锦欣招股书的亮点与隐忧

来源：市场资讯

　　来源：银辉康养

　　前天刚说完泰康喜提今年康养大事件的第一名，昨天锦欣康养又预定了一个：公司向港交所提交了招股说明书。就像群里大咖们讨论的，2025年看起来养老市场拐点要来了。

　　祝福锦欣康养的同时，我们也可以从他们的招股说明书中，总结出一些经验和规律，供各位同行参考。

　　1． 锦欣康养发展历程

　　很多行业外的朋友对锦欣的认识更多来自其医疗及生殖板块，其实2014年以后，锦欣就开始了康养业务模式的探索。

　　2014年公司正式确立“锦欣康养”品牌，系统性地探索医养结合养老服务模式。

　　经过2014-2018年的探索实践，锦欣康养逐步形成了“三位一体”的医养结合服务体系：

　　机构养老层面，运营医养结合型养老机构，提供生活照料、专业护理、康复训练、心理慰藉等全方位服务，重点服务失能、半失能、失智等刚需老年人群；

　　老年医疗层面，依托老年病专科医院，为入住长者提供零距离、365天全时段的优质医疗服务，包括日常健康管理、慢病管理、健康咨询与指导、急性病救治等；

　　社区居家养老层面，通过日间照料中心、居家养老服务站点，将专业服务延伸至社区和家庭。

　　2019年以后锦欣开始了资本化之路。首先是锦欣生殖港股上市，为锦欣康养的

　　资本化路径提供了重要参考和资本品牌背书。

　　2022年，锦欣康养与福星医养完成战略重组，正式成立锦欣福星康养集团。

　　锦欣康养（含其前身主体）完成了多轮私募股权融资，引入了包括春华资本、奥博资本等知名投资机构。

　　经过2019-2024年的快速扩张，锦欣康养完成了从区域性企业到全国性企业的转变，形成了“三大经济圈、十二个城市”的布局格局 。

　　2 锦欣康养的业务亮点

　　2.1 医养结合的清晰战略定位

　　公司明确将服务对象聚焦于“80岁以上高龄老人”以及“失能失智、有老年疾病的刚需群体”。这个定位策略基于中国养老市场的结构及现状需求分析：中国老年人口基数庞大，但养老服务需求呈现明显的分层特征，健康活跃老人的服务需求与高龄失能老人的服务需求存在本质差异，后者对医疗整合服务的需求更为迫切，支付意愿和能力也相对更强。

　　基于这个战略定位，锦欣康养构建了完整的全老年生命周期的服务模块，形成自己的服务闭环。

　　2.2 三大经济圈深耕战略成效显著

　　2.2.1 川渝大本营无论密度与品牌均有效渗透

　　川渝地区是锦欣康养的发源地和核心市场，公司在这一区域建立了最为完善的运营网络和品牌影响力。除成都外，锦欣福星康养已在德阳、内江、绵阳、自贡以及峨眉山市等中等城市完成布局。

　　川渝市场深耕的多重战略价值在于：规模效应，密集的网点布局降低了采购成本、管理成本和品牌宣传成本；人才优势，依托成都丰富的医疗教育资源，建立了稳定的人才招聘和培训渠道；政策红利，四川省和成都市在医养结合、长护险试点等方面政策先行，为公司提供了有利的监管环境；品牌辐射，川渝地区的成功运营为向其他区域扩张提供了可复制的模式和可信的案例。据网络数据，川渝地区机构的入住率达到90%，显著高于全国平均水平，体现了大本营市场的深度耕耘成效。

　　2.2.2长三角拓展并购驱动的尝试

　　长三角地区也是锦欣康养战略扩张的重点方向。

　　2022年与福星医养的战略重组，使公司快速获得了长三角地区的优质资产和运营团队。当时的合作，形成了对长三角核心城市的初步覆盖。但遗憾的是，因为一些不为人知的原因，锦欣与福星的合作没能走到最后。

　　长三角与川渝市场面临不同的竞争环境：市场成熟度更高，消费者对于养老服务的品质要求更为挑剔；竞争更为激烈，国际养老品牌、国内地产企业、保险公司等多方参与者积极布局；成本压力更大，土地、人力、运营成本高企，对盈利能力形成挑战。

　　尽管这样，2025年公司还是在长三角区域新签约5家门店，新增筹建床位1，800张，显示出强劲的扩张势头。

　　2.2.3大湾区布局，紧跟香港安老院舍业务

　　香港社会老龄化程度深（65岁以上人口占比超过20%），安老服务需求旺盛，但本地安老院舍供给不足、价格高昂，形成了较大的市场缺口。锦欣康养通过收购香港本地安老院舍，进入这一高端市场，并积极探索“香港老人赴内地养老”的跨境服务模式。

　　香港业务的战略意义在于：品牌提升，香港市场的成功运营有助于提升公司的国际形象和品牌价值；标准对接，香港在养老服务标准、监管体系方面与国际接轨，有助于公司引入先进的服务理念和管理经验；跨境创新，随着大湾区一体化进程推进，跨境养老的政策障碍逐步消除，香港老人赴内地养老有望成为新的业务增长点。公司官网信息显示，正在”积极探索香港老人赴内地养老相关工作” ，下一步计划拓展至中山、佛山、广州、深圳、珠海等城市。

　　2.2.4 三个区域的布局的协同效应

　　三大经济圈的布局形成了良好的协同效应，具体体现在：

协同维度

具体表现

战略价值

医疗资源整合

远程会诊、专家巡诊、转诊绿色通道

提升服务质量，降低运营成本

品牌辐射

川渝成功案例降低新市场信任建立成本

加速市场渗透，提升获客效率

人才流动

三大区域人才交流与培训体系共享

缓解局部人力短缺，提升整体能力

供应链优化

集团层面集中采购与统一配送

降低物资成本，保障品质一致性

标准输出

标准化手册与运营体系快速复制

支撑连锁化扩张，管控服务质量

　　2.3 四大成长引擎推动的规模化增长

　　锦欣康养的扩张模式可归纳为“自主开发、收购整合、轻资产投资、管理输出”四大引擎，各引擎在风险收益特征上形成互补，共同支撑公司的规模化成长。

　　收购整合是近年来公司规模扩张的主要驱动力。标志性交易包括2022年与福星医养的战略重组、2024年上海国松集团的收购、以及香港安老院舍的整合。收购模式的优势在于能够快速获取成熟运营资产、现有客户基础和本地化团队，缩短市场培育周期；但风险同样不容忽视——2024年收购上海国松集团产生商誉1.58亿元，若后续整合不及预期，存在减值风险。

　　轻资产模式是公司优化资本结构的重要方向。管理层在采访中明确表示，“接下来锦欣福星康养将在这个方向上进行战略规划，要打造纯轻资产运行的养老服务，需要把集团在物业方面的投入放到体外”。2025年新签约的5家门店，即探索了”类似于连锁酒店的轻资产管理输出模式”，合作方提供资本与物业，锦欣输出品牌标准、运营体系和医疗护理能力，实现资源整合、风险共担、收益共享。

　　2.4 收入持续增长、结构持续优化

　　锦欣康养在2023-2025年期间实现了收入的持续高速增长：

　　公司营收增速显著高于行业平均水平，根据中国老龄产业协会数据，2023年全国养老机构总收入增速约为12%-15%。且公司的增长来源呈现多元化特征：床位规模扩张贡献约40%，入住率提升贡献约30%，单床收入提高贡献约20%，其他服务收入贡献约10%。

　　利润水平有所改善：2024年净利率提升至6.7%，表明公司在规模扩张的同时实现了运营效率的改善；但2025年前九月净利率回落至4.8%，且净利润同比下降31%，提示投资者需要关注盈利质量的稳定性和可持续性。利润下滑的结构性原因包括：新收购设施的整合成本集中确认、新开业设施的爬坡期亏损、以及商誉摊销压力。

　　利润水平领先行业：毛利率水平在21%-23%区间波动，2024年达阶段性高点。这一水平在医养结合领域基本处于行业领先，反映了公司服务定价能力与成本管控能力的平衡。

　　2.5 运营效率大幅领先行业平均水平

　　截止2025年9月，锦欣康养的整体入住率已经攀升至85%，明显高于行业50%的水平。

　　入住率的快速提升反映了三方面能力：市场开拓能力，能够快速获取客户资源；

　　服务运营能力，能够保障服务质量和客户满意度；

　　价格策略能力，能够在服务品质和定价之间找到平衡点。

　　护理员的流失率也显著低于行业平均水平。

　　养老服务是典型的人力密集型行业，护理人员的稳定性直接影响服务质量与运营成本。

　　锦欣康养的低流失率源于：薪酬竞争力，集团化运营的规模效应使其能够提供相对稳定的薪酬增长与福利保障；职业发展通道，建立了从初级照护师到高级管理人员的晋升体系；企业文化建设，强调“有温度的服务理念”。在护理人员行业性短缺的背景下，这一人才管理能力构成了可持续的竞争优势。

　　3 亮点之下的隐忧

　　3.1 短期利润承压与利润波动

　　2025年前九月，锦欣康养实现净利润2，611万元，较2024年同期的3，783万元（按全年4，031万元推算）同比下降约31%，这种降幅肯定会引发市场对盈利可持续性的担忧。我们判断，利润变化主要由以下几个影响因素：

　　收购整合成本是首要因素。2024年收购上海国松集团产生商誉1.58亿元 ，相关整合费用在2025年集中体现。更为关键的是，新收购设施的盈利能力往往低于公司原有资产，拉低了整体利润率水平。

　　新设施爬坡期亏损是行业普遍现象。养老设施从开业到达到盈亏平衡入住率（通常60%-70%）需要6-18个月，到理想入住率（80%-85%）需要24-36个月。锦欣康养2023-2025年的快速扩张意味着大量设施处于爬坡期，对短期利润形成显著拖累。

　　3.2 扩张中的流动性风险

　　流动比率的快速下滑与公司的激进扩张策略直接相关：2024年及2025年前9月投资活动现金流出分别达1.76亿元和1.89亿元，资本支出强度远超经营现金流的内生积累能力。截至2026年1月31日，流动净资产进一步减少至5，570万元，短期偿债压力持续。

　　当前公司的有息负债主要以银行贷款为主，2025年9月末银行贷款余额达2.33亿元，较2023年末的0.78亿元增长显著 。IPO募集资金的到位将显著改善资本结构。

　　3.4 市场竞争与盈利压力适中存在

　　中国康养行业呈现“大市场、小企业”特征：百强企业市场占有率仅约10%，区域割据明显，单个企业市场份额普遍低于1%。这一格局导致价格竞争压力大、跨区域扩张难度高、行业整合进度慢。

　　成本端的压力适中存在，无论是人力、租金或企业运营成本始终在攀升，而老人支付能力一直有天花板，导致利润受挤压。

　　3.5 模式的限制

　　前面我们讲到，锦欣的业务模式基本是收购、租赁改造+轻资产输出，而收购和租赁改造的中资产模式，我们之前已经讨论过很多次了，存在诸多缺陷，需要公司系统性应对。

　　4 基于亮点与隐忧的整合策略建议

　　4.1 持续巩固医养深度融合的优势

　　4.2 扩张强化从速度到质量的变化

　　4.3 持续提升运营效率

　　4.4 拓展多元化收入结构

　　4.5将运营能力与资产管理结合，扩大收入量级

　　参考领先同行的做法，绑定长期资本，将运营能力转化成为长期资本投资资产增值的资产管理能力，分享资管收入和资产增值收益，对冲养老服务行业自身低利润的特征，提升公司整体盈利水平。

　　最后，不论怎么说，锦欣康养作为内地养老企业主板上市的先行者，其示范意义重大，希望公司上市一切顺利。

　　附录：数据来源与参考资料