再惠递表港交所：估值增长119倍难掩盈利困局，自称中国“最大”但市场份额仅0.7%

据港交所官网，Zaihui Inc.（以下简称再惠）日前首次向港交所呈交了IPO（首次公开募股）申请文件。据招股书（申请版本，下同），再惠拟将此次港股IPO募集资金分别用于技术研发、拓展客户、优化解决方案与服务、海外扩张以及营运资金及一般公司用途。

《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）注意到，尽管再惠称其为中国最大的餐饮线上运营与营销解决方案提供商，但由于该市场相对分散，公司在该行业的市场份额仅0.7%。

此外，2023年至2025年前三季度，虽然公司收入不断增长，但尚未实现盈利，已累计亏损7.51亿元，且伴随着经营性现金流持续“失血”和计息银行借款的大幅增加。不过，这并未妨碍再惠在一级市场的估值不断增长，其D轮融资后的估值已达6亿美元，较2015年底的种子轮融资大幅增长了119倍。

主要收入来自新媒体解决方案

招股书援引灼识咨询的资料称，再惠是中国最大的餐饮线上运营与营销解决方案提供商。公司作为AI优先解决方案提供商，助力本地商家管理、营销及获利。再惠的全栈模式将策略与执行无缝整合，提供覆盖门店诊断、自动化运营建议及精准流量获取的全方位解决方案。

尽管招股书称公司是2024年中国最大的餐饮线上运营和营销解决方案提供商，但其市场份额仅为0.7%。中国餐饮线上运营和营销服务行业高度分散，前五大服务提供商合计市场份额仅约3%，显示出极其激烈的竞争格局。

据招股书，再惠将智能工具直接嵌入内部营运流程，使其能够处理大量多平台数据，实现自主、高质量的执行，并根据商家的需求进行扩展。截至2025年三季度末，再惠已累计服务43890位客户，而截至2024年末，公司累计服务客户数为35449位。

招股书称，再惠提供两大主要AI驱动解决方案，旨在协同合作，支持商家的线上运营与增长：一是新媒体解决方案，旨在提升线上流量并促进互动，为商家匹配合适的达人，利用精准的代金券与优惠券发放和数字广告策略，有效吸引并保持消费者兴趣；二是在线商户解决方案，商家可在多元化的社交媒体和线上平台打造独特的网络形象。

再惠主要通过向商家提供AI驱动的线上运营和营销解决方案来产生收入。公司的业务模式旨在将支持标准化、可复制工作流程的专有技术，与帮助商家将战略转化为跨多个线上平台执行的运营和服务能力相结合。

具体来看，2023年、2024年和2025年前三季度（以下简称报告期内），再惠的主要收入来自新媒体解决方案、在线商户解决方案和其他，其中新媒体解决方案为公司核心业务，收入占比分别为50.6%、60.3%和66.5%。

作为公司报告期内的第二大业务，再惠在线商户解决方案的月平均客数呈现持续下降趋势。该指标从2023年的4050位下降至2024年的3309位，并在2025年前三季度进一步下降至2568位。

报告期内累亏约7.51亿元

业绩方面，报告期内，再惠分别实现收入3.79亿元、4.95亿元和4.49亿元，同期，公司年度/期间分别录得亏损4.46亿元、2.35亿元和7057.5万元，报告期内累计亏损约7.51亿元。

招股书披露，再惠发行的可转换可赎回优先股在报告期内产生了大幅的公允价值亏损。2023年及2024年，该项公允价值亏损分别为1.96亿元和5531.5万元，直至2025年前三季度才录得7167.2万元的公允价值收益。

剖析再惠的成本结构可以发现，公司在获客上投入了高昂的成本。报告期内，公司销售及营销开支分别为3.30亿元、3.24亿元及2.59亿元，这部分开支占同期总收入的比例分别高达87.1%、65.6%及57.7%。

除了持续亏损外，报告期内，再惠经营活动产生的现金流量净额也持续为负，分别为1.37亿元、1.69亿元及1.33亿元，表明公司处于持续“失血”的状态。

此外，报告期内，再惠的毛利率由2023年的61.0%、2024年的60.6%，下降至截至2025年三季度末的53.6%。

招股书还显示，再惠报告期内流动资产均小于流动负债，且缺口呈持续扩大的趋势，由截至2023年末的19.50亿元增至2024年末的21.74亿元，并进一步增至截至2025年三季度末的21.98亿元。这导致再惠报告期内的流动比率仅有0.3、0.2和0.2。

每经记者还注意到，再惠的计息银行借款在往绩记录期间大幅增加，由截至2023年末的2804.4万元，增加至截至2024年末的4003.8万元，并在截至2025年三季度末进一步增至9675.5万元。招股书中明确提示了因借款增加及利率风险敞口上升而面临的流动性风险。

估值增119倍，曾向SEC递表未果

再惠创始于2015年，当时公司创始人李晓捷和朱辰昊在开曼群岛成立了公司。成立以来，再惠已完成五轮融资，于2022年1月完成的1.737亿美元的D轮融资过后，再惠的投后估值达到6亿美元，较2015年底完成的种子轮融资过后的500万美元估值增长了119倍。

截至递表，再惠的D轮投资者之一SVF II Tempest持有公司已发行股份总数约20.73%，构成单一最大股东，但公司无任何港交所《上市规则》所界定的控股股东。

招股书还显示，2024年12月，再惠曾就拟定的赴美上市向美国证券交易委员会（SEC）提交了F-1表格注册声明，并于同月向新加坡交易所（以下简称新交所）主板提交了拟在新加坡进行二次上市的上市申请。公司称：“鉴于我们将重点转向当前的上市尝试，截至最后实际可行日期，我们无意且并无具体计划推进先前的美国上市尝试。”

招股书披露称，在SEC和新交所的审查过程中，再惠收到了常规澄清和披露意见，其中包括加强定量和定性分析、重大风险因素以及与公司运营和财务状况相关的驱动因素。但公司董事认为先前的上市尝试中，不存在任何需要提请港交所注意或者会影响其上市资格的重大问题，且公司与SEC、新加坡交易所或其他专业机构之间不存在任何重大分歧。

再惠在招股书中称，鉴于公司最重要的市场为中国内地，并考虑到港交所与中国内地的连通性，公司认为在港交所上市更符合其业务发展战略，因此决定集中资源投入在港交所上市。不过，2026年2月13日，公司亦向新交所提交了二次上市申请。

再惠在招股书中还坦言，公司业务的很大一部分依赖于与主要第三方平台的集成（包括美团、大众点评、抖音、小红书和微信），公司通过授权的API（应用程序接口）连接访问这些平台。招股书提示，第三方平台的政策变更、API访问限制等因素均可能对业务产生重大不利影响。

针对公司中国“最大”的头衔是否真正为其带来了规模效应和定价权，以及报告期内持续亏损等问题，2月26日上午，每经记者向公司官网提供的邮箱发送了采访提纲，但截至发稿未获其回复。

图片均来源于再惠招股书