安联基金程彧：用规则化投资捕获成长和价值的双重机会

导读：1月29日，我们举办了“主动权益的回归”线下论坛。本次论坛上，我们邀请到了多位业内主动权益的大咖来到现场分享，一起探讨主动权益如何创造超额收益。

在本次论坛的圆桌对话环节，我们做了一场有趣的外资专场对话，邀请到了来自摩根资产管理、安联基金、施罗德基金的三位基金经理一起探讨投“老登还是小登”、“成长还是价值”、“科技还是质量”等问题。

作为安联基金的研究总监，基金经理程彧是一名既懂海外成熟的投资流程，又理解中国市场特色的投资老将。在他的投资中，能很好体现安联基金独特的规则化的主动投资（Rule-based Active Investment）。在组合构建上，程彧采用了红利价值+科技成长的杠铃策略，使得他既能买到“老登类”的红利股，也提前布局了“小登类”的AI算力和科技创新。

程彧认为，这一轮科技变革相当于第四次工业革命，又恰好叠加了中国经济的转型。这是一个长期的创新过程，能找到一批不同阶段体现竞争力的企业。其中，一个最容易获得超额收益的方式，是形成超越市场的企业盈利预测。以海外算力产业链为例，基于内部严谨审慎的研究框架，安联基金得出的盈利预测一度大幅高出市场，帮助程彧很好把握了相关的投资机会。

展望未来，程彧依然看好红利价值和科技成长的机会。在红利方面，程彧认为港股红利更有性价比，股息率也更高。在科技成长方面，程彧建议马年可以参考全球领先创新企业的方向，商业航天、新能源、机器人、无人驾驶、人工智能、脑机接口等都是非常值得关注的领域。

朱昂：作为一名资深的基金经理，你管理的组合却有许多“小登”类的算力和AI资产，能否谈谈你是如何把握AI相关的机会？

程彧我从几个维度看这个问题。

第一，宏观维度。我把这一轮科技变革类比于全球第四次工业革命。而且，这一次“工业革命”发生时，又恰好叠加了中国经济的转型。无论是自发驱动的产业层面，还是自上而下的国家层面，都对科技发展投入了相当大的资源。

第二，中观维度。我们投入了很多时间跟踪整个科技产业的路径演进，以及从科技变化中催生出来的投资机会，特别是一些技术瓶颈变革带来的机会，是我们在中观层面非常重视的。

第三，微观维度。我们主要的精力放在微观自下而上的个股选择。在这个过程中，我们非常重视企业的长期竞争力。那些具有核心卡位的企业，更有可能创造比较高的盈利能力。我们会更多关注，哪些企业在盈利兑现上，是能够超市场预期的。这类公司，通常会带给我们比较好的超额收益。

朱昂：我们发现，通常一个基金经理只有一种风格，要么成长，要么价值，但是你管理的安联中国精选混合中，既有科技成长，也有红利价值，这是怎么做到的？

程彧我觉得当前处在一个历史的特殊时期，主要的宏观背景有四个方面：

1）全球第四次工业革命，推动整个科技产业的变革发展；

2）全球范围内地缘政治维持着一个紧张的态势；

3）中国经济正处在一个转型的特殊时刻；

4）中国资本市场正在进入高质量发展的阶段。

在这四大宏观背景的交织下，我们认为整体会有两大类资产比较收益。

第一类是高股息的红利类资产。这类资产会受益于资本市场的高质量发展。我们对高质量发展做进一步解读，就是对公司治理的改善，以及对投资者股息分红的提高。况且，中国整体的利率水平不断下移，使得红利类资产呈现了系统性的机会。

第二类是高增长的科技类资产。前面我们已经谈到，本质上是全球科技变革叠加中国经济的转型。而且，在地缘政治紧张的背景下，前沿科技是大国之间的重要竞争领域。在这样的宏观背景下，科技类资产具有战略层面的意义，会出现系统性的估值溢价。

相对于传统的GARP策略，我们更偏向于用杠铃型的组合。杠铃的左边是深度价值的红利资产，杠铃的右边是高速增长的科技资产。通过杠铃策略的组合结构，我们认为会比传统的GARP策略提供更好的风险收益特征。

在具体管理杠铃型组合时，我并没有一个固定的比例，而是会根据两类资产底层的景气度、盈利动能、估值匹配度等做动态调整。这也是我们目前主要的组合框架。

朱昂：过去一年中国资产出现了估值重估，在海外投资者眼中，这种估值重估会持续吗？

程彧先说结论，我认为中国资产的重估还在继续。

自从我加入安联基金后，花了很多时间和海外投资者交流，包括安联的海外投研团队。通过这些交流，让我更好理解海外投资者是如何看待中国资产从2021到2024年的杀估值。只有理解海外投资者此前对中国资产de-rating的原因，才能明白今天为什么海外投资者会增加对中国股票的配置。

从长期维度看，中国资产将会出现两个系统性要素的改善。

第一，中国股票在以MSCI为代表的全球指数中，权重一直是被低估的，和我们在全球经济体的总量不匹配。在全球指数的权重中，中国的纳入系数是打折的。未来随着纳入系数的调整，中国股票权重占全球指数的比例会大幅提高。那对于海外投资者来说，无论你是否喜欢中国市场，都需要相应增加对中国股票的配置。而且，全球的配置型资金，绝大多数是被动的ETF。

第二，如果我们再聚焦一些偏主动的基金，无论是全球主动基金还是新兴市场基金，都会发现他们非常关注业绩基准。目前外资对中国又是明显的低配，这种低配不仅是和业绩基准做比较，也是和他们过去十几年对中国股票的配置比例相比。随着中国股票的长期基本面改善，主动型基金的低配比例也会改变。

从中短期维度看，中国股票从de-rating到re-rating的背后，是中国经济的长期竞争力和企业的盈利前景变得更明朗了。如果我们回头看2021到2024的de-rating过程，虽然微观上许多公司的估值很便宜，但是盈利前景是不太明朗的。

那么2024年发生了什么改变呢？我们今天论坛的整场话题是围绕科技的。中国之所以能在过去20年发展成为全球制造业的工厂，背后并不只是依靠人口红利或者低廉的劳动力成本。实际上，中国很早就形成了工程师红利，这是被海外投资者所忽视的。

进入2024年下半年开始，我们看到一系列体现中国科技实力的标志性事件，从半导体、生物制药到人工智能。在许多前沿科技领域，龙头企业不是中国就是美国。大家也逐渐对中国企业的前景恢复了信心。

所以短期只要中国科技创新能持续发展，海外投资者就会维持对中国企业前景的信心。

另一个短期的重要变化是人民币升值。海外投资者和我们最大的不同是，要考虑汇率层面的因素，因为他们都是用美元去投当地货币的资产。许多新兴市场的汇率大幅波动，所以一个具有稳定升值预期的汇率，对于投资新兴市场很重要。

进入2026年，我们也发现此前比较激烈的中美地缘政治冲突，逐渐变得缓和，也意味着中国资产变得相对更安全了。

所以，无论是长期盈利前景的明朗，还是短期风险要素的改善，以及汇率升值的加持等等，都会带来海外资金对中国资产的持续流入，改变过去对中国的低配。

朱昂：作为一家过去几年新成立的外资基金，能否谈谈安联基金在投研层面的特色是什么，如何把海外成熟的体系和A股市场的特点做结合？

程彧这是一个很好，也非常关键的问题。首先，我们最大目标是希望做到取长补短，中西合璧。安联基金是带着一个既谦卑又尊重的心态进入中国市场的。我们非常认同中国市场自身的独特运行法则，本质上中国投资者结构和海外市场有所差异。即便是A股和港股市场的估值体系也不一样。所以，进入A股市场我们就必须尊重这个市场的独特性。

当然。外资在投资上也有几点优势。

第一个优势是国际视野。无论是投资AI的科技源头美国，还是理解海外投资者对中国股市从de-rating到re-rating的改变，海外视野为我们提供了很大的帮助。

第二个优势是成熟的投资体系。海外资产管理机构非常重视投资框架、流程、体系和纪律。在基金行业高质量发展的时代，大家会更关注业绩基准。而安联基金在设立之初就非常重视产品的业绩基准。我们在考核基金经理时，最看重的是相对收益。相比之前，可能此前内资基金会更关注业绩排名。在安联基金的考核中，稳定的超额收益是第一位的。

当然，内资在投资上也有自己的强项。他们对于自下而上的跟踪更紧密。部分外资体系更多是落实到宏观层面，较难从微观的公司角度捕捉到投资机会，这也和这些外资的人员配置有关。

那么我们实现取长补短，中西合璧的落脚点在哪儿呢？这个基石就是我们规则化的主动投资（Rule-based Active Investment）。安联基金希望打造可解释、可预见、可持续的投资结果。我们认为，基金业绩很可能是不稳定的，会受到自身贝塔波动的影响。但是，一个审慎、科学、稳定的投资流程，更有可能创造出稳定的收益。

再往下说一层，安联基金比较特色的投研体系有几点：

1）对于ROE的深度研究。我们非常关注企业ROE以及背后的动能，希望对公司的长期盈利能力有所判断，并且在短期能形成领先市场的盈利预测。

比如说去年我们对海外算力产业链的盈利预测比市场一致预期高了一倍，意味着我看到的公司估值比市场认为的便宜一半。所以，那时候买海外算力是一个很容易的决策。这是一个相对简单兑现超额收益的方式。

2）前面提到，我们在组合构建上采用了红利价值+科技成长的杠铃策略，相对传统的GARP策略是一种更好的增强。

3）大类资产配置也是安联基金的一大特色，我们有一些相关的模型做支撑，帮助我们在市场受到短期噪音扰动的时候，做出正确的配置决策。

4）在研究中国股票时，我们采用了全市场覆盖的方式，包括A股、港股、以及美国上市的中概股。随着境内外市场的融合，跨市场比较能力会帮助我们发现更多机会。

朱昂：最后，能否对接下来的2026年市场做一个展望，有什么看好的方向吗？

程彧我认为今年的市场结构是红利搭台，优质科技唱戏。

红利这一端，我更看好港股红利。国内利率中枢很难系统性下移，而港股的无风险利率更多参照美债利率。今年二季度之后，我们认为美债利率会有一个积极变化，对港股资产的re-rating有更直接的拉动作用。当前，许多港股红利的股息率在6%到7%的水平，相比A股红利更有吸引力，而且还会受益于美债利率的下行。

科技这一端，我认为整个科技产业的大爆炸时代的机会不仅仅是人工智能。我们接下来要进入中国农历的马年，是马斯克的马，我非常关注的方向也和全球顶尖企业正在推进的各项前沿技术相关，包括商业航天、新能源、机器人、无人驾驶、人工智能、脑机接口等。

根据有关法律法规，安联基金管理有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同，基金分为不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、安联中国精选混合型证券投资基金（以下简称“本基金”）为混合型基金。本基金投资港股通标的股票的，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本基金投资港股的具体风险请参见《招募说明书》“风险揭示”部分。本基金可根据投资策略需要或不同配置地市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于港股或选择不将基金资产投资于港股，基金资产并非必然投资港股。

五、安联基金管理有限公司（以下简称“基金管理人”）承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。安联基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站【http://eid.csrc.gov.cn/fund】和基金管理人网站【https://www.allianzgi.com.cn】进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

七、安联投资是指作为Allianz SE子公司并以安联投资品牌运营的公司。基金管理人与股东之间实行业务隔离，股东并不直接参与基金资产的投资运作，股东或股东关联公司的投资业绩不代表基金管理人的投资业绩，且不构成对基金管理人所管理基金业绩表现的保证。

八、投资人应当通过基金管理人或具有基金代销业务资格的其他机构购买和赎回基金，基金代销机构名单详见各基金《招募说明书》以及相关公告。

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