 为什么过去没有纯养老IPO？长期以来，养老服务行业被资本市场视为“苦生意”、“慢生意”。

• 盈利稳定性不足：前期重资产投入巨大，折旧摊销犹如大山，单体项目回收期长达5-8年。一旦入住率波动，极易陷入亏损。

• 规模化与标准化的天然悖论：养老是高度属地化、非标化的人力密集型服务。不同城市的消费能力、老龄化政策差异巨大，导致企业跨区域扩张面临极高壁垒。

• 合规地雷密布：养老机构涉及消防、土地性质、医疗资质、食品安全等多重强监管领域。锦欣康养招股书中也坦陈，其部分租赁物业存在划拨土地、集体土地及未取得完整产权证明等历史遗留瑕疵。这种合规风险在行业内极为普遍，也是阻碍众多中小机构迈向资本市场的死穴。

　　2． 锦欣康养带来的估值锚点锦欣康养的出现，向资本市场证明了“纯养老服务”是可以跑通规模化盈利模型的。它用“医养结合”提高了客单价（ARPU）和客户黏性；用“三大经济圈”的密集布局证明了跨区域复制的可能性；用85%的入住率证明了运营团队的标准化管理能力。

　　更重要的是，锦欣康养的四大成长引擎——“自主开发、收购整合、轻投资发展、管理输出”，向资本展示了养老企业从“重资产”向“轻资产”演进的路径。特别是在“轻投资”和“管理输出”模式下，第三方合作方提供物业与资本，锦欣输出品牌、运营体系与医疗能力。这种类似于连锁酒店管理集团的模式，大幅降低了资本开支，提高了ROE（净资产收益率），这正是资本市场最偏爱的估值逻辑。

　　3． “IPO潮”需谨慎乐观，但拐点已至判断IPO潮是否到来，我们必须保持理性的克制。由于港股市场的流动性偏好以及对基本面的苛刻要求，资质平平的养老机构依然难以获得保荐人的青睐。但锦欣的递表，无疑吹响了头部企业加速证券化的号角。

　　政策端的持续加码（如国务院常务会议对银发经济的定调），叠加长护险（长期护理保险）在全国范围内的加速落地推广，正在从支付端为养老服务行业注入源头活水。可以预见，在未来2-3年内，那些具备跨区域连锁能力、深耕医养结合细分赛道、且逐步实现资产轻量化的头部机构（例如泰康系的部分康养板块、地方性国资康养龙头等），将加速谋求上市。

　　四、 启示录：未来哪些养老企业能叩开资本大门？

　　锦欣康养招股书是一面镜子，映照出当前养老行业的最优解与深水区。对于广大的养老服务从业者及一级市场投资者而言，未来能够成功登陆资本市场，或在残酷竞争中存活下来的企业，必须具备以下三大核心特征：

　　第一，坚不可摧的“轻重结合”资产运营能力完全依赖自有资金拿地建房的重资产模式，在当前的金融环境下注定是“戴着镣铐跳舞”。未来的赢家，必须具备将“资产”与“运营”剥离的能力。通过发行REITs（不动产投资信托基金）、联合地方政府城投基金或险资，将重资产固化在体外；企业自身则聚焦于品牌输出、服务标准化和客户生命周期管理，赚取稳定的管理费与服务溢价。锦欣康养在2025年探索的类似于连锁酒店的轻资产管理输出模式，正是这一趋势的最佳注脚。

　　第二，以“医”带“养”的差异化降维打击单纯提供“床位+三餐”的生活照料型养老机构，已经沦为价格战的红海。老年群体最核心的痛点永远是“医疗与健康”。具备自建临床医疗网络、能够打通医保支付体系、拥有专业康复及慢病管理能力的企业，才能对传统养老院形成降维打击。锦欣康养的成功，本质上是其医疗基因在养老领域的变现。未来的行业整合，必将是掌握医疗资源的企业去兼并纯养老机构。

　　第三，极致的数字化与供应链掌控力养老的微利特质，要求企业必须将成本控制做到极致。这不再是依靠压榨护工工资（这反而会导致流失率飙升和服务质量崩盘），而是依靠后端的供应链效率。正如招股书中所披露的，锦欣康养通过建立集团级的集中采购系统、AI驱动的动态库存管理以及标准化的产品目录，大幅压降了日常耗材及餐饮采购成本。同时，通过客户关系管理系统（CRM）和护理业务管理系统，实现了人效的极大提升。未来的养老上市企业，在某种程度上必定也是一家具有强大数字化能力的企业。

　　结语

　　长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。2026年，注定将成为中国养老产业发展史上的一个重要分水岭。

　　锦欣康养向港交所递交的这一纸招股书，不仅仅是为了募集资金、优化资本结构，更是代表着中国近三十万家养老服务机构，向主流资本市场发出的一次强有力的叩门声。它撕开了长期以来笼罩在养老行业头上的“公益、苦活、不赚钱”的刻板标签，用详实的数据证明了：在老龄化加速的宏观语境下，只要商业模式足够清晰、运营效率足够极致，养老同样可以成为一条能够诞生百亿级乃至千亿级上市公司的黄金赛道。

　　当然，利润的波动、商誉的悬剑、合规的隐痛，这些招股书中暴露出的“隐忧”，也提醒着所有的后来者：养老终究是一个关于“人”的产业，资本的狂欢不能脱离“服务与温度”的底座。

　　万亿银发经济的浩瀚蓝海中，锦欣康养已经率先驶出了避风港。至于它能否在资本的波诡云谲中乘风破浪，以及能否引领出一波波澜壮阔的养老企业IPO大潮，时间，很快就会给出答案。

　　（本文数据及观点均基于锦欣康养公开招股书及行业公开信息整理分析，不构成任何投资建议。）